Voss Capital Q1 2026 Letter to Partners

报告指出，Voss Capital在2026年第一季度遭遇显著回撤，但作者并未将焦点放在短期业绩上，而是试图揭示当前市场的反常结构：在AI叙事主导下，市场已进入“暮光区”（Twilight Zone），动量因子表现与基本面严重脱节，估值逻辑被极度扭曲。

核心观点

作者认为，市场正经历一场由AI叙事、被动投资和“智力同质化”（IP conformance）共同驱动的极端K型分化。核心投资论点是：市场对AI相关资产的狂热已导致估值脱离基本面，而对非AI领域（尤其是优质软件公司）的惩罚则过度，创造了错误定价机会。一个反直觉的判断是：尽管半导体市值占比创历史新高，但驱动科技巨头EPS增长的来源（如投资收益）不可持续，且其自由现金流已几近崩溃，这对整个市场的健康构成根本性威胁。

关键论据与数据

作者运用了大量对比数据和历史记录来支撑其观点：

1. 市场的极端K型分化

2. 半导体行业的疯狂膨胀

3. 科技巨头“虚假繁荣”与巨大风险

• EPS增长的来源：Q1 EPS大幅增长，其中很大一部分来自于对Anthropic、OpenAI等公司的私人投资的会计处理（“标记”收益）。
• 自由现金流（FCF）恶化：除AAPL外，美国科技巨头的FCF已“彻底崩溃”（utterly collapsed）。作者以GOOGL为例：其EV/2027E FCF 估值超过300倍。
• 资本开支回报率存疑：AI资本开支的ROI是整个市场和全球经济核心的不可知问题（TBD）。

4. 软件行业被严重“妖魔化”

• 软件公司成为了AI取代风险的第一波牺牲品，即使其基本面在改善（盈利预测持续上调），其估值也因对长期颠覆风险的担忧而被压缩。
• 市场出现极端错位：市场对软件贷款敞口的惩罚极其严厉，每1美元的软件贷款敞口会对应抹去约10美元的市值。

涉及的公司/资产

报告在引言部分并未详述具体股票，但通过数据点和案例点明了以下资产：

• 看好/做多（获取价值机会）：
• PAR Technology (PAR)：被Voss积极介入后，添加了董事会观察员，开始发布季度指引。作者认为其增长有望加速，同时盈利和现金流将迎来重大拐点。
• Euronet Worldwide (EEFT)：因其低透明度和投资者关系不积极而被Voss施压，公司随后举行了十多年来首次分析师日。
• Xponential Fitness (XPOF)：被Voss公开要求进行战略审查后，公司更换了董事会成员、修改控制权变更条款（为高管设定出售奖励）并聘请投行探索全方位战略替代方案。
• Cellebrite：在报告中作为例子出现，被作者视为拥有更快增长、强劲FCF和稳定寡头地位的公司，但市场对其“提不起兴趣”，与对SpaceX等公司抱有的“终极幻想”形成对比。
• 看空/警示风险：
• 美国科技巨头（除AAPL外）：FCF恶化，AI资本开支ROI不明，估值不具吸引力（如GOOGL）。
• SpaceX：在报告中被用作反面案例，上市IPO时按约100倍营收定价，其S-1文件中甚至提及“小行星采矿”，被作者视为市场进入“暮光区”的典型证据。

投资启示

作者对投资者的启示非常具体且具有攻击性：

1. 方向性判断：当前市场环境是“主题（AI）暴露，不惜一切代价”的极端心态，这创造了自互联网泡沫以来最大的估值错位。作者明确站队 “Quality”（质量），暗示目前是卖出Momentum、买入Quality的反向交易时机。

2. 具体操作暗示：应关注被市场情绪错误惩罚的优质软件公司（如前面提到的PAR，以及Cellebrite）。同时，积极介入并推动拥有优质资产但治理不善的公司进行变革（如XPOF的资产剥离、EEFT的透明度提升）是创造价值的核心策略。

3. 风险警示：当动量因子（Momentum）的隐含波动率创纪录、且与指数波动率之间的价差也达历史最大时，这通常是市场极度不稳定的前兆。作者暗示，推动这些“AI热股”上涨的资金洪水随时可能退潮（“the Moses of Momentum once again stretches his hand out over parted flows that can crash back with immense force”）。

Oncor Transmission Growth vs. Mag-7：超越科技巨头的确定性

Oncor 的传输项目资本支出增速（22% CAGR）不仅远超行业均值，更可与科技巨头比肩。下表对比了 Oncor 传输增速与七家科技股（Mag-7）的预期增长，仅略低于 NVIDIA，但完全规避了 LLM 需求的不确定性与客户循环融资风险：

核心论据：Oncor 的传输资产增速是“类科技”的，但不确定性远低于科技股。截至提交时，Oncor 已获批的传输项目资本计划占比超70%，且不依赖数据中心建设或电力需求增长，战略可见性强。

少数股权交易倍数对比：Oncor 增速溢价凸显

近期基础设施私募买家对受监管公用事业少数股权交易表现出广泛兴趣，可比交易倍数高达 40.0x 市盈率。然而，这些被收购标的的预计 Rate Base 增速均显著低于 Oncor 的 17% 年化增长（当前计划下）。

结论：若按近期交易倍数估值，Oncor 应获得更高溢价，因其增速是可比公司的两倍以上，且监管环境最优。

加州公用事业增速对比：低速与风险并存

三家主要加州公用事业 Rate Base 增速远低于 Oncor，且近半受野火风险压制：

新增数据：2025年9月通过的 SB 254 将野火基金责任 50/50 分摊给公用事业与费率人，并将责任上限锁定在 20% 的权益 Rate Base。加州地震局2025年4月报告明确将野火定性为“全社会问题”，预示未来更公平的损失分担机制。这一改革为 RemainCo 提供估值修复空间。

Sempra Infrastructure 交易：自融资杠杆与估值锚定

Sempra 已签约出售 Sempra Infrastructure Partners（SIP）45% 股权 给 KKR 和 CPP Investment Board，交易对价 100亿美元现金，对应 13.8x EBITDA，总股权估值 222亿美元（企业价值317亿美元）。资金分三期到账：

战略意义：这些现金将用于降低母公司杠杆，并 完全自筹 Oncor 未来5年475亿美元资本计划，无需发行新股摊薄股东。SIP 目前被分类为“持有待售”，完成后 Sempra 自身将保有约25%剩余权益，并可在2029年1月起出售剩余股份，最终成为纯粹的美股公用事业公司。这一结构化安排消除了市场对 equity dilution 的担忧。

2028年估值情景：潜在141美元/股，+53%

基于以下假设测算：

• Oncor：保守按 30x 远期市盈率（略高于其他成长型公用事业，因其传输主导地位与更快增速），2028年权益价值 780亿美元，Sempra 80.25%持股价值 625亿美元（对应 1.9x EV/Rate Base，远低于近期40x交易倍数）。
• RemainCo（加州业务）：按 16.0x 市盈率（18个月前纯加州公用事业水平），价值 260亿美元。
• 合计：每股约 141美元，较当前股价上行 53%，隐含 17% 年化内部收益率（IRR）。

流动性安全垫：SRE 日均交易量约 3.75亿美元，即使 Voss 组合持仓达9%，仍仅占 半天交易量，减持无虞。

最后一段的启示：阿尔法旅程的线性误区

基金经理以“二十五年如一日”的投入，坦言近期 Long/Short 基金回报“令人沮丧的过山车”。但强调 阿尔法征程并非线性，价值创造需要“创造性与耐心，在不同想法和时间框架间切换，拥抱悖论与不确定性”。这一段不仅是对投资哲学的总结，更是对前述 Oncor 与 Sempra 复杂但确定性高路径的信仰注脚——短期噪音不改变长期价值释放。

3. 策略执行细节：Vossism 与特殊情形投资的实战逻辑

续篇中，Voss Team 提出核心信条 “When the wind don’t blow, row!”，直指当前市场处于逆风期（wind not blowing）。这一隐喻与后续行动高度一致：他们选择主动与董事会合作（leaning into working directly with boards），以解锁价值（unlock value）并提升回报（boost returns）。这并非空谈，而是基于对特殊情形（special situations™）策略的深度信任 —— 尤其是由公司行动驱动催化剂（corporate action driven catalysts）和股东积极主义（shareholder activism）主导的路径。

#### 3.1 逆风环境下的主动策略：历史对比与数据支撑

• 消费者情绪历史低点：脚注 ii 提到“美国消费者情绪处于历史最低点”（May 26, 2026）。根据密歇根大学消费者信心指数历史数据（截至2026年5月），该指数可能已跌破2008年金融危机时的低位（2008年11月为55.3）。这种极端的悲观情绪通常意味着市场过度定价了尾部风险，为逆向价值投资者创造了潜在买点。Voss 选择在此刻加大董事会层面的直接介入，正是利用市场恐慌与基本面背离的窗口。
• 量化研究团队数据：脚注 iii 和 iv 引用摩根士丹利量化研究团队（May 26th, 2026）数据，可能揭示了小盘股或价值股的超卖程度。作为对比，同期 HFRX Equity Hedge Index 表现可能也显著承压，但 Voss 策略以“催化剂驱动”而非纯粹多空暴露为特点，理论上可通过主动行动实现 alpha 脱钩。

表：历次极端消费者情绪时期与后续对冲资金表现

> 注：历史数据仅作参考；2026年5月数据需待实际公布确认。

#### 3.2 特殊情形策略的催化逻辑：从供应链危机到循环交易

• 中国 DRAM 与过度投资（脚注 ix）：Corsair 将中国 RAM 引入主流市场，但“不会结束危机”，同时引用关于中国过度投资的学术论文（*European Journal of Finance*, 2019）。这暗示半导体供应链中可能存在结构性错配：中国产能过剩导致价格战，但美股半导体公司（如美光、AMD）的估值可能尚未充分反映竞争压力。Voss 可能通过做多空组合（做多拥有护城河的美企，做空依赖中国供应链的标的）来捕捉 alpha，或通过维权要求管理层重组业务。
• AI 循环交易指南（脚注 xv，May 6, 2026）：AI 繁荣背后的“循环交易” (Circular Deals) 往往隐含风险：科技巨头互相投资/采购以堆砌营收，但实际现金流生成存疑。Voss 的“企业行动催化剂”可能包括要求相关公司披露关联交易细节、评估 capex 效率，甚至推动拆分虚弱的“循环”链条。

#### 3.3 具体投资案例的潜在价值锚点

• Sempra Energy（脚注 xii，2025 Annual Report）：Voss 引用了其 2025 年报，且脚注 xvii 提到 Sempra 在 2025 年 9 月宣布战略交易（Strategic Transactions），旨在“建设领先的美国公用事业增长业务”。Sempra 是传统价值型公用事业股，但通过战略交易（如出售非核心资产、加大 LNG 投资）可释放特殊价值。Voss 可能作为积极股东推动管理层加速拆分或资本返还（派息、回购）。
• CoreBridge Financial CRBG（脚注 x）：Voss 自行估计了 CRBG 的相关价值。CoreBridge 为人寿保险和退休解决方案提供商，股价可能因低利率或监管压力被低估。Voss 的估计可能暗示其账面价值折扣或净资产价值（NAV）与实际市值之间有显著差距，需通过分拆或再保险交易来兑现。

#### 3.4 披露声明中的透明度对投资者信心的强化

尽管续篇以标准披露结束，但其中隐含的细节值得注意：

• 历史业绩归因严谨：明确区分了 Voss Value Master Fund 与 Feeder Funds 的业绩计算时点（2020年1月1日起），并说明投资者实际回报因费用结构、税务、申赎时间而可能差异显著。这种透明度有助于降低新 LP 的预期误差，并强化 Voss 对运营细节的掌控能力。
• 指数对比的免责声明：强调基金持仓与 S&P 500、Russell 2000 等指数差异巨大，且策略有“高容错率”（high tolerance for uncertainty）。这实际上在暗示：传统 Beta 失效时，特殊情形策略的离散度可能很大，但也可以带来不对称回报。

#### 3.5 总结：逆风中的“划桨”逻辑可行性与挑战

Voss 的续篇传递了清晰的实践路径：不等待风起，而是通过深度介入公司治理和特殊情形催化来主动创造退出机会（unbarred exits in TGH’s dynamic labyrinth）。这一策略在历史上极端情绪时期（如 2008、2020）表现出一定韧性，但当前面临两大挑战：

1. 监管风险：股东积极主义在能源、金融受管制行业（如 Sempra、CoreBridge）可能遭遇反制。

2. 流动性困局：小盘特殊情形标的在市场恐慌时流动性骤降，可能拉长退出周期。

然而，Voss 的底气可能来自其引用数据的多源性（摩根士丹利、摩根大通、学术研究），以及此前在类似环境中的实战记录。最终，投资者需自行判断“划桨”的力度能否穿透逆风。