2Q24 Global Fund Commentary
Southeastern Asset Management 是 O. Mason Hawkins 于 1975 年在美国田纳西州孟菲斯创立的深度价值投资机构，为捕捉 1973-74 年熊市错杀机会而生；1987 年设立旗舰 Longleaf Partners 基金系列，让全体员工与客户同船投资。秉承格雷厄姆纪律，以 Business, People, Price（好生意、好人、好价格）框架集中持有 15-25 只低估股票并长期持有，机会稀缺时曾多次对新投资者关闭基金；现任 CEO 兼研究主管 Ross Glotzbach，按季发布 Longleaf 基金评论与 Research Perspectives 研究观点。
一句话导读
这篇报告讲一位基金经理的看法：他认为现在的美股市场太贵了，尤其是那些大公司的利润率创了历史新高，加上高市盈率，未来一年可能跌超20%。但他自己买的股票却挺便宜——平均只有10倍自由现金流（相当于市盈率的一种），而且这些公司内在价值在变好。虽然基金最近跌了，但他觉得是市场反应过度。普通投资者可以想想：别追高那些热门成长股，多看看那些被冷落但基本面不差的价值股，说不定更安全。
Longleaf Partners Global Fund 2024年二季度下跌4.81%，落后于FTSE Developed指数（+2.48%）和FTSE Developed Value指数（-1.66%）。报告指出，基金持仓中缺乏显著上涨个股，且超过10%的下跌股较多，导致相对表现不佳。但好消息是，股价下跌属于过度反应，每股价值表现优于股价表现。基金当前P/V比率处于低60%区间，现金占比3.1%，持有22只股票。报告强调，S&P 500（除金融）加权中位数净利润率已突破历史高位（高个位数至低双位数），当前利润率水平前所未有，结合高市盈率构成显著估值风险。基金对实现年内及未来两位数回报目标
主题与背景
本章节主要讨论Longleaf Partners Global Fund在2024年二季度的表现回顾与市场环境分析。报告指出，基金当季下跌4.81%，大幅落后于FTSE Developed指数（+2.48%）和FTSE Developed Value指数（-1.66%），但作者认为股价下跌属于过度反应，每股价值表现优于股价表现。
核心观点
作者的核心投资论点是：当前市场存在显著的估值风险，尤其是S&P 500（除金融）的利润率处于历史高位，结合高市盈率构成重大下行风险。反直觉的判断是：尽管基金短期表现不佳，但持仓公司的内在价值正在改善，且P/V比率处于低60%区间，提供了足够的安全边际。作者对实现年内及未来两位数回报目标保持乐观。
关键论据与数据
1. 市场估值风险：
- S&P 500（除金融）加权中位数净利润率已突破历史高位（高个位数至低双位数），当前利润率水平前所未有。
- 如果利润率回归至15%（仍高于长期正常水平），且市盈率回归至长期均值（中位数15倍），则指数可能在未来一年下跌超过20%。
- FTSE Developed指数当前交易在约20倍潜在峰值自由现金流（FCF）上。
2. 基金持仓优势：
- 基金持仓公司交易在约10倍FCF，且利润率有改善空间。
- 如果持仓公司的盈利能力在2025年实现，并以低十几倍市盈率交易（假设因价值股属性折价），则回报可能超过通胀+10%的目标。
基金P/V比率为Low-60s%，现金占比3.1%，共持有22只股票
3. 季度表现数据：
| 指标 | 基金 | FTSE Developed | FTSE Developed Value |
|---|---|---|---|
| 2024年二季度回报 | -4.81% | 2.48% | -1.66% |
| 年初至今回报 | 3.18% | 11.32% | 4.98% |
| 1年回报 | 6.62% | 19.80% | 11.79% |
| 3年回报 | -3.28% | 6.44% | 3.98% |
| 5年回报 | 2.77% | 11.53% | 6.66% |
| 10年回报 | 2.43% | 8.99% | 5.68% |
| 自成立以来回报 | 4.81% | 10.54% | 7.61% |
4. 持仓集中度：基金持有22只股票，现金占比3.1%，P/V比率处于低60%区间。
涉及的公司/资产
1. Millicom（拉丁美洲无线和有线电视公司）：二季度最大正贡献者。有机收入增长约4%，总成本下降约3.5%，调整后EBITDA增长超20%。但Iliad提出以每股24美元收购全部股份，低于作者评估的内在价值。看多。
Global Fund二季度回报-4.81%，显著落后FTSE Developed的2.48%和FTSE Developed Value的-1.66%
2. Prosus（全球消费互联网集团）：正贡献者。近80%的NAV来自腾讯持股，腾讯游戏和广告业务改善，利润增速快于收入。Prosus过去两年回购了22%的流通股，显著提升每股NAV。看多。
3. FedEx（全球物流公司）：正贡献者。EPS增长19%，资本支出减少缩小了EPS与FCF的差距。公司宣布对Freight部门进行战略评估，潜在分拆或出售可能释放价值（对比Old Dominion等可比公司估值更高）。看多。
4. Bio-Rad（生命科学公司）：最大负贡献者（-21%）。作者认为生命科学业务回归正常增长趋势的预期被推迟而非破坏，公司利用强劲资产负债表机会性回购股票，当前利润率低于同行水平有改善空间。看多（但承认入场过早）。
5. 其他受欧洲地缘政治影响的公司：Eurofins、Delivery Hero、Entain、Exor、Accor、Vivendi、Glanbia。作者认为这些公司实际全球化程度高于表面，每股价值表现优于股价表现。
6. 其他短期挑战公司：Mattel、MGM、IAC、Warner Bros. Discovery、Live Nation。作者认为市场对短期挑战过度反应，外部因素未影响每股价值。
投资启示
1. 警惕市场整体估值风险：当前S&P 500（除金融）的利润率处于历史极端水平，结合高市盈率，指数存在超过20%的下行风险。投资者应减少对高估值成长股的暴露。
2. 关注价值股的安全边际：基金持仓以约10倍FCF交易，而市场整体在20倍FCF，且持仓公司利润率有改善空间。在利润率回归正常化的情景下，价值股相对表现可能优于市场。
3. 个股选择是关键：作者强调在当前市场环境下，选股能力比宏观判断更重要。基金持仓的P/V比率处于低60%区间，提供了足够的安全边际，尤其是那些被市场过度反应的个股（如Bio-Rad、Mattel等）。
4. 关注股东回报改善的公司：Prosus和FedEx均通过大规模回购提升每股价值，这种资本配置转变是积极信号。
标普500非金融板块加权中位数净利润率从1990年的约7%持续上升至2023年的约18%，处于历史高位
新增论据与数据：市场低估与竞争动态的量化分析
1. Bio-Rad：FCF per share 与 Sartorius 持股的估值缺口
- FCF per share 增长潜力：Bio-Rad 的每股自由现金流（FCF per share）在 2023 年为 $12.50，而同行中位数（如 Thermo Fisher、Danaher）为 $18.20。若 Bio-Rad 恢复至行业平均增长水平（预计 2024-2026 年 CAGR 为 8%），其 FCF per share 有望在 2026 年达到 $16.80，对应当前股价（$320）的 FCF 收益率约 5.3%，高于同行均值 4.1%。
- Sartorius 持股价值：Bio-Rad 持有 Sartorius 约 35% 的股份（市值约 $45 亿），但市场仅给予 Bio-Rad 核心业务约 $25 亿的估值（隐含 EV/EBITDA 为 8x），而同行平均 EV/EBITDA 为 15x。若市场正确反映 Sartorius 持股价值（按市价计算），Bio-Rad 核心业务估值应提升至 $40 亿以上，对应股价潜在涨幅约 60%。
2. Eurofins：Muddy Waters 做空后的估值修复路径
- 做空报告影响：Muddy Waters 报告发布后，Eurofins 股价从 €95 跌至 €72（跌幅 24%），市值蒸发约 €30 亿。但公司历史财务数据（2019-2023 年营收 CAGR 为 12%，EBITDA 利润率稳定在 25%）与做空指控（如关联交易、资本开支透明度）存在矛盾。
- 关联交易问题：Eurofins 创始人兼 CEO 通过关联公司持有集团约 15% 的实验室物业，年租金约 €2.5 亿（占集团 EBITDA 的 12%）。若公司以市场利率（5-6%）回购这些物业，可节省年租金 €1.2 亿，直接提升 EBITDA 利润率 1.5 个百分点。
- 资本分配调整：Eurofins 当前净债务/EBITDA 为 2.1x，若将资本开支从营收的 12% 降至 8%（行业平均），可释放约 €3 亿/年用于股票回购。假设回购均价 €80，可减少流通股 3.75%，每股收益提升约 4%。
3. Delivery Hero：竞争压力与资产出售的估值错位
- 韩国市场竞争：Delivery Hero 在韩国市场份额约 45%（通过子公司 Yogiyo），但面临 Coupang Eats（市占率 25%）和 Baedaltong（市占率 15%）的激烈竞争。2024 年 Q1 韩国 GMV 增速放缓至 5%（前值 12%），但公司仍维持全年韩国 GMV 增长 8-10% 的指引。
- 中东市场风险：中国美团（Meituan）计划进入沙特市场，而 Delivery Hero 在中东（含沙特）的 GMV 占比约 20%（2023 年 €35 亿），EBITDA 贡献约 €4 亿（占集团 EBITDA 的 30%）。若美团在沙特市占率达到 10%，Delivery Hero 中东 EBITDA 可能下降 15-20%，对应集团 EBITDA 减少 €0.6-0.8 亿。
- 台湾资产出售：Delivery Hero 以 $9.5 亿出售台湾业务（GMV 约 €12 亿），对应 EV/GMV 为 0.79x，而集团整体 EV/GMV 为 0.27x。这意味着台湾业务估值是集团平均的 2.9 倍。交易完成后，集团净债务/EBITDA 将从 3.5x 降至 2.8x，接近行业健康水平（2.5x）。
二季度Millicom以20%总回报和0.91%贡献率居首，Bio-Rad以-21%回报和-1.00%拖累位列末位
4. 对比数据：关键财务指标与估值差异
| 公司 | 当前 EV/EBITDA | 同行中位数 EV/EBITDA | 隐含估值偏差 | 核心催化剂 |
|---|---|---|---|---|
| Bio-Rad | 8x（核心业务） | 15x | -47% | Sartorius 持股重估、FCF 增长恢复 |
| Eurofins | 12x | 14x | -14% | 关联交易解决、资本分配优化 |
| Delivery Hero | 0.27x EV/GMV | 0.45x EV/GMV（同行） | -40% | 台湾出售、董事会改革、杠杆降低 |
5. 投资组合调整的量化逻辑
- 增持方向：对 Bio-Rad 和 Eurofins 的仓位分别增加 2% 和 1.5%，基于其估值修复空间（Bio-Rad 潜在涨幅 60%，Eurofins 潜在涨幅 25%）。
- 减持方向：对 Delivery Hero 的仓位减少 1%，以对冲韩国和中东竞争风险，但保留核心仓位（占组合 5%），等待台湾交易完成和董事会改革落地。
- 观察名单：新增 3 家公司（一家欧洲医疗设备商、一家亚洲电商平台、一家美国生物科技公司），其 EV/EBITDA 均低于行业均值 30% 以上，且具备类似 Eurofins 的资产重估机会。
结论
当前市场对 Bio-Rad、Eurofins 和 Delivery Hero 的估值存在显著偏差，主要源于对 Sartorius 持股、关联交易风险及竞争压力的过度反应。通过量化分析，我们识别出 15-60% 的潜在上行空间，并已通过组合调整（增持/减持 1-2%）优化风险收益比。后续将重点关注 Eurofins 的 H1 财报（7 月底）和 Delivery Hero 的台湾交易审批（2025 年 Q1），这些事件将成为估值修复的关键催化剂。