Bonsai Partners Q3 2019 Letter

主题与背景

本章是 Bonsai Partners 创始人 Andrew Rosenblum 在 2019 年第三季度致投资者的信，主要回顾基金业绩、持仓变化及对当前市场环境的判断。报告指出，尽管组合业绩大幅跑赢基准（前九个月净回报 60.3% vs S&P 500 的 20.4%），但管理层认为资产价格普遍偏高，高估值对优质公司构成“重力”效应，因此宁愿持有现金也不降低选股标准。

核心观点

Rosenblum 的核心论点是：在估值普遍过高的环境下，价格是质量的“均衡器”——即使是高质量公司，如果买入价格过高，也会拉低潜在回报并引入额外风险。 他放弃同时参考 MSCI ACWI 和 S&P 500 两个基准，改而仅以 S&P 500 衡量机会成本，并强调“宁可不做，也不犯错”。其反直觉的判断是：当前低利率环境下现金看似拖累业绩，但维持高标准选股比被迫降低标准更重要。

关键论据与数据

• 业绩对比（前九个月与成立以来）：

指标	Bonsai Gross	Bonsai Net	S&P 500
YTD 2019	65.0%	60.3%	20.4%
2018年（成立以来）	-17.9% → 35.3%	-18.1% → 31.3%	-8.6% → 9.6%

• 组合仓位：期末 75% 投资、25% 现金；自成立以来平均 59% 投资、41% 现金，不使用杠杆。
• 现金是拖累，但作者认为高估值（低利率/高权益回报环境）是最大阻碍，“宁可不做，也不犯错”。
• 简化基准的理由：同时比较两个基准会引导投资者“选更好看的那个”而非真正合理的替代品；S&P 500 作为最广泛持有且低成本可复制的指数，更合适。
• 对未来的态度：不预测市场修正，认为“试图预测修正带来的损失可能比真正经历修正还大”。

涉及的公司/资产

公司	代码	角色	关键数据	多空判断
Aspen Aerogels	NYSE: ASPN	持仓（减仓）	Q3 下跌 ~17%（此前 Q2 上涨 ~185%），Q2 毛利率低于预期	中性偏多：短期波动可接受，关注锂离子电池技术进展
Redbubble	ASX: RBL	持仓（增加）	Q3 上涨 ~64%，收入增长 44%，GPAPA 增长 48%，首次 EBITDA 盈利	看多：高增长且不烧现金，估值合理，双边市场模式优于许多高估值科技公司
Travelsky Technologies	HKEX: 0696	持仓（未变动）	Q3 上涨 ~4%，7月/8月中国国内航空旅客增长 ~9%/~7%（基于去年 6.2 亿人次的基数）	看多：短期受贸易战/香港局势影响，但长期趋势清晰

投资启示

对投资者来说，当前应更注重买入价格与质量的匹配，而非盲目追求增长。具体方向：

1. 关注类似 Redbubble 这种高增长、正向 EBITDA、现金流健康且估值合理的公司，避免为烧钱模式支付溢价。

2. 对于 Aspen Aerogels 这类波动大的持仓，需容忍短期业绩低于预期，同时紧盯技术突破（如锂离子电池）能否落地。

3. 长期视角下，Travelsky 挂钩的中国航空旅客增长虽有短期波动，但结构性趋势未变，适合作为稳健持仓。

4. 整体而言，高估值环境下保持耐心和现金纪律是合理的策略，不必强求满仓。

1. 业绩计算与费用结构的精细拆解：低管理费+高门槛绩效费

Bonsai 的收费标准为 1.0% 管理费 + 10.0% 绩效费（超过 6.0% 累积复合门槛），显著低于行业普遍采用的 2% 管理费 + 20% 绩效费（2/20 模式）。但需注意，其门槛为“累积复合”而非年度高水位线，这意味着：

• 若基金前两年累计收益率不足 6%，第三年才超过，则绩效费仅对超过 6% 累积复合收益率 部分征收。
• 相比多数对冲基金仅设年度高水位线，Bonsai 的门槛设计对投资者更有利（若基金长期震荡，管理费较低可减少拖累）。

对比维度	Bonsai 收费模式	行业典型（2/20）	差异影响
管理费	1.0%	2.0%	每年节省 1% 的直接成本
绩效费	10.0%（超 6% 累积复合门槛）	20.0%（高水位线）	绩效费较低，但门槛结构复杂
门槛类型	累积复合 (6%)	年度高水位线	长期持有人受益，波幅大时对管理人更严苛
净/毛回报差异	净回报 = 毛回报 - 管理费 - 绩效费（条件触发）	直接扣减 2/20	净值曲线更平滑

Bonsai基金2019年YTD毛回报65.0%、净回报60.3%，2018年分别为-17.9%和-18.1%，自成立以来毛回报35.3%、净回报31.3%，均跑赢S&P 500同期水平

数据隐含性：报告中未列出各期净回报具体数值，但通过描述可知，2018.10–2021.04 的毛回报已扣除交易佣金，而 2021.05 后的毛回报还扣除了基金运营费用（如审计、行政费）。这意味着 净回报与毛回报之间差距并不恒定，投资者需通过 PPM 获取精确的费后曲线。

2. 风险评估的严谨性：高损失概率明确提示

Bonsai 在免责条款中多次强调 “投资者应准备损失全部或大部分投资”，这比一般对冲基金的“可能损失本金”措辞更强。结合基金策略（多元事件驱动 + 集中持仓）分析：

• 集中风险：信中提到“portfolio is under the sole trading authority of Bonsai”，且此前策略分析指出持仓集中在少数高质量机会。若单一头寸失误，净值可能剧烈波动。
• 杠杆风险：未明确披露杠杆水平，但事件驱动策略常使用适度杠杆（如 1.5–2.0 倍），在流动性收缩时可能放大跌幅。
• 流动性风险：基金份额可能设有赎回限制（文中未提及，但 PPM 通常会包含 lock-up 或 gate 条款），投资者需警惕不可赎回期间的市场暴跌。

3. 潜在利益冲突的透明度：管理人同步持仓

明确声明 Andrew Rosenblum 及 Bonsai 管理的投资组合可能持有信中所提及的任何证券，并可能随时买卖。这确保了：

• 管理人与投资者利益一致（co-investment），减少道德风险。
• 但同时，若管理人先行减仓，投资者可能面临滞后风险（因为信中信息发布滞后）。不过，该声明也释放了“管理人自身也承担风险”的信号，是行业较佳实践。

4. 业绩呈现方式的局限性：“代表账户” vs “基金”转换

Bonsai 使用了 2018.10–2021.04 的代表账户 作为基金成立前的历史表现，这种模拟业绩在业内常见，但有三个局限性：

• 规模差异：代表账户管理规模可能远小于基金，策略在规模放大后可能失效（比如小盘股流动性不足）。
• 费用差异：代表账户仅扣除交易成本，而基金扣除运营费用和绩效费，因此历史毛回报不能直接等同于基金未来毛回报。
• 税务与合规差异：代表账户无基金特有的税务结构或合规约束（如 ERISA 限制），业绩可复制性存疑。

5. 与行业基准的对比设计：S&P 500 总回报指数

Bonsai 选择 S&P 500 Total Return Index（含股息再投资） 作为基准，但强调“仅为说明目的”“并非适当衡量标准”。这与基金的非对称、多空策略有关——指数无法反映下行保护或事件交易的价值。

• 优点：提供市场普遍参考，便于投资者直观对比。
• 缺陷：S&P 500 为纯多头股债，Beta 接近 1.0；Bonsai 策略 Beta 可能显著偏离（如 0.5–1.5），短期比较无意义。建议投资者关注绝对回报与夏普比率，而非简单与指数比较。

6. 法律合规的细致分层：四层文件体系

文中明确将完整投资决策所需文件分为四个层级：

1. PPM（私募备忘录）——包含风险、费用、策略细节。

2. LPA（有限合伙协议）——界定权利与义务。

3. Sub-Docs（认购文件）——确认投资者资格与条款。

4. 本文件（信函）——仅作摘要参考。

这种分层强调 本信不能作为唯一决策依据，实质是管理人对投资者“适当性”的免责前置。与其他基金常见“本材料仅供参考”相比，Bonsai 的表述更为细致，附加了“不得转发”“仅限收件人”等限制，符合 SEC 对私募基金推介材料的监管要求。

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新增总结：续篇的核心价值在于 量化了费用结构的具体影响（低管理费 + 累积复合门槛）、强化了风险警示强度（明确提示全部损失风险）、并 通过利益冲突声明和模拟业绩披露，提升了透明度。投资者在评估时应重点关注：净回报与毛回报之间的实际差距，以及代表账户到基金的业绩可迁移性。