Bonsai Partners 1H 2025 Letter

主题与背景

本章节是Bonsai Partners 2025年上半年致投资者信函的开篇部分。报告在公布基金业绩后，立即转入对核心投资哲学的阐述。作者指出，当前企业和投资者普遍存在一个误区，即过度关注竞争对手而非客户，这引出了对“持久经济学”投资框架的讨论。

核心观点

作者的核心投资论点是：评估一家公司是否属于“伟大的企业”，不能仅看其竞争优势，还必须评估其客户优势。两者结合构成“持久经济学”，这才是决定企业能否长期维持高回报、实现复利增长的关键。一个反直觉的判断是：投资者和分析师花费大量精力研究竞争格局（如护城河、市场份额），却往往忽视了分析公司如何持续为客户创造卓越价值这一更根本的驱动力。

关键论据与数据

1. 业绩数据：截至2025年6月30日的六个月内，Bonsai Partners Fund, LP实现了7.3% 的净回报，跑赢了同期上涨6.2% 的标普500总回报指数。

2. 历史业绩对比：报告提供了自成立以来的年化回报数据，显示其长期表现优于基准。

3. 理论框架：

• 持久经济学 = 竞争优势 + 客户优势。
• 竞争优势（如网络效应、转换成本、规模经济）保护现有成果，但不能保证持续获得客户青睐。
• 客户优势源于公司建立独特的、持久的能力，以在客户最关心的核心属性上提供无与伦比的价值。

4. 核心概念：提出了“彻底的客户一致性”作为客户优势的一种强大形式。它要求公司将业务和文化围绕客户最关心的属性来构建，即使这可能与股东短期利益冲突。

涉及的公司/资产

1. Amazon：作为“彻底的客户一致性”的典范。报告指出，Jeff Bezos从一开始就致力于打造“世界上最以客户为中心的公司”，通过持续在低价、丰富选择、快速配送和无摩擦交易等客户核心价值点上改进，确保了公司的长期生存与发展。作者以此为例，说明以客户为中心是经过计算的长期战略。

2. Wise：作为投资组合中体现“彻底的客户一致性”的公司案例。Wise早期识别出其跨境转账客户最关心低价、速度和透明度，并围绕在这三个领域提供领先表现来构建整个组织。其自主的本地团队每日致力于优化这些目标，这构成了其可持续的客户优势，结合其规模和独特基础设施带来的竞争优势，使其符合“持久经济学”框架。

3. Fever-Tree Drinks (FEVR.L)：被提及为即将进行详细投资分析的公司。作者表示欣赏该公司近十年，但因估值过高而一直未投资，并提及在2020年3月新冠疫情引发的市场抛售中曾关注过它。

投资启示

对投资者而言，这意味着分析框架需要根本性转变：应将评估“客户优势”提升到与评估“竞争优势”同等重要的地位。具体操作上，投资者应首先识别特定行业中客户最关心的两三个核心价值属性（可能包括社会和心理因素），然后逆向分析公司是否建立了在这些关键领域提供领先价值的能力。通过同时关注这两种优势，投资者才能识别出那些不仅今天能抵御竞争，更能在长期生态系统中保持相关性的“伟大企业”。

公司及行业背景分析

Fever-Tree 的创立基于一个被其口号精准概括的朴素洞察：“如果你的饮品四分之三是调酒剂，那就用最好的来调。” 这种产品定位如今看来显而易见，但在当时，Schweppes 以低成本、人工调味、高甜度且用大塑料瓶装售的饮品主导着调酒剂市场。Fever-Tree 通过聚焦原料品质实现了差异化——采购优质天然原料，避免人工香精、甜味剂和高果糖玉米糖浆——这些特质赢得了消费者的共鸣。

在深入分析前，有必要理解调酒剂行业一个对 Fever-Tree 有利的微妙之处。Fever-Tree 成立两年后，Cadbury Schweppes 决定分拆业务，并将 Schweppes 的品牌权按不同区域分别出售。

由此，Schweppes 目前的地理所有权分布如下：

这种安排对 Schweppes 的出售方在财务上具有吸引力，但碎片化的所有权结构被证明是一个战略失误。它阻碍了统一的品牌管理，并因利益冲突而抑制了对该品牌的投资——没有公司愿意投资于同时惠及竞争对手的举措。最终，对 Schweppes 的投资不足，使这位昔日的行业主导者变成了市场份额的“捐赠者”，将份额拱手让给了像 Fever-Tree 这样的高端品牌和低端自有品牌。Fever-Tree 充分利用了这一动态，目前已成为按销售总价值计算最大的调酒剂品牌，尽管 Schweppes 在销量上仍保持领先。

Fever-Tree 的商业模式吸引力

饮料行业外一个鲜为人知的事实是，可口可乐 是一家资产轻量化的企业，拥有极少的制造和分销基础设施。相反，它采用一种准特许经营系统，授予装瓶商排他性的区域权利，由后者代表可口可乐投资基础设施。这种结构使可口可乐能够持续产生高股本回报率。

无疑受到可口可乐成功的启发，Fever-Tree 和许多其他饮料公司也采用了资产轻量化模式，将生产和分销外包给第三方。然而，与可口可乐不同，Fever-Tree 并非完全依赖同时管理制造和分销的独家合作伙伴。相反，它经常与非排他性的独立装瓶商和分销商合作，且通常没有长期合同约束。

在美国以外，Fever-Tree 依赖这种非排他性的外包模式。在此结构下，公司协调其供应链的所有环节，并与分销商采取混合方式，共同确保产品在零售商、酒吧和餐厅的货架及菜单上的位置。Fever-Tree 从直接销售给零售商或其分销商的每一单位产品中赚取产品利润。

然而在美国，Fever-Tree 在 2025年1月 经历了一个分水岭时刻，它与 Molson Coors 建立了独家战略合作伙伴关系。根据协议，Molson Coors 同意接管 Fever-Tree 在美国的所有制造、分销、营销和销售职责。作为获得这些独家权利的交换，Fever-Tree 获得 Fever-Tree USA 利润的一定比例，类似于特许权使用费。Fever-Tree 管理层表示有兴趣在美国以外的其他地区复制类似的独家合作伙伴关系。

Fever-Tree 的商业模式——通过 Molson Coors 赚取特许权使用费，或通过资产轻量化的饮料销售获得更高利润——带来了显著的现金流，并因其强大的品牌认知度和成熟的分销网络而享有显著的竞争优势。

Fever-Tree 业务的优势在其财务业绩中显而易见。从 2014 年 IPO 到 2021 年，Fever-Tree 的投入资本回报率介于 25% 至 45% 之间，同时销售额以 27% 的年复合增长率增长，在此期间扩大了 16 倍。

从客户角度看，Fever-Tree 的增长源于其产品为所有相关方带来的利益：消费者享受更高质量的饮品，零售商和酒吧获得更高的单次销售利润，分销商则从每箱更高的利润中受益。尽管近期增长率有所放缓，但 Fever-Tree 的机会依然广阔，值得注意的是，即使在大多数烈酒品牌在此期间收入出现实质性下降的情况下，其美国市场在 2024 年仍保持了 9% 的增长。

一个不寻常的动态：合同约定的收益增长保证

Fever-Tree 与 Molson Coors 的协议包含了 2025 年至 2030 年 的最低特许权使用费保证支付条款——这是一个不常见的合同条款，显著改善了投资的风险回报状况。这些保证覆盖了未来五年高增长和利润率改善情景下预计特许权使用费的 90%，为 Fever-Tree 提供了强劲的收益可见性，并将 Molson Coors 绑定在执行一项雄心勃勃的增长计划上。这些“最低保证支付”并非最坏情况下的安全网，而是 Molson Coors 为获得合作伙伴关系而使用的激励手段。

根据公司资料，如果我们假设 Fever-Tree 美国业务在 2024 年实现了 6% 的调整后 EBITDA 利润率，那么到 2028 年的最低保证特许权使用费支付将使美国调整后 EBITDA 增加约 5.8 倍，相当于 55% 的年复合增长率。

如果 Fever-Tree 的非美国业务收入每年仅增长 2% 并伴随适度的利润率改善，那么从 2024 年到 2028 年，合并 EBITDA 将以每年约 20% 的速度复合增长。其中约 75% 的增长通过 Molson Coors 的保证支付得以锁定，这赋予了 Fever-Tree 极高的收益增长可见性。任何超预期表现——无论是更快的国际增长还是美国业绩超出保证计划——都可能进一步提升利润。我认为市场尚未充分认识到 Fever-Tree 利润增长的高可能性。

分销在饮料行业中的关键性

在饮料行业，获得顶级分销合作伙伴可以成为一项显著的竞争优势。分销是该行业的关键瓶颈，因为液体产品重量大、体积大、价值低且周转率高，使得在全国范围内保持稳定供应难以实现。在地域广阔的美国，只有五家饮料公司达到了足够的规模，建立了高容量的分销网络。此外，有限的配送卡车空间、对分销商关联品牌的优先权以及品类排他性协议等限制，减少了能够实现全国分销的饮料公司数量。

可口可乐、百事可乐、Keurig Dr Pepper、安海斯-布希和 Molson Coors 控制着美国五大高容量饮料分销商。对于评估全国分销选项的调酒剂品牌而言，Keurig Dr Pepper 和可口可乐存在利益冲突，因为它们在其它区域拥有 Schweppes，而百事可乐通常避免涉足酒精相关产品。这使得安海斯-布希和 Molson Coors 成为逻辑上的全国性选择。同时，只有 Fever-Tree 和 Schweppes 这两个调酒剂品牌的规模足够大，能引起这些大型啤酒分销网络的重视。在这两者之间，只有 Molson Coors 表现出超越啤酒业务的坚定承诺，甚至在 2020 年 更名为 Molson Coors Beverage Company 以彰显其更大的雄心。Fever-Tree 为其目标找到了理想的合作伙伴。

在研究饮料行业后，我认为增加持久成功概率的三个要素是：独特且受欢迎的产品、高度可识别的品牌、强大的分销优势。Fever-Tree 现在掌握了所有三把钥匙，尤其是在美国市场，其与 Molson Coors 的合作关系进一步加强了这一点。

Molson Coors 合作伙伴关系分析

2025年1月，在我们初始投资后不久，Fever-Tree 与 Molson Coors 签署了独家合作伙伴协议。这一合作令人兴奋，因为其他独家分销协议曾为饮料品牌释放了巨大的股东价值，例如 Monster Beverage 在 2014 年与可口可乐的合作，以及 Celsius 在 2022 年与百事可乐的协议。虽然 Fever-Tree 的安排在结构上与这些交易类似，但它还有一个额外的好处：解决了其利润率问题。

合作细节与市场潜力

根据协议，Molson Coors 获得了 Fever-Tree 产品线在美国的独家经营权，全面掌控生产、分销和销售。作为回报，Fever-Tree 将获得与 Fever-Tree USA 利润挂钩的特许权使用费。Molson Coors 还通过收购 Fever-Tree 8.5% 的股权，进一步实现了利益绑定。

此次合作通过将美国市场产品的生产转移至 Molson 的工厂，解决了 Fever-Tree 的利润率和运营问题，同时加速了其最大市场——美国的增长。在增长潜力方面，Molson Coors 拥有超过 50 万个销售账户，而 Fever-Tree 通过其前分销商 Southern Glazer’s Wine & Spirits 仅能触及约 7 万个。虽然实现七倍扩张不太可能，但将其销售网络翻倍甚至三倍——尤其是在 Southern Glazer’s 未覆盖的便利店和无烈酒许可证的零售点——是 plausible 的。长期来看，该合作还能通过推出新产品类别（如即饮鸡尾酒、无酒精鸡尾酒和成人软饮）来释放额外增长，这些都将利用 Molson Coors 的生产和分销专长。

市场反应与投资决策

尽管作者将此次合作视为一个分水岭，但交易宣布后 Fever-Tree 的股价基本未变。协议提升了其未来增长率，从根本上改善了利润率恢复的 odds，并通过合同支付条款降低了风险。然而，卖方分析师普遍对此交易持怀疑态度，因为它要到 2026 年才能贡献增量利润。在市场反应冷淡之际，作者管理的基金却大幅增持了头寸。

利润率困境的根源与现状

一个令人惊讶的事实是，目前在美国销售的大部分 Fever-Tree 产品是在欧洲生产的。这种集中化生产虽然简化了供应链管理，但也带来了巨大的运营挑战。

当新冠疫情爆发时，跨大西洋货运成本飙升。叠加乌克兰战争引发的能源价格上涨，玻璃和铝材生产商也大幅提价。Fever-Tree 对此尤为脆弱，因为其近一半的销售成本（COGS）来自美国物流成本、玻璃瓶和铝罐。结果，公司的毛利率从 2020 年的 50.5% 骤降至 2023 年的 32.1%，使其约 20% 的调整后 EBITDA 利润率被压缩至仅 5.7%，几乎抹去了大部分盈利能力。在此期间，Fever-Tree 的收入增长了 45%，但盈利却下降了 45%。

注：尽管作者通常避免使用“调整后EBITDA”作为盈利指标，但这是管理层使用的指标。鉴于 Fever-Tree 的轻资产模式、无债务、一次性调整极少且股权激励费用可忽略不计，该指标相对合理。

过去几年，Fever-Tree 重组并对其铝和玻璃合同进行了对冲，锁定了更低的运费，发展了新的供应商关系，并提高了价格，所有这些措施已开始改善利润率。作者估计，Fever-Tree 的美国业务在 2023 年大致盈亏平衡，2024 年调整后 EBITDA 利润率小幅改善至中个位数。如果准确，这意味着其非美国业务目前产生了中双位数（mid-teens）的调整后 EBITDA 利润率。

合作带来的利润率解决方案

如果 Fever-Tree 能修复其美国业务的利润率，就解决了大部分盈利担忧，而 Molson Coors 的合作提供了一个清晰的解决方案。通过承担所有美国生产，Molson Coors 消除了跨大西洋货运成本和第三方灌装费用，同时利用其规模和供应链专长降低玻璃、铝等材料成本。这些变化将显著改善 Fever-Tree USA 的盈利能力。

尽管 Fever-Tree USA 转向了特许权使用费模式（Molson Coors 保留部分利润），但合作带来的盈利能力显著改善，将使 Fever-Tree 获得接近每瓶售价 20% 的特许权使用费，这相当于其疫情前 20% 的调整后 EBITDA 利润率。这种安排使 Fever-Tree 能够实现比历史上更高的资本回报率，因为该交易消除了运营美国业务所需的所有营运资本投资。Fever-Tree 将转而专注于新产品开发、品牌建设和营销方面的投资。

风险与结论

在评估此项投资的风险时，作者的主要担忧集中在更广泛的人口结构变化，而非运营因素，特别是酒精消费量下降对 Fever-Tree 终值（terminal value）的长期影响存在不确定性。尽管近期行业在这方面面临挑战，但 Fever-Tree 在烈酒高端化、偏好长饮、以及对更高质量原料需求增加等趋势推动下持续增长。此外，Fever-Tree 在无酒精鸡尾酒和非酒精场景中的流行，使其在不断变化的消费者偏好中具备韧性。鉴于 Fever-Tree 强劲的中期盈利增长可见性，作者可以监控这些趋势并判断是否需要调整。虽然不确定性依然存在，但目前对酒精消费趋势的悲观情绪可能被夸大了。

如果 Molson Coors 持续保持信用可靠，且 Fever-Tree 的非美国业务继续改善利润率，其 EBITDA 很可能在未来三年内翻倍。在作者基金的平均入场价，该投资是以调整后 EBITDA 的中高个位数倍数购得，而该公司历史上的最近十二个月（LTM）EBITDA 平均倍数高达 40 倍。这项投资的风险回报比（risk-reward）对作者有利。

续篇内容主要包含法律声明、业绩披露和风险提示，旨在界定文件性质、明确责任并管理投资者预期。以下是新增的分析要点：

1. 文件性质与使用限制

• 保密性与定向性：文件明确为保密信息，仅限指定收件人使用，未经书面同意不得复制或分发，强调了其非公开募资材料的属性。
• 时效性与完整性：信息仅截至文件指定日期，Bonsai 无义务更新，且文件不构成完整描述，提示读者信息可能不全面或已过时。

2. 业绩数据的详细构成与警示

此部分对业绩数据进行了精细的拆解和多重风险提示，是核心披露内容。

• 业绩分段与费用说明：

• 关键警示：

1. 数据非官方：所有业绩数据均为Bonsai内部计算，属于未经审计的估计值，且可能调整。

2. 个体差异：投资者实际回报可能因费率结构、份额类别、投资起止时间、资金进出等因素而异。

3. 基准的局限性：提供的S&P 500总回报指数仅为参照物，其本身不产生管理费，不代表合适的比较标准。

3. 全面的风险揭示与免责声明

这部分系统性地列举了投资可能面临的风险，并划定了责任边界。

• 投资行为性质：明确本文件不构成销售要约或认购招揽，投资决策必须基于完整的《保密私募备忘录》（PPM）等法律文件。
• 核心风险提示：
• 本金损失风险：投资可能亏损全部或大部分本金。
• 业绩不保证：过去业绩不预示未来结果，投资目标可能无法实现。
• 费用影响：费用可能高于其他投资选择，并抵消利润。
• 集中决策风险：投资组合由Bonsai全权交易，存在单一管理人风险。
• 前瞻性陈述不可靠：任何预测、展望或估计均基于假设，与实际结果可能存在重大差异。
• 责任豁免：
• Bonsai不保证所提供信息的准确性与完整性。
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• 利益冲突披露：
• Bonsai及其管理的投资组合可能已持有、未来可能买卖本信函中提及的任何证券。
• Bonsai无义务更新其持仓变动情况。

总结：续篇内容从一份“投资观点分享”彻底转向了严谨的“法律与合规文件”。其核心功能是：

1. 划定边界：明确文件的非要约性质、保密要求和信息局限性。

2. 透明化披露：详细解释业绩计算方式，尤其是费用对净回报的影响。

3. 风险全覆盖：系统性地揭示投资于该基金可能面临的各种风险，履行合规义务。

4. 全面免责：通过一系列声明，在法律和监管层面最大限度降低Bonsai的潜在责任。

这部分内容对于潜在投资者而言至关重要，是做出知情投资决策前必须仔细阅读并理解的法律基础。