Q1 2026 - Quarterly Report Commentary

主题与背景

本章节主要回顾Hosking Partners在2026年第一季度的投资业绩与策略执行情况。市场环境经历了从AI资本支出驱动的强劲上涨，到地缘政治冲突（2月28日伊朗轰炸）引发能源价格冲击的剧烈分化。报告旨在说明策略如何在不同市场阶段通过资本周期分析实现超额回报。

核心观点

作者认为，通过系统性地应用资本周期分析（Capital Cycle Analysis），可以在不同市场环境下同时实现“市场上涨时跑赢，市场下跌时控制回撤”的目标。其核心投资论点是：在资本纪律改善（供方整合、投资不足）的行业中寻找结构性机会，并逆共识持有被市场忽视的资产（如能源和存储器）。报告明确指出了当前市场共识与长期结构性逻辑之间的背离。

关键论据与数据

• 业绩表现：
• Q1 2026策略净回报 +3.2%，基准（-3.2%），超额收益6.4%。
• 过去12个月净回报+39.1%，基准+20.0%。
• 在3月份基准下跌7.2%的“压力测试”中，策略基本保住了相对收益。
• 资本周期逻辑：
• DRAM整合：过去三十年，DRAM行业玩家从超30家减少至3家（SK hynix, Micron, Samsung）。结果：三大幸存者资本支出更自律，叠加AI需求爆发，带来强劲回报。
• 能源投资不足：过去十年能源行业因过度资本支出导致“崩盘”，此后资本持续节食，融资成本过高抑制了增长。这反而为现有玩家创造了提升资本回报率的环境。
• 板块配置：
• 能源板块权重：策略12.2% vs 基准3.9%。
• IT板块整体低配（underweight），但超配存储器。
• 印度低配、日本超配贡献了区域收益。
• 美国低配（33.1% vs 63.2%），但选股表现强劲。

对比数据表格

指标	策略（Net）	基准
Q1 2026回报率	+3.2%	-3.2%
过去12个月回报率	+39.1%	+20.0%
能源板块权重	12.2%	3.9%
美国仓位权重	33.1%	63.2%

涉及的公司/资产

• 看多/持有：
• 存储器公司（SK hynix, Micron, Samsung Electronics）：AI资本支出的赢家。
• 半导体设备商（Lam Research, Corning）：受益于数据中心光纤连接需求。
• 能源/油轮（DHT, Hafnia, International Seaways, Noble, Tidewater, Japan Petroleum Exploration）：伊朗冲突后价格上涨，表现突出。
• 炼油厂（Valero, Phillips 66, Marathon Petroleum, Motor Oil）：Q1初新买入或加仓。
• 加拿大能源权益公司（PrairieSky Royalty）：加仓。
• 新买入：Wise（在弱势中买入，认为利润率持续受到压制是长期竞争优势的来源）。
• 减仓/获利了结：
• 存储器：Micron, SK hynix, Lam Research, Seagate。
• 铀矿（Cameco）、铂族金属（platinum group metals basket）。
• 看空/表现拖累：
• 金融板块：Synchrony Financial, Capital One, American Express（担忧美国信贷周期）；Jefferies（涉及私人信贷基金）；UBS（合并后资本要求不确定性）；3i（市场消化其投资的公司Action在法国业务增长放缓）。
• 作者认为这些金融股的集体疲弱是经济周期晚期脆弱性的信号，但持有它们是出于个股判断，非宏观观点。

投资启示

• 关注供给侧整合的行业：资本周期框架显示出强大的预测能力。投资者应关注那些经历过去产能出清、资本支出纪律性强的行业（如当前全球仅存三家的高端存储器行业），这类行业在需求爆发时利润弹性极大。
• 逆共识持有能源股：报告明确指出，能源行业在冲突前被市场普遍认为“需求面临断崖下跌”、“回报率永远无法恢复”。但作者认为，历史证明经济增长与能源消费高度相关，且当前化石燃料仍不可或缺——这为逆向投资者提供了估值折价的买入机会。高价格应警惕，但被低价格和偏见驱动的低估值领域（能源）可能提供了安全边际。
• 关注尾部风险与经济周期晚期信号：金融板块的集体承压、私人信贷领域的流动性/杠杆问题、能源价格冲击和财政限制，构成复合风险。一个高度分散化的投资组合（超过400只股票）是应对这些不确定性的有效缓冲。
• 资本纪律是选股核心：在资本稀缺或受约束的行业（如能源），即使是原本成熟的业务（油轮、油服）也可能因竞争对手无力投资而获得超额回报。