Q4 2025 - Quarterly Report Commentary

主题与背景

本章是 Hosking Partners 2025年第四季度及全年投资回顾。报告聚焦于其资本周期逆向投资策略在2025年的显著表现，重点分析了美国低配、新兴市场/日本/英国超配、科技股低配（IT仅8% vs 指数27%）以及金属矿业、金融等老经济板块超配的结构性布局如何带来超额收益。同时，作者讨论了AI资本支出激增可能引发的增长/价值风格切换拐点。

核心观点

作者明确判断：2025年的表现（净回报33.5%，超额1114 bps）并非偶然，而是资本周期投资框架下多元化逆向策略的长期优势体现。核心观点包括：

• 反共识判断：市场对“美国例外论”和AI的单一聚焦正接近极端，极端估值分化（最大约100倍市销率）预示均值回归即将到来，且可能是多年进程。
• 看多价值/老经济 vs 看空Mag-7成长：IT行业领导者的资本密集度飙升（McKinsey预计5.2万亿美元物理资产投入）将压低其ROA，从而证明估值压缩的合理性。
• 新兴市场与日本是长期赢家：弱美元前景和日本企业ROA改善（受激进投资者推动）提供长期上涨空间。

关键论据与数据

业绩对比（作者认为超配/低配的贡献）：

板块/地区	策略权重	指数权重	Q4个股贡献	全年贡献
美国	35%	64%	整体+9% vs 指数+2%	个股超额贡献约1000 bps
IT	8%	27%	正贡献（Mag-7跑输）	策略IT股涨83% vs 指数26%
金属矿业	12%	2%	铂金股季度涨幅28%-24%	南非PGM股全年涨幅243%-360%
金融	26%	18%	个股+16%至+43%	全年正贡献
日本	14%	5%	Q4小幅拖累（日元走弱）	全年正贡献（多只个股+41%至+117%）
新兴市场	超配	/	正贡献	全年+69% vs 指数+34%

估值极端性数据：

• 市销率（EV/Sales）跨度：价值陷阱底部约0.33倍年销售，成长股顶部高达30倍以上，差距约100倍，作者认为是资本主义历史记录。
• 资本支出：McKinsey预计AI军备竞赛将导致5.2万亿美元物理资产投资，压缩IT巨头ROA。

宏观驱动：

• 弱美元在Q4推高回报，并可能持续利好新兴市场。
• 日本2026年加息预期可能推动日元走强，利好日本持仓。

涉及的公司/资产

2025年迄今Mag 7上涨约23%，银行板块上涨约45%，金属与采矿板块上涨约72%

美国个股（多头）：

• Micron：Q4 +71%（全年+240%）
• Freeport-McMoRan：Q4 +30%
• Warrior Met Coal：Q4 +39%（全年+63%）
• Alcoa：Q4 +62%
• Seagate：全年+225%
• Citigroup：全年+70%
• Millicom International：全年+121%
• Synchrony Financial：Q4 +18%
• Barclays：Q4 +25%

新兴市场/南非PGM：

• Impala Platinum：Q4 +24%（全年+243%）
• Sibanye Stillwater：Q4 +28%（全年+360%）
• Northam Platinum：全年+298%
• SK hynix：全年+287%（韩国）
• Samsung：全年+111%（韩国）
• Shinhan Financial Group：全年+71%（韩国）

日本：

• Toyo Seikan Group：全年+65%
• Fuji Media Holdings：全年+117%
• Aichi Financial Group：全年+90%
• Tosei Corporation：全年+41%

其他金融：

• Saga：Q4 +43%
• Aichi Financial Group：Q4 +39%

未持仓但作为反面：Mag-7（微软、苹果等）在Q4和全年跑输，作者认为其估值压缩刚刚开始。

投资启示

• 美国低配仍有空间：美国占指数64%，策略仅35%，弱美元下继续低配美国是方向。
• 超配新兴市场（尤其亚洲除科技外）：过去15年表现失望，当前估值和企业盈利有上升空间，弱美元是催化剂。
• 超配日本：日元弱势是短期干扰，企业改革（ROA上升）是长期逻辑；关注利率上升带来的汇率利好。
• 低配IT并超配老经济（金属矿业、金融）：AI资本支出将降低IT巨头ROA，而价值股（如银行、矿业）的回报正在向上拐点。均值回归可能持续多年。
• 避免集中持股：分散化（策略持有50+日本公司股票）是捕捉结构性反转的关键。