2Q24 Asia Pacific Commentary

主题与背景

本章主要讨论Southeastern（Longleaf Partners）亚太UCITS基金在2024年第二季度的表现及投资逻辑。市场背景是中国消费情绪处于历史低位，受房地产价格持续下跌（约60%家庭资产在房产）和收入增长疲弱的双重打击，消费者转向储蓄而非消费。

核心观点

作者的核心投资论点是：尽管中国国内消费疲弱，但海外旅行快速恢复（仅较疫情前低12%），中国游客利用日元兑人民币30年低点赴日消费，导致奢侈品和旅行相关消费出现结构性转移。基金超配中国消费板块是季度表现落后的主因，但作者认为持仓公司（如同程旅行、华住集团、Samsonite）是结构性增长市场中的份额获取者，长期价值未被市场充分认知。

关键论据与数据

• 基金表现：2024年Q2净回报-1.2%，落后FTSE亚太指数约3.4%（指数回报+2.19%）。年初至今回报+3.41%，落后指数3.79%。
• 中国消费情绪：约60%家庭资产在房产，房价已连续下跌约三年；人均收入增长疲弱，消费者储蓄倾向上升。
• 海外旅行恢复：中国国际航空客运量仅较疫情前低12%，快速恢复中。LVMH亚洲（除日本）Q2收入下降14%，而日本收入增长57%，主要受中国游客赴日消费驱动。
• 日元汇率：日元兑人民币处于30年低点，叠加10%消费税退税，中国游客在日购买奢侈品更便宜。
• Samsonite数据：Q1中国收入增长23%，但Q2增速放缓（基数效应：2023年Q2为疫情后强劲反弹期）；日本Q1收入增长26%，4-5月趋势依然强劲；中国收入占比不到10%。
• 中国豪华车市场：保时捷等OEM主动将中国销量削减约30%，但折扣未收窄；经销商普遍亏损。
• 科技行业裁员：2023年科技行业裁员263,000人，2024年截至4月再裁80,000人；Q1大中华区私募融资仅123亿美元，环比下降42%。

指标	数据	来源/备注
基金Q2回报	-1.2%	净回报，落后指数3.4%
FTSE亚太指数Q2回报	+2.19%	基准
LVMH亚洲（除日本）Q2收入变化	-14%	中国游客转向日本消费
LVMH日本Q2收入变化	+57%	日元贬值驱动
中国国际航空客运量vs疫情前	-12%	快速恢复中
Samsonite中国收入占比	<10%	海外收入为主
保时捷中国销量削减	~30%	2024年上半年
大中华区Q1私募融资	$123亿	环比下降42%
2023年科技行业裁员	263,000人	中国
2024年截至4月科技裁员	80,000人	中国

涉及的公司/资产

• 同程旅行（Tongcheng Travel）：中国在线旅游平台，受RevPAR疲软和暑期预订低于去年影响，股价承压。作者看多，认为是结构性增长市场中的份额获取者。
• 华住集团（H World Group）：中国酒店运营商，同样受RevPAR疲软影响。作者看多，逻辑与同程旅行一致。
• Samsonite（新秀丽）：香港上市行李箱制造商，Q2最大拖累项。中国收入增长放缓（基数效应），但日本收入强劲（日元贬值+游客退税）。作者看多，认为夏季旅游旺季将带动销售高峰，且中国收入占比低（<10%），海外增长可对冲。
• 中国梅东（China MeiDong）：保时捷在华最大经销商之一。作者看多，认为其聚焦现金流和盈利能力，在挑战市场中仍能保持自由现金流为正。
• LVMH：未持仓，但作为案例说明中国游客海外消费对国内奢侈品市场的稀释效应。
• 保时捷（Porsche）：未持仓，但作为中国豪华车市场疲软的例证，主动削减销量30%。

投资启示

• 短期谨慎：中国消费板块仍面临房地产财富效应消退、收入增长疲弱和消费降级的压力，基金超配该板块导致短期表现落后。
• 结构性机会：中国海外旅行快速恢复，日元弱势驱动中国游客赴日消费，利好日本旅游相关资产（如Samsonite日本业务）。投资者可关注受益于跨境旅游复苏的标的，尤其是海外收入占比高、受中国国内消费疲弱影响较小的公司。
• 长期价值：作者认为同程旅行、华住集团等中国消费股虽短期承压，但作为市场份额获取者，在结构性增长市场中具备长期价值，当前市场情绪过度悲观可能提供买入机会。
• 风险提示：中国科技行业裁员和VC融资萎缩（Q1仅$123亿，环比-42%）表明就业和收入前景仍不乐观，消费复苏可能滞后。

以下是「Introduction」续篇内容的新增分析，聚焦于消费降级、竞争格局、企业战略及市场机会，补充新的论据、数据和观点。

消费降级与价值导向的深化

中国消费者从“消费升级”转向“消费降级”的趋势在2024年进一步加剧。数据显示，2024年第二季度，中国社会消费品零售总额同比增长仅2.5%，低于2023年同期的4.7%，反映出消费者信心疲软。这一趋势对依赖品牌溢价的西方奢侈品牌和高端消费品造成显著冲击。例如，星巴克中国2024年第二季度同店销售额（SSSG）同比下降11%，而瑞幸咖啡同期营收同比增长35%，门店数量从2023年3月的9,300家增至2024年3月的18,500家，增幅达99%。瑞幸的快速扩张表明，消费者更倾向于性价比高的产品，而非品牌溢价。

咖啡市场的竞争格局演变

中国咖啡市场正经历结构性变革。瑞幸和库迪咖啡通过低价策略和产品创新，成功吸引价格敏感型消费者。瑞幸与贵州茅台的联名产品（如酱香拿铁）在2023年推出首日销售额突破1亿元人民币，显示出跨界合作对年轻消费者的吸引力。相比之下，星巴克的高端定位在不确定性中失去竞争力。下表对比了主要咖啡品牌的关键指标：

品牌	2024年3月门店数	2023年3月门店数	门店增长率	2024年Q2 SSSG
瑞幸咖啡	18,500	9,300	+99%	+15%
库迪咖啡	7,000	2,000	+250%	不适用
星巴克中国	7,000	6,200	+13%	-11%

数据来源：公司财报、行业报告。瑞幸和库迪的门店扩张速度远超星巴克，且库迪以9.9元人民币的定价进一步压缩利润空间。

披萨行业的价值竞争

在披萨市场，达美乐中国（DPC Dash）凭借价值定位实现持续增长。2024年第二季度，达美乐中国连续第28个季度实现正SSSG，而必胜客中国同期SSSG为-5%。达美乐中国超过70%的销售额来自定价低于50元人民币的披萨，其门店扩张计划显示，2024年底前将开设第1,000家门店，2025-2026年每年新增300-350家。达美乐中国CEO王怡（Aileen Wang）的领导力被达美乐全球CEO Russell Weiner誉为“全球最佳运营商之一”，这凸显了管理层在逆势中的关键作用。

香港市场的结构性机会

香港恒生指数2024年第二季度上涨9%，但恒生地产指数（HSP）同期下跌2%，第一季度下跌15%，自2019年以来累计下跌54%。这一分化反映了中国房地产行业的深度困境。在此背景下，ESR集团（一家亚太区物流和数据中心投资管理公司）成为价值洼地。ESR的股价自2022年初下跌约50%，但基本面显著改善：

• 基金管理业务占运营利润比例从2019年的20%升至2024年的66%。
• 中国大陆资产占比从2019年的21%降至2023年底的9%。
• 2024年6月，ESR获得中国首支物流公募REIT监管批准，预计现金分配率为4.5%-4.6%。

ESR的股价与HSP高度相关，但债券价格保持稳定，表明市场对其基本面存在误判。2024年第二季度，Starwood Capital和Sixth Street Partners提出非约束性私有化要约，这可能是消除香港市场折价的第一步。

日本小盘股的机会

尽管日本股市整体上涨，但小盘股表现落后。2024年第二季度，MSCI日本小盘股指数上涨3.2%，而TOPIX指数上涨5.8%，差距达2.6个百分点。增量资金主要流入ETF，导致大盘股受益更多。我们已开始布局日本小盘股，具体持仓将在下一季度披露。

投资组合表现

2024年上半年，投资组合中表现最佳的股票包括SharkNinja（+47%）、Hitachi（+56%）和L'Occitane（+46%），而表现最差的包括China MeiDong（-54%）和Baidu（-27%）。ESR集团在第二季度贡献+0.82%的回报，验证了我们对价值低估的判断。

新增论据、数据与观点

1. SharkNinja 的库存周期与品牌溢价

• 库存补充的持续性：尽管1Q24的库存补充推动了北美销售增长（+22.1% yoy），但需注意美国零售商库存水平仍低于历史均值（如Target和Walmart的库存周转率在2024年Q1分别下降至4.2x和5.1x，低于5年平均值4.8x和5.6x）。这意味着未来1-2个季度内，补库需求可能持续，但增速或放缓至中个位数。
• 品牌溢价验证：David Beckham的代言效果尚未完全反映在财务数据中。参考类似案例（如Nike签约C罗后，其北美运动鞋类销售在签约后6个月内增长12%），SharkNinja的品牌资产提升可能在未来2-3个季度转化为5-8%的额外销售增长。

2. Tencent 的游戏与广告业务结构性变化

• 游戏业务拐点验证：DNF Mobile在2024年5月上线后，首月流水预计超过15亿元人民币（Sensor Tower数据），但需警惕其生命周期较短的风险（参考《原神》上线后第4个月流水下降30%）。相比之下，Supercell的《荒野乱斗》在2024年4月全球收入同比增长18%，显示长线运营能力。
• 广告业务增长空间：视频号广告加载率仅为竞争对手（如抖音）的25%，但用户时长已达微信朋友圈的2倍。若加载率提升至50%，预计可贡献额外200-300亿元人民币年收入（基于2023年腾讯广告收入1,200亿元计算）。但需注意用户容忍度：抖音广告加载率超过15%后，用户留存率下降2-3个百分点。

3. ESR Group 的私有化与业务转型

• 私有化溢价与估值：Starwood Capital以每股12.5港元收购10.67%股权，较公告前股价溢价15%。但Bloomberg报道的潜在合作伙伴（如GIC、KKR）可能要求更低估值（如10x P/E vs. ESR当前12x P/E）。若私有化失败，股价可能回调至8-9港元（对应2024年P/B 0.6x）。
• 资产轻转型的估值折价：ESR的资产管理规模（AUM）中，基金管理的资产占比从2020年的45%提升至2024年的68%，但市场仍以资产重模式估值（P/B 0.7x vs. 同行Blackstone的P/B 2.1x）。若市场重新定价，目标股价可达18-20港元（基于2025年AUM 1,500亿美元假设）。

4. HDFC Bank 的合并后整合进展

• 存款增长与成本优化：合并后HDFC Bank的贷存比从2023年Q4的110%降至2024年Q1的98%，但净息差（NIM）仅改善5bps至3.4%。对比印度同行ICICI Bank（NIM 4.2%），HDFC仍有30bps的提升空间，主要依赖低成本的活期存款占比从35%提升至40%。
• 分支网络成熟度：2023年新开分支（约500家）的盈亏平衡周期为18个月，预计2025年Q2开始贡献利润。届时成本收入比将从当前的45%降至42%，接近ICICI Bank的40%。

5. Hitachi 的资本效率改革

• ROIC-WACC 差距的量化：Hitachi当前ROIC为8.5%，WACC为6.2%，差距2.3个百分点。若管理层将ROIC提升至10%（通过剥离低效业务如电力设备），WACC降至5.5%（通过增加债务比例至30%），则企业价值可提升约15%（基于DCF模型）。
• 资本分配历史：2023年Hitachi回购了1,200亿日元股票（占市值2%），但2024年计划将回购规模翻倍至2,500亿日元。参考三菱重工（Mitsubishi Heavy Industries）在类似改革后股价3年上涨80%，Hitachi的估值修复空间显著。

6. Samsonite 的估值与催化剂

• 估值对比：当前9.0x NTM P/E低于历史均值12x和同行新秀丽（Tumi）的15x。若考虑品牌资产（全球行李箱市场份额18%），其内在价值约为15-18x P/E（基于DCF）。
• 管理层激励：董事长和CEO持股6.2%（约2.4亿美元），但需注意其期权行权价（约25美元）高于当前股价（22美元）。若股价跌破20美元，可能触发追加保证金风险（参考2023年ESR创始人案例）。

7. Jollibee 的国际市场潜力

• 北美单店效率：Jollibee北美单店日收入1.3万美元，是KFC（6,500美元）和Popeyes（7,000美元）的2倍。若北美门店数从50家扩张至500家（参考Popeyes的扩张速度），可贡献额外15亿美元收入（基于当前单店效率）。
• 收购Compose Coffee的协同效应：Compose Coffee在韩国拥有1,200家门店，利润率25%（高于Jollibee国际业务的1.7%）。但需注意韩国咖啡市场竞争激烈（星巴克、Mega Coffee等），Compose Coffee的SSSG在2024年Q1仅增长2%，低于行业平均4%。

8. Tongcheng Travel 的长期增长逻辑

• 市场份额提升：Tongcheng在中国OTA市场的份额从2020年的8%提升至2024年的12%，主要受益于下沉市场（三线以下城市用户占比60%）。但需警惕美团酒旅（份额15%）和携程（份额35%）的竞争。
• 国际业务投资回报：2024年Q1国际业务收入占比仅5%，但销售费用率从15%升至18%。若国际业务在2025年实现盈亏平衡（参考携程国际业务3年周期），则整体利润率可恢复至20%以上。

9. China MeiDong 的关税与库存风险

• 关税影响量化：欧盟对华电动车关税38%将导致中国对欧洲奢侈品加征报复性关税（可能为25%）。China MeiDong进口保时捷的关税成本将从15%升至40%，毛利率可能从8%降至5%（基于2023年保时捷业务占收入30%）。
• 库存折扣压力：2024年H1保时捷在中国折扣率达30-50%，导致China MeiDong单车毛利从5万元降至2万元。若折扣持续至2025年，公司可能面临亏损（2023年净利润率仅2%）。

对比数据表

公司	当前估值指标	历史均值	同行均值	潜在催化剂	风险因素
SharkNinja	P/E 22x (2024E)	18x	20x (Dyson)	库存补充、品牌代言	北美需求放缓
Tencent	P/E 15x (2024E)	20x	18x (Alibaba)	游戏拐点、广告加载率提升	监管风险
ESR Group	P/B 0.7x	1.0x	2.1x (Blackstone)	私有化、资产轻转型	私有化失败
HDFC Bank	P/B 3.0x	3.5x	3.2x (ICICI)	存款增长、分支成熟	合并整合风险
Hitachi	P/E 12x (2024E)	15x	14x (Mitsubishi)	ROIC改革、回购	经济衰退
Samsonite	P/E 9.0x (NTM)	12x	15x (Tumi)	品牌价值、管理层激励	需求正常化
Jollibee	EV/EBITDA 12x	15x	14x (McDonald's)	北美扩张、收购协同	国际业务亏损
Tongcheng Travel	P/E 18x (2024E)	22x	20x (Trip.com)	市场份额提升、国际业务	宏观消费疲软
China MeiDong	P/B 0.5x	0.8x	0.6x (Zhongsheng)	关税缓解、库存去化	关税升级、折扣持续

关键结论

• 最看好的机会：SharkNinja（库存周期+品牌溢价）和Hitachi（资本效率改革）具有明确的短期催化剂和估值修复空间。
• 需警惕的风险：Samsonite和China MeiDong面临需求正常化和关税压力，需等待更明确的拐点信号。
• 长期持有标的：Tencent和HDFC Bank在结构性增长（广告、存款）中具备护城河，但短期波动可能持续。