Masters of the Air (March 2026)

主题与背景

该章节回顾了欧洲航空航天业从20世纪初至今的发展史，并聚焦于其当前的投资前景。报告指出，欧洲在航空工业领域具备全球竞争力，其寡头垄断的市场结构（飞机制造双头垄断、发动机制造寡头垄断）是当前相关股票表现强劲的核心逻辑基础。

核心观点

作者的核心论点是：由于供给端极度紧张（波音/空客订单排到2030年代、宽体机交付等待时间翻倍至5年），以及行业资本周期后的整合，发动机OEM（Original Equipment Manufacturer）是最受益的环节。该判断逆市场共识之处在于：投资者通常关注飞机制造商（如空客）的需求，但作者认为发动机OEM的“剃刀-刀片”商业模式在供给短缺周期中更具盈利弹性。

关键论据与数据

飞机交付等待时间从2000年的约2年增至2025年的约5-6年，宽体客机等待时间最长

全球航空公司EBIT在2020年降至约-1000亿美元后强劲反弹，2025年预测达约700亿美元，EBIT利润率回升至约10%

1. 需求结构性增长：全球航空旅行需求自1990年以来年均增长+5%，且每次重大冲击后均反弹。新兴市场潜力巨大：

国家/地区	人均年飞行次数
美国	2.2次
欧洲	1.9次
中国	0.6次
巴西	0.5次
印度	0.1次

2. 供给端极度紧张：

• 波音和空客订单积压达到创纪录水平（数据来源：Bernstein图表显示积压订单超过14,000架）。
• 宽体机交付等待时间从约2年翻倍至5年。
• 空客计划到2027年达到每月75架的生产目标，但市场共识基于其过往表现对其能否达成存疑。

3. 发动机OEM商业模式受益：

• 现有机队飞行时间延长，后市场服务（MRO）需求激增，推动发动机OEM的后市场收入增长（图表显示平均增长率在15%-28%之间）。
• 资产负债表改善，使公司有能力通过分红和回购超预期回报股东。

全球飞机订单积压量从1990年的约2500架持续增长至2024年的约15000架，窄体机占比约80%

涉及的公司/资产

• Rolls-Royce：看多。Marathon European团队的重仓股。在过去5年跑赢基准MSCI Europe达+995%（总回报+1153%）。当前估值为41x 2026e PE。CEO被视为成功执行了欧洲企业史上最成功的转型之一。
• Safran：看多。估值相对合理，为30x 2026e PE。受益于CFM56等发动机的后市场需求。
• MTU Aero Engines：看多。估值在三者中最为合理，为24x 2026e PE。
• GE Aerospace（美国）：对比公司，估值同样为41x 2026e PE。
• Airbus / Boeing：供给侧受限的“瓶颈”方，其产能瓶颈为发动机OEM创造了有利条件。
• Alten：看空/表现不佳。Marathon组合中的小型持仓，因欧洲汽车客户受中国竞争和通胀冲击，表现低于预期。

发动机制造商售后市场收入增速从2023年Q1的28%波动下降至2024年Q3的17%，预计2025年Q4回升至22%

投资启示

1. 增持发动机OEM：核心策略是利用供给短缺的确定性机会。尽管预估估值较高（Rolls-Royce和Safran），但报告认为其未来数年EPS增速（中高两位数）能够消化当前估值。

2. 关注后市场服务：投资逻辑的核心是“旧飞机更需维护”，这为发动机制造商提供了稳定的、可预期的长期现金流（时间与材料合同、长期服务协议）。

3. 警惕供应链风险：报告间接提示，投资上游或下游的“一般供应商”（如Alten）可能面临汽车等其他行业拖累的风险，聚焦于发动机OEM的寡头地位是更确定的选择。