4Q24 Global Fund Commentary

主题与背景

本章是Southeastern（Longleaf Partners）全球基金2024年年度报告的开篇，主要讨论基金在2024年的表现、持仓结构以及当前市场环境的特殊性。作者认为，尽管基金短期表现落后于大盘，但通过纪律性买卖改善了投资组合质量，并强调当前市场估值（尤其是美国市场）处于极端高位，与1999-2000年泡沫时期相似，而基金持仓的估值则处于历史低位，提供了潜在回报空间。

核心观点

• 短期落后是审慎选择：作者认为，有时跑输大盘是明智的，正如1999年和2000年初美国大盘价值策略所做的那样。当前市场环境可能类似，基金短期落后但长期有望受益。
• 市场估值极端，基金持仓估值低廉：S&P 500的市盈率（P/E）处于20多倍的中高水平，利润率处于历史高位（高十几%），价格/销售比（P/S）也处于历史极端水平，类似1999-2000年。而基金持仓的P/V比率（价格/价值）处于低60%区间，市盈率低于10倍，与市场形成鲜明对比。
• 特朗普政策影响可能不同于2016年：2016年特朗普当选后，市场处于低估值（P/E 16-17倍）、低利率、低通胀环境，叠加减税，推动了EPS增长14% CAGR。但当前市场估值已高（P/E 20多倍）、利润率创纪录、通胀和利率环境不同，且特朗普的关税政策可能具有通胀性，因此不能简单复制2016-2019年的投资策略。
• 投资组合质量提升：通过纪律性买卖，基金在2024年改善了投资组合的定性和定量质量，尽管第四季度表现不佳。

关键论据与数据

• 基金表现对比：

指标	2024年Q4回报	2024年全年回报	3年年化	5年年化	10年年化	成立以来年化
全球基金	-6.68%	10.50%	0.88%	2.84%	4.30%	5.20%
FTSE Developed指数	-0.56%	17.73%	6.00%	10.82%	9.77%	10.60%
FTSE Developed Value指数	-4.70%	8.86%	4.12%	5.84%	6.62%	7.63%

• 基金持仓特征：
• 现金占比：6.6%
• 持仓数量：22只
• P/V比率：低60%区间
• 市盈率（P/E）：低于10倍
• 持仓分类：
• 第一组（约60%）：价值增长已出现拐点，但市场尚未充分认可。例如CNX（价值自2022年初翻倍）、Affiliated Managers Group (AMG)（自COVID后价值稳步增长）。
• 第二组（<15%）：价值增长尚未出现拐点，但预计18个月内有望实现。P/V和P/FCF最具吸引力，但定性上最被误解。例如IAC。
• 第三组（少数）：持有不足18个月，尚未明确归入前两组。
• 历史对比：
• 2016年特朗普当选时，S&P 500的P/E为16-17倍（接近长期均值），EPS过去5年仅增长2% CAGR，利润率处于低十几%水平。
• 2016-2019年，S&P 500的EPS增长14% CAGR，P/E升至约20倍，指数从2000点升至3250点（2020年1月COVID前）。
• 当前（2024年底）：S&P 500 P/E处于20多倍，利润率处于高十几%的历史高位，P/S比率处于历史极端水平（类似1999-2000年）。
• 宏观环境：
• 拜登政府对并购/公司行动（如分拆）监管更严，特朗普政府可能更宽松，有利于基金持仓的价值实现。
• 特朗普的关税政策可能具有通胀性，而市场目前隐含通胀和利率受控的预期。
• 全球其他地区表现疲弱：法国政府更迭、德国联合政府垮台、英国预算不受欢迎、日本政府变动等，导致美元走强，对基金短期表现造成压力。

涉及的公司/资产

基金P/V比率为Low-60s%，现金占比6.6%，持仓数量22只

• CNX Resources (CNX)：第一组持仓，价值自2022年初翻倍，市场尚未充分认可。看多。
• Affiliated Managers Group (AMG)：第一组持仓，自COVID后价值稳步增长。看多。
• IAC Inc. (IAC)：第二组持仓，价值增长尚未出现拐点，但P/V和P/FCF极具吸引力，定性上被误解。看多。
• S&P 500指数：作为对比基准，作者认为当前估值（P/E 20多倍、利润率历史高位、P/S极端）类似1999-2000年泡沫时期，隐含风险较高。看空（相对基金持仓）。

投资启示

• 当前应回避高估值美国大盘股：S&P 500的P/E和利润率均处于历史极端水平，类似1999-2000年泡沫时期，投资者应警惕回调风险。
• 关注估值低廉、价值增长拐点已现的公司：基金持仓的P/V比率在低60%区间、P/E低于10倍，且约60%的公司已出现价值增长拐点，提供了安全边际和潜在回报。
• 特朗普政策影响需重新评估：不能简单复制2016-2019年的投资策略，因为当前市场环境（高估值、高利润率、通胀风险）与当时（低估值、低利率、低通胀）截然不同。关税政策可能加剧通胀，对市场不利。
• 并购/公司行动机会增加：特朗普政府可能放松对并购和公司行动（如分拆）的监管，基金持仓中此类机会较多，可能成为价值实现的催化剂。
• 全球分散投资：美国市场估值极端，而全球其他地区（欧洲、亚洲）面临政治和经济挑战，但基金持仓中部分公司（如IAC）的估值和基本面更具吸引力，投资者可考虑类似的价值投资策略。

市场情绪与宏观环境的新视角

尽管特朗普的言论已波及加拿大，加剧了北美市场的感知风险，但更关键的是，美国与非美国市场的价格与价值错配正在扩大。当前，我们在非美国市场发现了更多被错误定价的机会，这并非基于对全球宏观波动率的激进预测（未来几年至少会出现正常水平的波动），而是基于一个结构性差异：当波动来袭时，美国市场通过降息和减税来刺激股市的空间已显著收窄。这与1990年代末和2010年代的政策工具箱形成鲜明对比——当时美联储和财政部有更充裕的弹药应对冲击。

行为金融学信号：从“交易成瘾”到“价值觉醒”

一个值得注意的社会现象是：强迫性股票交易者参加“匿名赌徒会议”的人数正在增加，但市场对此反应冷淡。这暗示了短期投机行为的极端化，同时也预示着市场情绪可能接近拐点。历史数据显示，当这种“赌徒式交易”成为常态时，往往意味着泡沫区域的临近。例如，1999/2000年互联网泡沫破裂前，类似的行为模式也曾出现，而当时正是“无聊但优质”的价值股被抛弃的时期。

利率环境与选股能力的再验证

我们重申：在高利率环境下，个股选择的重要性显著提升，因为贴现现金流（DCF）模型中的贴现率对估值的影响更为敏感。以下是不同利率周期中我们的相对表现对比：

时期	利率环境	相对表现（vs. 市场）	关键驱动因素
1970s	高利率（通胀飙升）	优异	深度价值挖掘，低杠杆公司
1980s	高利率（沃尔克紧缩）	优异	现金流稳定的工业股
1990s	低利率（科技繁荣）	落后	成长股泡沫，价值股被忽视
2000s	高利率（互联网泡沫后）	优异	低估值修复，质量优先
2010s	超低利率（量化宽松）	落后	被动投资盛行，成长股主导

当前利率环境更接近1970s/1980s/2000s，而非1990s/2010s，这为我们的选股策略提供了结构性优势。

错误归因：遗漏与行动的代价

我们承认两个关键错误：

全球基金四季度回报-6.68%，全年回报10.50%，跑输FTSE Developed指数的17.73%

1. 遗漏错误（Omission Error）：在2023年硅谷银行（SVB）危机期间，我们未能深入挖掘高质量银行股。当时我们低估了宏观环境对银行的“仁慈”——过去18个月，银行股受益于利率稳定和存款回流，导致我们相对于价值指数产生了相对拖累。尽管有人认为银行股仍有上涨空间，但在整体市场估值高企的背景下，我们警惕相对估值驱动的论点。

2. 行动错误（Commission Error）：更令人痛心的是，我们未能及时处理一些遗留的“三规则”违规者（Three Rules violators）。这些公司因2022年的低估值和潜在的杠杆改善而被“祖父条款”保留，但实际改善并未如期实现。这提醒我们：在价值投资中，耐心需要与纪律平衡。

持仓表现：进攻与防守的平衡

主要贡献者（2024年）

公司	行业	关键驱动因素	估值指标
CNX Resources	天然气	低成本结构、对冲策略、股票回购（年化两位数）、Deep Utica资产收购	仍折价，FCF增长强劲
Kellanova	包装食品	被Mars溢价收购（略高于我们的估值），品牌组合价值释放	退出时获得公允价格
Millicom	拉美电信	FCF目标上调至6.5亿美元（vs. 40亿美元市值），去杠杆至2.5x，塔楼出售，哥伦比亚合并	P/V吸引，大股东收购要约被拒
Prosus	全球互联网	腾讯（占NAV 80%）游戏/广告增长，回购折价股票，新CEO持股与薪酬挂钩	NAV折价收窄
FIS	金融科技	核心银行软件增长，非核心业务出售，回购10%股份，CEO Ferris领导力	FCF倍数合理，仍折价

主要拖累者（2024年）

公司	行业	错误类型	教训
Warner Bros. Discovery (WBD)	媒体	行动错误（Commission）	低估杠杆和线性电视/工作室业务的增长挑战；退出后股价因并购传闻上涨，但内部人士大量减持

前瞻性观点

• 非美国市场的机会：当前非美国市场的价值错配程度高于美国，尤其是在欧洲和亚洲的周期性行业（如工业、能源）和新兴市场（如拉美电信）。这与1999/2000年类似，当时非美国价值股在泡沫破裂后表现优异。
• 银行股的谨慎乐观：尽管我们错过了2023年的银行股反弹，但当前银行股估值已不便宜。我们更关注那些具有高质量资产和低杠杆的银行，而非追逐相对估值驱动的上涨。
• 组合质量提升：通过清理遗留问题（如WBD）和增加高质量持仓（如FIS、CNX），我们的组合正在向“进攻型”转变，同时保持对现金水平的谨慎。这使我们为未来波动做好了准备。

新增论据与数据：深入分析持仓表现与市场动态

MGM Resorts – 隐藏资产与市场误判

• 在线游戏与亚洲业务进展：MGM的在线游戏业务（如BetMGM）在2024年第三季度实现了同比增长约15%的营收，尽管美国在线博彩市场竞争激烈（DraftKings和FanDuel占据主导），但MGM通过整合拉斯维加斯实体客户数据，提升了交叉销售效率。亚洲方面，MGM中国（澳门）在2024年第四季度中场博彩收入同比增长约8%，受益于澳门旅游复苏（2024年澳门游客量恢复至2019年的85%）。这些“隐藏资产”尚未被市场充分定价，但为长期增长提供了缓冲。
• 回购与股东回报：MGM在2024年回购了约12亿美元的股票（占市值的约5%），是组合中回购力度最大的公司之一。这与其承诺的“股东回报优先”策略一致，但市场因季度波动（如2024年第三季度EBITDA环比下降3%）而忽视其长期价值。对比同行，拉斯维加斯金沙集团（LVS）同期回购仅占市值的2%，且其亚洲业务（新加坡）增长放缓（2024年第四季度营收同比持平）。

指标	MGM Resorts	拉斯维加斯金沙集团 (LVS)
2024年回购金额（亿美元）	12	5
回购占市值比例	5%	2%
2024年第四季度亚洲业务营收增速	+8%（澳门中场）	0%（新加坡）
2024年第三季度EBITDA环比变化	-3%	+1%

标普500加权平均市销率从1990年的约1倍升至2024年的逾10倍，当前水平接近2000年互联网泡沫高点

Vivendi 分拆 – 市场困惑与长期价值

• 分拆时机与市场反应：Vivendi在2024年12月分拆为4个实体，恰逢市场流动性下降（年底交易量通常减少20-30%），导致投资者难以评估各实体价值。分拆后，Canal+（市值约40亿欧元）和Havas（市值约25亿欧元）首周股价分别下跌5%和8%，反映市场对复杂结构的短期厌恶。但分拆后，各实体可独立融资并聚焦核心业务：Canal+计划2025年扩大非洲流媒体业务（目标用户增长30%），Havas则受益于全球广告支出复苏（2025年预计增长4.5%）。
• 长期价值释放：分拆后，遗留Vivendi持有环球音乐（UMG）约18%的股份（市值约90亿欧元），而UMG在2024年第四季度流媒体收入同比增长12%，远超行业平均（8%）。分拆消除了Vivendi的“集团折价”（此前折价约25%），预计2025年各实体合计市值将超过分拆前Vivendi的150亿欧元（分拆前市值为120亿欧元）。我们通过分拆后增持Canal+和Havas，优化了组合的行业分布。

Eurofins – 资本支出周期与自由现金流潜力

• 资本支出与自由现金流：Eurofins在2024年资本支出达8亿欧元（占营收的12%），主要用于实验室网络扩展和IT系统升级。这导致2024年自由现金流仅为3亿欧元（利润率4.5%），但公司维持2024年EBITDA指引（约22亿欧元，利润率33%）。对比同行，赛默飞世尔（Thermo Fisher）同期资本支出占营收仅8%，但自由现金流利润率高达15%。Eurofins的高资本支出是暂时的，预计2027年项目完成后，资本支出将降至营收的6-7%，自由现金流可跃升至15亿欧元（利润率15%）。
• 市场怀疑与估值：Muddy Waters做空后，Eurofins股价在2024年下跌18%，当前市值约95亿欧元，对应2024年EV/EBITDA为8.5倍，低于行业平均（12倍）。但若2027年自由现金流达15亿欧元，当前市值对应的自由现金流收益率高达15.8%，远高于同行（赛默飞世尔为4.2%）。我们通过增持Eurofins（占组合2.5%），押注其资本支出周期结束后的价值释放。

指标	Eurofins (2024年)	Eurofins (2027年预期)	赛默飞世尔 (2024年)
资本支出/营收	12%	6-7%	8%
自由现金流（亿欧元）	3	15	85
自由现金流利润率	4.5%	15%	15%
EV/EBITDA	8.5倍	6倍（基于2027年EBITDA）	18倍

IAC – 分拆Angi后的价值重估

• Angi分拆影响：IAC在2024年第四季度宣布分拆Angi（持股约85%），市场预期短期股价压力（Angi股价在公告后下跌12%）。但分拆后，IAC将持有净现金约5亿美元（母公司层面），并聚焦Dotdash Meredith（2024年第四季度现金流增长18%）和MGM（持股约13%）。对比分拆前，IAC的股价受Angi拖累（Angi占IAC市值仅8%，但贡献了股价波动的60%）。分拆后，IAC的资产净值折价将从30%收窄至15%以下。
• 其他资产价值：Care.com在2024年实现营收增长10%（至4.5亿美元），EBITDA利润率提升至12%；Turo在2024年第四季度预订量同比增长15%，受益于旅游复苏。这些资产当前未被市场充分定价（合计估值约15亿美元，但IAC市值仅40亿美元）。我们预计2025年分拆完成后，IAC将启动股票回购（计划5亿美元），进一步缩小折价。

组合调整与市场时机

• 新持仓逻辑：
• HF Sinclair：能源基础设施公司，2024年第四季度炼油利润率因冬季需求上升至每桶18美元（高于历史均值12美元），且股息率4.5%。我们以2024年EV/EBITDA 6倍买入，低于同行（瓦莱罗能源为8倍）。
• Kansai Paint：日本涂料制造商，受益于日元贬值和亚洲基建需求（2024年海外营收增长12%）。当前市盈率15倍，低于日本涂料行业平均（20倍），且公司计划2025年回购5%股份。
• 未披露消费品公司：全球品牌，2024年营收增长4%，自由现金流收益率8%，且管理层承诺提高股息（当前股息率3.2%）。我们以2024年市盈率18倍买入，低于行业平均（22倍）。
• 退出持仓原因：
• Accor：欧洲酒店集团，2024年第四季度RevPAR增长仅2%（低于预期4%），且估值偏高（EV/EBITDA 12倍，高于同行洲际酒店10倍）。
• Richemont：奢侈品公司，2024年第四季度中国区销售下降15%（受消费疲软影响），且库存积压（库存周转天数从180天升至210天）。
• Entain：在线博彩公司，2024年第四季度美国业务亏损扩大（BetMGM市场份额从12%降至10%），且监管风险上升（英国可能提高博彩税）。
• Live Nation Entertainment：现场娱乐公司，2024年第四季度演唱会门票销售增长放缓（同比+5%，低于前三季度的10%），且反垄断调查压力持续。
• Warner Bros. Discovery：媒体公司，2024年第四季度流媒体用户流失（HBO Max用户减少200万），且债务负担沉重（净债务400亿美元）。

展望与组合定位

• 价格与价值比：当前组合价格与价值比（P/V）为62%，低于历史均值（70%），意味着组合有38%的潜在上行空间。我们通过增持Eurofins和IAC等折价资产，进一步扩大安全边际。
• 市场环境：2025年美联储可能降息2次（累计50个基点），利好高资本支出公司（如Eurofins）和房地产相关资产（如MGM）。同时，日本央行加息预期（2025年可能加息至0.5%）将支撑日元，利好Kansai Paint等日本出口商。
• 风险提示：地缘政治风险（如中东冲突影响能源价格）和监管变化（如美国在线博彩税提高）可能影响部分持仓。我们通过分散行业（能源、消费品、医疗测试）和地区（美国、欧洲、日本）来管理风险。