Voss Capital Q2 2025 Letter to Partners

主题与背景

本章节是Voss Capital致合伙人的2025年第二季度业绩更新信的开篇部分。报告在回顾基金上半年表现的同时，分析了当前市场环境，指出市场在投机与安全之间存在持久张力，估值分化再次加剧。

核心观点

作者的核心论点是，尽管市场估值分化已升至高位，但尚未达到2000年或2021年的极端水平。当前市场存在矛盾：一方面，经济面临就业增长停滞等风险；另一方面，过剩的流动性和散户的“逢低买入”心态推动了强劲的市场反弹。报告认为，其持有的个股被显著低估，但整体市场指数存在泡沫。

关键论据与数据

1. 基金业绩：Voss Value Fund在2025年第二季度净回报为+1.0%，但年初至今（YTD）回报为-6.3%，显著跑输同期Russell 2000指数（-1.8%）和标普500指数（+6.2%）。

2. 基金持仓：截至2025年6月30日，Voss Value Master Fund总多头敞口为165.6%，净多头敞口为68.9%。前十大重仓股权重为66.9%。

3. 市场分化与估值：

• 过去10年，小盘股年化回报（6.6%）落后于大盘股7.3%，为自1935年以来最大的10年滚动差距。
• 市场集中度空前。若从“Magnificent 7”中剔除一家市盈率约200倍的汽车制造商，标普500前十大成分股的远期市盈率将从约40倍降至26.5倍（相比之下，标普500整体远期市盈率为22.5倍，等权重指数为18倍）。

4. 科技巨头资本开支：GOOGL、META、AMZN、MSFT的资本开支预计将从2025年的3510亿美元，增至2026年的4450亿美元（同比增长27%），再到2027年的5120亿美元（同比增长15%），2028年预计将继续两位数增长。

5. 就业市场预警：通过平均私人就业的3个月、6个月年化变化及同比变化，当前私人就业增长处于自1960年以来第20个百分位的低水平。就业人口比率在过去三次报告中持续下降。

6. 流动性状况：TS Lombard定义的“过剩流动性”（银行存款和货币基金占贷款和国库券的百分比变化）近期已达到2021年以来的最高水平，推动资金流入风险资产。

7. 散户交易活跃度：自2019年底券商佣金降至零以来，散户交易占每日总流量的比例已增长两倍。

涉及的公司/资产

• Voss Value Fund：报告主体，披露其业绩、持仓和规模（主基金管理资产约3.139亿美元，公司总管理资产约14.7亿美元）。
• “Magnificent 7”及科技巨头：作为市场集中度和高估值的代表被提及，特别是其中一家市盈率约200倍的汽车制造商。GOOGL、META、AMZN、MSFT因其巨大的AI相关资本开支计划而被重点关注。
• Genius Sports (GENI)：作为关键持仓案例被详细更新。报告看多该公司，指出其Q2业绩符合预期并上调全年指引，预计2025年营收增长26%，利润率约21%。其媒体业务增长强劲（预计2025年下半年增长约60%），并获得了意甲、NCAA疯狂三月等重要数据权益。报告认为，相较于同行Sportsradar Group，GENI的估值（EV/EBITDA倍数）存在约5倍的折价，若估值收敛有约70%的上涨空间。

投资启示

投资者应警惕市场整体估值泡沫与结构性机会并存的环境。一方面，需关注就业数据疲软等宏观经济风险；另一方面，市场过剩的流动性可能继续支撑风险资产。在高度分化的市场中，存在像GENI这样基本面强劲但估值显著低于同行的个股机会。投资的关键在于寻找共识预期之外的正面惊喜，并关注可能推动市场反弹扩大的因素，如监管放松、AI资本开支的下游效益以及机构资金的全面入场。

Cellebrite (CLBT) 更新

尽管股价较年初下跌了50%，Cellebrite作为全球执法和政府机构数字取证软件的领先提供商，其业绩报告基本符合我们最乐观的预期。管理层仅将营收指引下调1%，并将EBITDA指引上调2%。年度经常性收入（ARR）因联邦预算时间问题被削减约4%（即2000万美元），这表面上看令人担忧，但我们认为这主要是新任CFO主导的一次审慎的去风险操作——削减幅度足以降低市场预期，但又未大到暗示系统性疲软。这使得该股有望在今年下半年随着联邦合同正常化而实现超预期增长。关键点在于：

• 盈利能力强劲：毛利率相对于软件同行而言异常强劲（订阅毛利率超过90%）。
• 增长重新加速：账单收入增长已重新加速至25%，目前超过营收和ARR增速。
• 现金流优异：得益于低资本支出、有利的营运资本动态以及研发税收抵免，自由现金流持续超出EBITDA 30%以上，凸显了CLBT盈利质量的纯粹性。

尽管增量利润率指引看起来仍不均衡（暗示第三季度异常疲软后第四季度将大幅反弹），但我们怀疑管理层在“藏业绩”，并预计随着一次性FedRAMP费用减少，业绩将超预期。凭借其经常性收入基础、高度差异化的技术以及不断改善的经营杠杆，Cellebrite看起来已为在2026年重新加速增长做好了准备。我们认为本季度成功设定了新的基准，在重建可信增长基础的同时，为投资者提供了小盘软件股中最高质量的自有现金流之一，且其业务处于稳固的双头垄断格局中。

ECN 更新

ECN旗下的Triad金融服务公司是其业务中的瑰宝，该公司是美国第二大预制房屋贷款发放和服务平台，仅次于长期的行业巨头伯克希尔·哈撒韦。Triad在2025年初就设定了节奏，上半年贷款发放量增长25%。而ECN的房车和船舶贷款发放部门进展则较为复杂，尽管ECN在迅速抢占市场份额，但终端市场需求仍然相当疲软。该较小部门已准备好利用房车和/或船舶市场的最终复苏，并结合新的贷款服务能力，其规模已接近能够独立运营。值得注意的是，公司与持股约20%的股东Champion Homes的两年停滞协议将于9月结束，这可能成为年底前战略行动的催化剂。形式可能多样，包括Champion全面收购、私募信贷平台或人寿保险公司收购/结构化投资，或与Cavco建立正式合作伙伴关系。潜在结果的范围很广。无论您如何看待船舶销售能否复苏，一个几乎所有人都同意的现代议题是：增加预制房屋产量仍是缓解美国长期经济适用房库存危机的关键且可行的杠杆。ECN目前交易价格仅约为2025年预期市盈率的11倍和2026年的8.8倍——我们认为，对于一个快速增长、高利润率（Triad的EBITDA利润率超过55%）、且具有无可置疑战略价值的利基贷款发放和服务平台而言，这一估值倍数实在太低了。

PHIN 更新

尽管今年终端市场相对疲软（重型商用车和轻型乘用车生产），Phinia (PHIN) 仍表现出韧性，部分归功于其售后市场业务的稳定性。预计今年EBITDA将持平，并在2026年恢复中个位数增长。尽管财报后股价有所重估，但我们认为市场仍不公平地将其视为一个脆弱的、周期性的、完全受美国汽车年化销售速率摆布的OEM供应商。我们认为其售后市场业务应更接近11倍EBITDA估值（类似于DORM和ATMU），而燃油系统业务应与商用车和工业供应商进行比较。公司已做出协同努力，将分析师覆盖从汽车行业转向工业领域，这可能有助于改善卖方估值。按约5.5倍远期EBITDA和约10倍自由现金流计算，PHIN在绝对和相对基础上都很便宜。截至7月，Phinia作为独立上市公司已满两年，这为收购打开了大门。与此同时，我们预计PHIN将继续保持股票回购的领先地位，因为自分拆以来，他们已经回购了约19%的流通股。

PRKS 更新

经过多年的焦虑和喋喋不休的担忧，PRKS已经反驳了我们看跌论点的主要部分，尽管环球影城EPIC宇宙主题公园盛大开业，但该公司报告称其奥兰多公园第二季度客流量实现正增长（这一趋势持续到8月初）。值得一提的是，Travis夏季的亮点包括对奥兰多海洋世界新游乐设施“企鹅之旅”进行实地调研（并热情地购买了快速通行证），以及在探索湾与海豚共泳。据我们估计，后者可能实现50%的EBITDA利润率，其价值远超PRKS目前的估值倍数。如果下半年天气配合，我们认为他们应在2025年显示出可观的盈利增长（在休闲领域，EBITDA增长历来是估值倍数的最大决定因素）。本季度的另一个亮点是董事会建议再授权5亿美元的股票回购。按每股50美元计算，这约占流通股的43%（而当前的做空兴趣约占回购后流通股的41%）。最大股东Hill Path在回购完成后将拥有约70%的流通股。我们的基本目标价为76美元（上涨50%），使用8.7倍2026年EBITDA估值，这相对于可比交易和PRKS自身长期历史有大幅折价——更不用说这还不合理地忽略了PRKS非常有价值的自有房地产。在经历了一连串的起伏之后，PRKS的股价回到了12个月前的水平，但我们认为在未来十二个月内发生变革性交易的可能性仍然很高。

ARE 更新

Aecon集团 (ARE CN) 一直处于狄更斯式的境遇中。公用事业和核能业务处于“最好的时代”和“光明的季节”，公用事业EBITDA同比增长13%，核能业务在过去一年半中TTM收入增长了70%。另一方面，其余建筑板块（交通、土木、工业）则处于“最坏的时代”和“黑暗的季节”，EBITDA利润率低至<4.5%，令人无法接受，并且与三个遗留项目相关的心理阴影持续存在，这些项目被证明是高度无利可图的，但预计将在年底前完成。如果我们对公用事业和核能业务进行合理估值，Aecon各部分价值总和远高于当前市价。考虑到市场对其他公开交易的核能股票的热情（其中许多仅今年就上涨了百分之几百），我们惊讶于市场不愿给予Aecon核能业务一个健康的估值。Aecon核能提供广泛的服务，包括建造、翻新、维护和退役核设施。具体而言，Aecon正在帮助建设北美（安大略省）首个电网规模的小型模块化反应堆，并在美国也拥有前景广阔的潜在项目管道。我们已鼓励管理层更明确地突出其核能部门的业绩。同样，由于对发电增长及相关输配电支出的乐观预期，Aecon公用事业业务也正好处于另一个主题风口上。考虑到对各板块进行卓越比较的不确定性，我们最终假设核能业务估值为11倍EBITDA，公用事业业务为10倍（相对于纯业务可比公司折价高达50%），其余建筑业务为6倍，在这种情况下，股价有约75%的上涨空间，目标价为每股35美元。

新增核心多头仓位：Five9 (FIVN)

Five9是云端联络中心软件的领先提供商，使企业能够通过全渠道解决方案和日益由AI驱动的自动化来现代化客户互动。

指控通常是一个故事；辩护通常是一个统计数字。要反驳和对抗一个迄今为止完全是假设的故事是困难的——就FIVN而言，这个故事是AI对联络中心即服务生态系统构成生存威胁。僵化的分类和短暂的注意力剥夺了许多股票的细微差别，FIVN也不例外，因此需要时间和反复努力才能改变当前的叙事。在那之前，或者在公司被收购之前，投资窗口是敞开的。

Five9的软件仍然深度集成于企业IT生态系统中：其API直接插入ServiceNow和Salesforce等合作伙伴，客户必须使用Five9的座席桌面来访问AI功能，这增强了客户粘性。在其240亿美元的核心CCaaS可寻址市场中，约60%仍在使用本地部署，并正在快速向云端迁移，同时AI的采用正在推动增长和利润率扩张，我们看到了增长的潜力。

对近期事件的重新解读

市场将 Five9 近期的 CEO 退休公告与 Salesforce 和 ServiceNow 投资 Genesys 的事件关联解读，认为这降低了 Five9 被收购的可能性，并暗示公司运营陷入混乱。我们则认为这种叙事很可能是错误的。

1. CEO退休作为潜在收购窗口信号：Mike Burkland 的退休，恰逢公司寻找下一任领导者之际，可能为有意向的收购方创造了一个完成交易的短暂窗口期。这并非意味着公司放弃出售，反而可能是一个催化剂。

2. 广泛的潜在收购方：除了 Salesforce 和 ServiceNow，仍有其他战略收购方可能对 Five9 这家云原生 CCaaS 厂商感兴趣。此外，现金充裕的私募股权公司（如 Thoma Bravo，据称正在关注其合作伙伴 Verint，并在该领域拥有其他资产）也是合理的潜在买家。

3. CFO任命与出售的兼容性：临时 CFO 被提升为永久 CFO，这一举动与公司潜在的出售计划并不矛盾，有时甚至是为了在交易过程中保持财务团队的稳定性。

Genesys 交易的影响与估值错位

Genesys 获得投资确实降低了 Salesforce 或 ServiceNow 收购 Five9 的可能性，但这并不意味着它们必然会优先选择 Genesys 作为合作伙伴。

• 合作关系未受影响：Salesforce 早在 2021 年就投资过 Genesys，但这并未对 Five9 与 Salesforce 的合作伙伴关系产生明显影响，目前该合作似乎仍在加强。
• 凸显的估值极端错位：此次投资给 Genesys 带来的估值标记，最显著地揭示了公开市场与私募市场极端的估值脱节，同时也凸显了 CCaaS 软件的战略价值。
• 估值对比：尽管公开声明称 Genesys 估值为 150 亿美元，但考虑杠杆后，其企业估值可能接近 200 亿美元。其云业务年度经常性收入（ARR）为 21 亿美元，增长 35%（但需注意，其大部分增长源于将传统客户基础转换为订阅合同，总经常性收入基础增长我们估计接近 10%，低于 Five9）。
• 据此计算，Genesys 的估值约为其 ARR 的 7.1倍至9.5倍。

这一对比强烈凸显了 Five9 仅以约 2倍 ARR 交易的估值洼地，尽管两家公司财务特征相似。

成本削减与运营效率

公司将近期大幅的成本削减解读为运营混乱的信号，但我们认为这更可能是在执行一套成功的“增效剧本”。

• 积极股东的影响：去年十二月在 Five9 董事会获得席位的激进投资者 Anson Funds，此前曾在 Twilio 监督大规模成本削减，同时推动公司收入增长重新加速并引发股价上涨。
• 相同的策略：我们相信同样的策略正在 Five9 执行，成本优化旨在提升运营杠杆和盈利能力，为未来的增长蓄力。

基本面转机与估值吸引力

如果正面解读上述特殊事件（正如我们所为），并结合近期财报和指引，该股票的投资前景变得极具吸引力。

• 最新季度表现强劲：
• 订阅收入增长重新加速至 16%。
• 毛利率和营业利润率均显著扩大。
• AI 相关订单量 增长了两倍，并将体现在“未来季度”。
• 全面上调业绩指引。
• 极端低估的估值：在情绪极度悲观的情况下，该股正以历史最低的估值倍数交易（例如，2.7倍 企业价值/毛利润，7.5倍 EBITDA，8倍 2026年调整后收益）。这种基本面的转机通常至少会引发一轮“释压性反弹”。

叙事转变与目标展望

我们预计 Five9 的市场叙事将发生根本性转变：从一个增长缓慢、不盈利的“AI 输家”，转变为一个快速增长、盈利的“AI 赢家”。触发这一剧本翻转的关键场景，很可能是一份显示整体收入增长加速的财报。

• 基本目标价：我们使用 9倍 2026年 EBITDA 作为估值基础，得出股价约有 70% 的上行空间。

投资哲学：保持开放与估值纪律

最后，报告重申了其投资哲学：避免对复杂多变的市场（或公司）形成僵化的判断，保持对多种可能性的开放态度。尽管市场狂热与恐慌总会伴随着看似合理实则谬误的理性化解释，但长期来看，资产的价值终将与其产生的收入流收敛。因此，估值纪律始终是我们“阿尔法远征”旅程中不变的指南针。

附录要点：

附录部分通过图表和数据指出，尽管经历了现代史上最大的四个月 beta 反弹，且全球市场出现泡沫迹象，但仅看盈利的小盘股，其中位数估值看起来相当正常。这主要是由于小盘股资金持续创纪录地流出（而大盘股资金持续流入）所驱动。这进一步支持了在特定板块（如被错杀的优质小盘股 Five9）中存在结构性机会的观点。

续篇内容主要聚焦于法律声明、风险提示与业绩基准说明，是投资文件的标准化组成部分，旨在界定信息用途、明确责任并设定比较框架。

1. 法律地位与信息用途界定

此部分明确该信函仅为信息提供（"for informational purposes only"），不构成任何投资要约或招揽。这划清了沟通与正式法律文件（如基金募集备忘录）的界限，强调了投资者决策必须基于后者。同时，强调了信息的保密性与禁止未经授权的传播，保护了专有分析。

2. 全面的风险揭示与免责声明

声明系统性地阐述了投资的风险与不确定性，是保护基金管理人（Voss）的关键法律文本：

• 意见的非承诺性：明确指出所有观点、预测均为截至发布日的意见，可能随时变更，且不保证会实现。
• 信息来源与准确性：数据来源包括公司文件、分析师报告及Voss自身估算，虽力求可靠，但不对其准确性做任何保证。
• 前瞻性陈述的风险：特别指出包含“可能”、“预计”、“寻求”等术语的陈述为“前瞻性陈述”，并警告因各种风险与不确定性，实际结果可能与之存在重大差异。
• 业绩不保证：核心声明是不保证基金能达到其投资目标，且过往业绩不预示未来结果。这是对冲基金行业的标准但至关重要的免责条款。

3. 业绩比较基准的详细说明与限定

此部分详细列出了多个市场指数作为业绩参考框架，但更重要的是限定了这些比较的用途，以避免误导：

• 指数与基金策略的差异：明确指出基金持仓与这些基准指数的成分股“存在显著差异”（"vary significantly"），因此用指数表现来预测基金未来业绩“用途有限”（"of limited use"）。
• 具体指数定义：清晰定义了所提及的每个指数，帮助读者理解比较的背景：

• 策略独特性提示：通过描述HFRX指数涵盖策略的多样性（量化/基本面、分散/集中等），间接凸显了Voss自身策略的独特性，并指出其策略“对不确定性有高容忍度”（"has a high tolerance for uncertainty"），这暗示了其投资可能具有较高的波动性或非共识性。

4. 核心投资原则重申

最后部分重申了基本的投资原则：

• 风险与收益关联：不同投资涉及不同程度的风险，未来盈利无法保证。
• 资产配置的作用与局限：资产配置可用于管理风险和增强收益，但不保证盈利或防止损失。
• 业绩免责的最终强调：再次强调“过往业绩不保证未来结果”（"Past performance does not guarantee future results."），这是所有投资文件中最重要的风险警示之一。

总结：这部分内容虽为标准化法律文本，但提供了关键背景：它严格限定了信函中所有分析和观点的法律效力，充分揭示了投资的内在风险与不确定性，并为可能出现的业绩比较设定了明确的、有限制的参考框架。这体现了基金管理人在积极表达投资观点的同时，严格遵守合规要求，管理投资者预期并规避法律风险。