2Q24 Partners Fund Commentary
Southeastern Asset Management 是 O. Mason Hawkins 于 1975 年在美国田纳西州孟菲斯创立的深度价值投资机构，为捕捉 1973-74 年熊市错杀机会而生；1987 年设立旗舰 Longleaf Partners 基金系列，让全体员工与客户同船投资。秉承格雷厄姆纪律，以 Business, People, Price（好生意、好人、好价格）框架集中持有 15-25 只低估股票并长期持有，机会稀缺时曾多次对新投资者关闭基金；现任 CEO 兼研究主管 Ross Glotzbach，按季发布 Longleaf 基金评论与 Research Perspectives 研究观点。
一句话导读
这篇报告来自一只叫Longleaf Partners的基金，二季度跌了6%，而大盘标普500涨了4%。基金经理想告诉我们两件事：第一，整个市场（尤其是大公司）的利润率太高了，历史上从没这么高，如果利润率跌回正常水平，股价可能跌超30%；第二，他们买的公司虽然也跌了，但这些公司估值只有10倍自由现金流（就是公司真金白银的赚钱能力），而且利润率还有上升空间，所以即使经济不好也能涨。对普通人来说，就是别追那些已经很贵的股票，反而可以留意那些便宜但基本面在变好的公司。
Longleaf Partners Fund在2024年第二季度下跌6.31%，跑输S&P 500（+4.28%）和Russell 1000 Value（-2.17%），主要因缺乏显著赢家且超10%跌幅个股增多，同时现金仓位升至19.4%。核心观点是股价下跌属过度反应，每股价值表现优于股价，持仓公司基本面强劲且处于进攻态势。报告警示S&P 500（除金融）加权中位数净利润率处于历史高位，若利润率从当前水平回归至15%（2010年代末前历史高点）且市盈率回落至长期均值16-17倍，市场可能面临显著下行风险。而基金持仓公司交易在约10倍自由现金流（FCF）且利润率可改善，具备相对增长优势，有望实现
主题与背景
本章是Longleaf Partners Fund 2024年第二季度投资报告的开篇。作者在基金单季下跌6.31%、大幅跑输S&P 500（+4.28%）的背景下，阐述了对市场整体估值风险的警示，同时强调持仓个股的估值安全边际和基本面改善潜力。
核心观点
- 短期下跌是过度反应：基金持仓公司的每股价值表现优于股价表现，股价下跌属非理性抛售。
- 市场整体面临显著下行风险：S&P 500（除金融）的加权中位数净利润率处于历史极端高位，若利润率回归至2010年代末前的高点15%，且市盈率回落至长期均值16-17倍，市场可能下跌超过30%。
- 基金持仓具备相对优势：持仓公司交易在约10倍自由现金流（FCF），且利润率有改善空间，即使经济环境恶化也能实现增长，有望达到通胀+10%的双位数回报目标。
基金P/V比率为Low-60s%，现金占比19.4%，持仓数量18只
关键论据与数据
1. 市场利润率风险：
- S&P 500（除金融）加权中位数净利润率自1990年以来长期在“高个位数至低双位数”区间波动，但当前已持续多年突破该区间，处于“前所未有”的水平。
- 若利润率从当前水平回归至15%（2010年代末前历史高点），且市盈率回落至16-17倍（类似当前全球非超大盘成长股水平），市场将面临超过30%的下跌。
Partners Fund二季度回报率为-6.31%，跑输S&P 500的4.28%和Russell 1000 Value的-2.17%
2. 基金持仓的估值优势：
- S&P 500交易在超过20倍“潜在峰值”FCF，而基金持仓交易在约10倍FCF，且利润率可改善。
- 若持仓公司的盈利能力在2025年兑现，并以低十几倍市盈率（假设因价值股属性而折价）交易，回报将超过通胀+10%的目标。
3. 持仓公司基本面：
- FedEx：EPS同比增长19%，资本支出下降缩小了EPS与FCF的差距，成为重要股票回购者；Freight部门战略评估可能释放价值（对比Old Dominion等可比公司估值更高）。
- Bio-Rad：生命科学业务增长延迟但未脱轨，当前利润率低于同行，资产负债表强劲用于回购；持有的Sartorius股份价值被低估。
- CNH Industrial：全球农业设备市场因商品价格疲软和高利率低于预期，CEO因个人原因离职造成短期管理过渡压力；但公司具备定价权、市场份额增长、利润率改善，交易在7倍市盈率，承诺将100% FCF返还股东。
- Mattel：2024年指引确认，增加股票回购计划；市场忽视了媒体和娱乐收入流的潜在上行空间。
标普500（除金融外）加权中位数净利润率从1990年的约7%上升至2023年的约18%，创历史新高
对比数据表：
| 指标 | S&P 500（除金融） | 基金持仓 |
|---|---|---|
| 当前FCF倍数 | >20倍 | ~10倍 |
| 利润率水平 | 历史极端高位 | 有改善空间 |
| 假设利润率回归至15%+市盈率16-17倍 | 下跌>30% | — |
| 假设低十几倍市盈率+盈利能力兑现 | — | 回报>通胀+10% |
二季度贡献最大的前五只股票中，FedEx以7.1%的权重贡献了0.32%的回报
涉及的公司/资产
二季度拖累最大的前五只股票中，PVH下跌25%，拖累回报0.65个百分点
- FedEx（看多）：全球物流公司，季度最大正贡献者（+4%，贡献0.32%）。EPS增长19%，FCF改善推动回购；Freight部门战略评估可能释放价值。
- Bio-Rad（看多）：生命科学公司，季度最大负贡献者（-21%，贡献-1.04%）。增长延迟但未脱轨，利润率低于同行，Sartorius股份被低估。
- CNH Industrial（看多）：农业机械公司（-19%，贡献-1.04%）。短期受行业疲软和CEO离职影响，但长期具备定价权、市场份额增长，交易在7倍市盈率，FCF返还股东。
- Mattel（看多）：全球玩具和媒体公司（-18%，贡献-0.98%）。市场关注消费疲软，但媒体和娱乐收入潜力未被定价。
- Liberty Broadband（已退出）：因误判竞争（光纤和无线宽带），Charter Communications被迫调整资本支出，定价权受质疑。
投资启示
- 警惕市场整体风险：当前S&P 500利润率处于历史极端高位，叠加高市盈率，一旦回归均值，市场可能面临超过30%的下跌。投资者应避免追逐高估值、高利润率预期的股票。
- 聚焦低估值、利润率可改善的个股：基金持仓以约10倍FCF交易，且利润率有提升空间，即使经济放缓也能实现相对增长。这类资产在当前市场环境下具备显著安全边际。
- 关注公司治理和资本配置：FedEx的Freight部门战略评估、CNH的FCF返还承诺、Bio-Rad和Mattel的股票回购，均表明管理层在积极提升股东价值。