Voss Capital Q1 2025 Letter to Partners

主题与背景

本章节是Voss Capital致投资者的2025年第一季度信函的开篇部分，主要介绍了基金在2025年第一季度的业绩表现，并分析了当前复杂的市场环境。报告指出，市场正呈现出大型股与小型股表现严重分化的格局。

核心观点

作者的核心投资论点是，在当前由ETF资金流和“迷因化”主导的市场中，持续获取阿尔法收益需要不断寻找市场的预期差。报告提出了一个反直觉的判断：尽管年初基金创造了显著阿尔法，但这些收益在随后的情绪化抛售中被完全侵蚀。同时，作者认为市场对部分大型科技股（如特斯拉）的狂热定价已脱离经济现实，而中小盘股则因盈利预期下调而被过度抛售，这种极端分化创造了独特的做多/做空（L/S）机会。

关键论据与数据

报告使用具体业绩数据和市场资金流数据来支撑其观点：

1. 基金业绩：Voss Value Fund在2025年第一季度净回报为-7.3%，跑输标普500指数（-4.3%），但跑赢罗素2000指数（-9.5%）。截至3月31日，主基金总风险敞口为162.1%，前十大多头仓位权重为65.9%。

2. 分月表现：基金在1月取得正收益（1.1%），但在2月和3月分别下跌2.0%和6.4%，显示年初阿尔法收益后续被侵蚀。

3. 长期表现对比：报告提供了不同时间维度的业绩对比，显示基金长期表现优于基准。

4. 市场环境数据：

• 资金流：年初至今从小盘股流出的资金量打破了所有历史记录，而零售资金的整体持续买入/流入也以巨大优势打破了先前记录。
• 盈利预期：自五月中旬以来，中小盘公司（SMiD caps）的两年远期盈利乐观预期转向下行并保持下降趋势，这增加了其下行风险。
• 估值对比：报告指出市场存在极端估值分化，例如沃尔玛（WMT）市盈率约40倍，特斯拉（TSLA）市盈率约200倍，而资本正从小盘股中无情流出。

涉及的公司/资产

• 特斯拉 (TSLA)：报告明确看空，认为其股价飙升与汽车业务基本面恶化（交付量下降、利润率压缩、竞争加剧）严重脱节，估值隐含了不切实际的全球主导和完美无瑕预期。
• 沃尔玛 (WMT)：作为高估值大型股的代表被提及，市盈率约40倍。
• FlyWire (FLYW)：报告新建了约5%的多头仓位，持有公司约5.6%的股份。作者看多，认为其当前估值更接近长期衰退公司，而非其所在教育、旅游和医疗支付细分市场的结构性优势领导者。

投资启示

对投资者而言，这意味着：

1. 关注盈利预期变化：应重点关注公司次年（FY2）的盈利预估变化，这可能是解释股价波动的关键，而非仅仅关注当前财年的预测。

2. 利用市场分化：当前市场对大型股（定价为永久安全和全球主导）和小型股（定价为经济衰退）的极端定价 dichotomy，为多空策略（L/S）投资者创造了肥沃的选股机会集。

3. 警惕情绪驱动：在由零售资金追逐贝塔和ETF资金流主导的市场中，需警惕脱离基本面的“迷因化”炒作，并从市场过度悲观的小盘股领域寻找机会。

主题与背景

本章节聚焦于Voss Capital在2025年第一季度新增的两项核心多头仓位：支付科技公司Flywire和消费电器公司SharkNinja。报告旨在分析这两家公司在当前市场情绪悲观或面临宏观逆风（如地缘政治、关税）的背景下，被市场错误定价的投资机会。

核心观点

作者的核心论点是，市场对Flywire的过度悲观情绪（源于学生签证上限等宏观担忧）和对其业务多元化进展的忽视，已使其股价跌至具有吸引力的估值水平，公司正处在叙事和财务重新加速的拐点。对于SharkNinja，作者认为市场低估了其作为品类领导者的持续创新能力、定价权、国际扩张潜力以及随之而来的利润率扩张前景，关税风险已被充分准备和消化。

反直觉的判断包括：

1. Flywire在澳大利亚和加拿大业务受挫的负面影响已被过度计价，市场忽视了其在美国以外市场（尤其是英国）通过高价值软件解决方案实现业务多元化和高质量增长的潜力。

2. SharkNinja并非简单的模仿者或廉价品制造商，而是一个能够持续创造消费现象和新品类的创新引擎，其高研发和营销投入是支撑长期增长和市场份额获取的战略性前置投资。

关键论据与数据

Flywire (FLYW)

• 估值与历史对比：公司2021年IPO时估值超过20倍NTM销售额，目前估值已低于2倍NTM销售额，尽管其增长和利润率此前持续改善。
• 业务冲击与市场反应：2024年第四季度，因业绩指引显著低于共识（12%增长 vs. 接近20%的共识）及一项昂贵的收购（Sertifi），股价暴跌。加拿大和澳大利亚市场收入预计今年将下降近30%。
• 积极业务进展：
• 英国市场：已成为Flywire最大的区域市场。新推出的“学生金融服务”合同价值是传统教育协议的3-5倍，软件收入占比更高，且受签证配额等宏观冲击的影响更小。第一季度已在英国赢得4个此类重大合同。
• Sertifi收购：第一季度已实现EBITDA盈利，且利润率高于公司平均水平。与希尔顿、万豪等主要连锁酒店在“销售许可”方面取得早期进展。
• 医疗保健板块：占收入的6-8%，已与使用Epic Systems软件的医院签订了一些大型合同，表现突然转好。
• 财务指标：毛利率 >60%，资本支出低，现金转换稳定，净现金余额大。2026年自由现金流倍数低于10倍。
• 可比公司估值：

SharkNinja (SN)

• 财务与运营数据：
• 毛利率：约50%。
• 研发投入：占销售额的7.2%，而同行平均约为3.5%。
• 销售与营销投入：占销售额的23%（在新市场可达25%+），在成熟市场（如美国）可降至7%。
• 美国市场DTC销售占比：目前仅约10%。
• 国际扩张：
• 法国和德国市场：预计将成为20亿美元的业务，将在2025年首次实现全年盈利。仅这两个市场就可在未来五年支撑公司整体收入实现8-9%的复合年增长率。
• 应对关税：到2025年第二季度末，90%输美产品将在中国以外生产；到年底将达到100%。
• 产品与营销案例：
• 定价权：LuxeCafe意式咖啡机价格从499美元提至549美元，需求未降，成为美国市场第一。
• 病毒式营销：Ninja Swirl产品在零公司营销成本的情况下，发布前获得了7500万次社交媒体曝光。发布当天上午9点开始，每8秒售出一台。

涉及的公司/资产

• Flywire (FLYW)：看多。一家全球支付与软件解决方案公司。关键看多点在于其业务正从依赖跨境学费支付，成功向高价值、可复发的软件解决方案（尤其在英国）及医疗保健等垂直领域多元化，当前估值具有高安全边际和重估潜力。
• SharkNinja (SN)：看多。一家消费电器公司。关键看多点在于其强大的产品创新与病毒式营销能力、清晰的国际扩张路径（法、德市场）、DTC渠道带来的利润率提升潜力，以及已充分准备的关税应对措施。
• Sertifi：被Flywire收购的公司，提供面向酒店/旅游的数字签名与支付解决方案，收购后初步整合表现优于预期。
• 可比公司：AvidXchange, Payoneer（用于衬托FLYW估值偏低）。

投资启示

1. 关注被过度悲观叙事压制的优质成长股：投资者应深入分析如Flywire这类公司，辨别暂时的宏观逆风与公司基本面的结构性改善（如收入质量提升、市场多元化），其极低的估值可能提供了风险回报比极佳的投资机会。

2. 识别具有强大商业模式和定价权的消费品领导者：像SharkNinja这样能够通过创新创造需求、拥有定价权以应对成本压力、并处于全球扩张早期阶段的公司，其高投入阶段是为未来利润率扩张和市场份额巩固奠定基础，而非单纯的费用负担，值得长期持有。

3. 利用市场对短期噪音的过度反应进行布局：无论是地缘政治新闻还是关税担忧，市场情绪往往放大短期风险。对于业务韧性足、管理层有清晰应对策略的公司，这类情绪化抛售可能创造了买入时机。

财务指引上调与增长潜力

公司于5月8日上调了2025年的业绩指引，将营收增长预期从10%-12%提升至11%-13%，EBITDA增长预期从13%-15%提升至15%-17%。这一指引的假设前提是：中国关税税率为145%，世界其他地区为10%。然而，随着5月12日中国宣布将基准关税税率降至30%，即使考虑到关税政策的不确定性，这一上调后的指引也显得相对保守，为业绩超预期留下了空间。

支撑这一乐观前景的，是公司强劲的产品线规划与历史韧性：

• 产品创新驱动：公司计划在2025年推出25款新产品，并进军多个新品类，这构成了持续增长的核心引擎。
• 抗周期能力：历史数据显示，即使在经济衰退或行业整体下滑的时期，公司仍能保持正向增长，这证明了其商业模式和品牌力的韧性。

综合来看，公司在营收增长、利润率扩张和估值修复等多个维度，都存在超预期的可能性。

公司治理与潜在催化剂：从“外国发行人”到“国内发行人”

尽管上市时间不长，但公司拥有一个经验丰富的管理团队，在过去15年里实现了超过20%的年复合营收增长率。其敏捷性、持续创新的文化和有韧性的供应链，已固化为强大的竞争优势。

一个关键的潜在催化剂与公司的上市地位有关：

• “外国发行人”测试失败是利好：报告预计，公司将在2025年6月30日无法通过“外国发行人”测试。这实际上是一个积极信号，意味着公司的大部分股份将首次由美国投资者持有。
• 开启指数纳入大门：从2026年1月1日起，公司将转变为“国内发行人”，开始提交常规的10-K和10-Q报告。这将扫除其被纳入主要美股指数（如罗素指数、标普指数）的制度障碍。一旦被纳入，将可能引发指数基金的被动配置需求，成为股价的重要催化剂。

投资逻辑与市场哲学

在当下投资者担忧消费波动、低GDP增长和通胀噪音的环境中，报告强调应专注于那些显著跑赢同行、以创新驱动增长、并快速构建国际规模的消费企业。

基础情景目标价设定为151美元（隐含65%上涨空间），其假设和估值依据如下：

报告最后部分升华至投资哲学层面，认为在AI加速变革、政策不确定性高企、信息过载的时代，真正的投资优势并非来自信息本身，而源于透过人性弱点和群体心理的迷雾，做出独立的判断并坚守估值纪律。市场看似混乱的波动（行为偏差、政策突变、创新冲击、随机性）实则是一个统一的整体，矛盾本身正是市场真相的驱动力。投资者需要保持清醒，做市场的“永久前排学生”，在众人因高估值而回避时，耐心积累那些暂时被低估的“复利机器”。

新增分析：法律声明与风险披露的深层解读

续篇内容为一份标准的投资机构免责声明，其核心在于界定信息边界、规避法律风险，并阐明投资策略的定位。这部分内容虽为法律文本，但其中隐含了关于 Voss Capital 投资哲学与市场定位的关键信息。

#### 1. 风险偏好的明确宣示

声明中明确指出其策略 “has a high tolerance for uncertainty”。这并非泛泛而谈，而是对其投资于如 `Flywire` 这类高增长、业务模式处于快速拓展期公司的直接注解。这种对不确定性的高容忍度，通常对应着以下投资特征：

• 投资阶段：倾向于投资于商业模式已得到初步验证，但市场对其长期潜力和新业务拓展（如 `Flywire` 超越跨境学费支付的收入多元化）存在分歧或认知不足的公司。
• 估值波动：接受短期内因市场情绪、宏观因素或业绩波动导致的股价大幅波动，着眼于长期价值实现。
• 信息不对称：依赖深度基本面研究（如 Voss 对 `Flywire` 的详尽分析）来形成超越市场共识的判断，从而在“不确定性”中寻找机会。

#### 2. 业绩比较基准的设定与意义

声明详细列举了多个业绩比较基准，这揭示了 Voss 希望其投资表现被衡量的语境，也间接说明了其投资组合的可能特征：

核心洞察：Voss 明确将 `Russell 2000 Growth Index` 作为基准之一，这与其对 `Flywire` “快速拓宽收入基础”、“高增长软件公司”的定性完全吻合，从另一个官方角度确认了其投资 `Flywire` 的核心逻辑是成长性投资。

#### 3. 信息源与前瞻性陈述的审慎性

• 信息源：数据来源于公司文件、分析师报告及 Voss 自身的预测。这强调了其分析的独立性，其结论（如对 `Flywire` 新业务增长的乐观预测）融合了内部研究判断，可能与市场普遍预期存在差异。
• 前瞻性陈述免责：大量使用“可能”、“将会”、“预计”等词汇的陈述被明确界定为“前瞻性陈述”，并提示实际结果可能存异。这尤其适用于报告中对 `Flywire` 未来收入多元化、市场份额增长等所有预测性论述。它提醒读者，Voss 的乐观分析是基于一系列假设，包括市场渗透率、竞争格局、宏观经济等，这些均存在变数。

#### 4. 对投资者的隐含要求

这份声明实质上是在筛选目标读者（或潜在投资者）：

• 专业性与风险认知：要求读者具备理解复杂金融工具和承受显著投资风险的能力。
• 长期视角：与“高不确定性容忍度”策略相匹配，暗示投资者应有长期投资视野，而非追求短期确定性。
• 独立判断：强调信息非投资建议，促使读者将 Voss 的深度分析作为独立研究的起点，而非决策终点。

结论：声明内容对 `Flywire` 投资论点的支撑与限定

续篇的法律声明并非无关紧要的附录，而是完整投资论述的有机组成部分：

1. 强化成长股定位：通过业绩基准的设定，从机构合规角度正式将 `Flywire` 投资案例锚定在 “小型成长股” 范畴。

2. 界定风险收益特征：明确了投资于像 `Flywire` 这类公司的策略，天然伴随着高波动性和不确定性，这与前文分析其新业务拓展所面临的机会与挑战相一致。

3. 提示预测的不确定性：为前文所有关于 `Flywire` 未来增长的乐观预测披上了必要的“免责外衣”，提醒读者需持续跟踪公司基本面是否按预期兑现。

4. 展示机构专业性：严谨的免责声明反映了 Voss 作为专业投资机构的合规性和操作规范性，间接提升了其之前发布的投资分析报告的可信度与严肃性。

总之，这部分内容从合规和风险角度，为前文对 `Flywire` 的积极分析设定了理性的边界，表明该投资论点是一个基于深度研究、但承认未来有多种可能性的 “高置信度成长性假设”，而非无风险的确定性承诺。