azvalor Asset Management 是前 Bestinver 投研核心 Álvaro Guzmán de Lázaro 与 Fernando Bernad 于 2015 年在马德里创立的深度价值精品行，师承格雷厄姆一脉，以逆向重仓无人问津的周期资产著称——金银矿商、油服、铀矿在其组合屡见不鲜，敢在市场恐慌时买入、价值兑现后全身而退。旗舰国际基金约占公司管理规模七成，成立十年净值增长逾三倍；投资者信 2016-2022 年为季度信，2023 年起改为半年信。
这篇报告讲的是，2019年上半年市场非常疯狂，很多热门公司（比如Beyond Meat）估值高得离谱，但Azvalor基金买的都是被冷落的便宜公司（比如铀矿、油服公司），短期业绩跑输了大盘。作者认为市场像2000年互联网泡沫一样不理性，而他们持有的公司基本面在改善，只是股价被错杀。对普通投资者来说，这意味着不要追高热门股，可以关注那些被忽视、但实际在赚钱的行业（比如能源），耐心等待价值回归。
Azvalor 致投资者的信函讨论了2019年上半年及自2015年底成立以来的基金表现。核心观点是当前市场存在前所未有的投机泡沫，股票市场昂贵，固定收益市场出现历史性泡沫（美国股票和固定收益市场总值占GDP比重在2018年底达到1940年以来峰值，并于2019年超越）。重要结论：尽管国际投资组合年初至今回报率仅+0.1%（基准+12.3%），伊比利亚组合为-1.1%（基准+5.4%），但Azvalor坚信其投资组合估值低廉，长期前景良好。报告列举了投机和非理性市场的迹象，包括：被动资产管理占美国股市60%价值、25%全球债券以负名义收益率交易、ESG现象导致机构忽视关键行业、比特币接近历史高点
本章讨论 Azvalor 基金在2019年上半年的表现，并深入分析当前市场环境。报告指出，尽管基金业绩短期落后于基准（国际组合年初至今回报率+0.1%，基准+12.3%；伊比利亚组合-1.1%，基准+5.4%），但作者认为市场正陷入前所未有的投机泡沫，与2000年互联网泡沫时期高度相似。核心背景是：股票市场昂贵、固定收益市场出现历史性泡沫、估值分化达到极端水平，而Azvalor的投资组合估值低廉。
作者的核心投资论点是：当前市场存在系统性非理性，投机情绪泛滥，但Azvalor的投资组合具有长期价值，短期市场错误定价将最终被纠正。反直觉的判断包括：
作者列举了多项数据支撑投机泡沫的判断：
| 指标 | 数据 |
|---|---|
| 美国股票与固定收益市场总值占GDP比重 | 2018年底达1940年以来峰值，2019年超越 |
| 被动资产管理占美国股市价值 | 60%（JP Morgan计算） |
| 全球负名义收益率债券占比 | 25%（包括部分欧洲垃圾债） |
| 2018年亏损公司IPO占比 | 某些季度达80%，为互联网泡沫以来最高 |
| Beyond Meat估值 | 市值140亿美元，年销售额2.4亿美元，市销率约60倍，且亏损 |
| 部分科技公司股票期权占销售额比例 | 20%至60%（Dropbox、Twilio、Splunk、Workday等） |
| FANGMAN（Facebook、Amazon、Netflix、Google、Microsoft、Apple、Nvidia）总市值 | 相当于英、德、法三国所有上市公司市值之和的一半 |
| 原油价格自2016年低点涨幅 | 110% |
| 油服行业同期表现 | 下跌40% |
| 互联网泡沫案例：Sun Microsystems | 股价从5美元涨至64美元（1996-2000），后跌回5美元，峰值市销率10倍 |
| 互联网泡沫案例：Terra | 股价从3-4欧元涨至160欧元以上，后跌至1欧元 |
作者还强调，许多持仓公司的基本面在改善，但股价却在下跌，这提供了市场缺乏“计算”和洞察力的“线索”。
| 公司/资产 | 角色 | 关键数据 | 看多/看空 |
|---|---|---|---|
| Beyond Meat | 投机泡沫典型代表 | 市值140亿美元，年销售额2.4亿美元，市销率60倍，亏损 | 看空 |
| WeWork、Tesla、Uber、Crowdstrike | 估值过高、风险被低估的案例 | 未提供具体数据 | 看空 |
| Dropbox、Twilio、Splunk、Workday | 股票期权滥用案例 | 期权成本占销售额20%-60% | 看空 |
| FANGMAN（Facebook、Amazon、Netflix、Google、Microsoft、Apple、Nvidia） | 市场集中度风险 | 总市值等于英、德、法三国所有上市公司市值之和的一半 | 看空（隐含） |
| Telefónica | 互联网泡沫时期的“宠儿” | 未提供具体数据，但作为泡沫破灭案例 | 中性（历史案例） |
| Catalana Occidente | “旧经济”公司代表 | 未提供具体数据，但作为泡沫破灭后价值回归案例 | 看多（隐含） |
| 油服行业（未具体点名） | 被市场忽视的便宜资产 | 油价涨110%而行业跌40% | 看多（隐含） |
本章聚焦于 Azvalor 国际投资组合中四只重仓股（Cameco、Buenaventura、Tullow Oil、Consol Energy）的最新基本面变化与市场定价错位。作者认为，尽管这些公司近期股价大幅下跌，但各自行业供需格局正在改善或价格已处于不可持续的低位，构成逆向投资机会。
| 公司 | 近期股价跌幅 | 当前估值 | 关键基本面改善信号 |
|---|---|---|---|
| Cameco | 过去一个月下跌 22%，较历史高点下跌超 80% | 正常化 P/E 6.5 倍，无债务 | 铀需求已超福岛前水平；中国/印度加速建核电站；长协价格显著高于现货；主要生产商维持供应纪律 |
| Buenaventura | 从近期高点 $17.5 下跌超 10% | 未给出具体倍数，但称远低于价值 | 金/银价格反弹；Cerro Verde 铜矿产量下降为一次性剥离工作，短期将改善 |
| Tullow Oil | 从 2018 年高点下跌 25%，一度跌 35% | 低于 6.5 倍利润 | 加纳产量略低为技术问题；乌干达项目审批延迟；圭亚那勘探成功可能单独影响价值 |
| Consol Energy | 年初至今下跌 44%，创历史新低 | 3 倍正常化盈利，2 倍 2019 年盈利 | 美国天然气价格跌至 2016 年极低水平，但不可持续（100% 生产商亏损）；公司是最高效煤企，宣布股票回购计划 |
整体组合数据：
本章节聚焦于 Azvalor 基金管理团队对当前投资组合的信心，以及基金经理通过实际行动（增持基金份额）来验证其投资判断。报告旨在向投资者传递管理层对组合长期回报的坚定信念。
作者的核心论点是：尽管市场环境不利，但基金管理团队对投资组合中的公司潜力充满信心，认为当前是“历史性的投资机会”。一个反直觉的判断是：管理层通过个人增持基金份额（“skin in the game”）来证明其观点，而非依赖市场短期表现。