Bonsai Partners Q2 2019 Letter

主题与背景

本季度 bonsai_partners 取得异常高的单季回报（gross 50.1%），但作者强调这不可持续。市场环境受美中贸易战冲击，亚洲市场波动剧烈，为基金提供了以合理价格买入香港上市公司 Travelsky Technologies 的机会。基金自成立以来（2018年10月至2019年6月）累计 gross return 30.9%，net return 27.7%，远超 S&P 500 的 7.7%。

核心观点

• 单季回报不具备参考性：作者明确表示不预期短期内重复约 50% 的季度回报，投资者需要至少数年才能评估基金的真实能力。
• 策略核心是减少交易：每季度仅进行一笔交易，自成立以来共买入三笔、零卖出。作者认为卖出并非胜利，反而会带来交易成本、税收和丧失政府提供的“免息贷款”（资本利得税递延）。
• 反直觉判断：长期表现与卖出决策频率负相关——卖出越少，长期回报越高。放弃追求交易数量，专注深度研究单个公司。

关键论据与数据

• 业绩对比（表格）：

指标	2019年YTD	2018年	自成立以来
Bonsai Gross Return	50.1%	-17.9%	30.9%
Bonsai Net Return	46.9%	-18.1%	27.7%
S&P 500 Return	4.3%	-8.6%	7.7%

• 交易节奏：自成立（2018年10月以来）共三笔买入，零卖出，每季度一笔新投资。最新一笔是 Travelsky Technologies，占组合 12.5%，是“最小头寸”。
• Aspen Aerogels 关键数据：
• Q2 股价上涨 185%，带动大部分组合回报。
• 获得泰国 PTT 公司 LNG 接收站合同，预计 2020 年前带来 35-40 百万美元收入（对比2018年总收入约 1.05 亿美元）。
• 合同带来有利付款条款，加上此前 BASF 的 500 万美元预付款，消除投资者对资产负债表和增长轨迹的两大担忧。
• 预计 2020 年 adjusted EBITDA 为 15-20 百万美元；当前市值约 1.75 亿美元，对应 EV/EBITDA 低于 9 倍（作者认为合理）。
• 固定成本结构意味着收入超过约 1.1 亿美元盈亏平衡点后，利润会快速显现。
• Redbubble 关键数据：
• 核心平台销售增长 15%；含 TeePublic 收购的总营收增长 40%。
• 仍受 Google 算法变更导致的有机搜索逆风影响，该逆风预计在 2019 年 10 月完全消退。

涉及的公司/资产

公司	角色	关键数据	观点
Aspen Aerogels (NYSE: ASPN)	第一大持仓，Q2 回报主要驱动力	股价涨 185%；PTT 合同收入 35-40M；2020E EBITDA 15-20M；市值 ~175M；<9x EBITDA；还有 BASF 建材合作及电池市场机会	看好，预计未来 1-2 年执行和新市场扩张带来额外上行空间
Redbubble (ASX: RBL)	第二大持仓，Q2 表现平淡	核心销售+15%，总营收+40%；Google 算法逆风持续至 10 月	中性偏多，等待逆风消退后估值修复
Travelsky Technologies (香港上市)	第三笔投资，组合占比 12.5%	12.5% 权重；通过中文资料和 Mandarin 渠道研究，获得信息优势	看好，利用贸易战波动以合理价格建仓；具体逻辑详见后文

投资启示

• 不要追逐短期业绩：单季 50% 回报不具有代表性，投资者不应以此推断未来。基金的核心竞争力在于长期持有、低换手、深度研究。
• 减少交易频率是价值创造的关键：每季度仅投资一个深度研究标的，避免过度交易带来的成本（交易费、税费、认知偏差）。投资者应关注基金经理的持仓周期和买入逻辑，而非交易活跃度。
• 中国市场机会需要信息不对称的突破：通过本地语言和文化优势（如雇佣 Mandarin 研究员）缩小信息差距，从而获得对当地投资者的相对优势。投资者在涉足不熟悉的市场时应重视信息获取渠道。
• 关注 Aspen 的利润拐点：固定成本结构下，大额合同推动收入快速超越盈亏平衡点，2020 年有望实现显著盈利。当前 EV/EBITDA 低于 9 倍对于成长型技术公司仍具吸引力。
• Redbubble 的逆风即将解除：Google 算法影响将于 2019 年 10 月消退，届时核心增长可能重新加速。投资者可在逆风尾声时关注。

竞争格局对比：Travelsky 的低价护城河

与 Amadeus 和 Sabre 的高费率相比，Travelsky 的政府定价策略显著降低了客户流失风险。下表展示三家公司在收费标准、利润率及技术替代风险上的差异：

维度	Travelsky (中国)	Amadeus (欧洲)	Sabre (美国)
每张国内机票收费 (USD)	~$0.80（含全套服务）	$4–$15（仅分销）	$4–$15（仅分销）
营业利润率	30–35%（且持续扩张）	约 25–30%（受客户议价压力）	约 15–20%（受航司自建系统冲击）
主要技术威胁	NDC 影响低（因定价合理、客户股东利益绑定）	NDC 风险高（航司转向直接分销降低费用）	NDC 风险高（美联航、美航已推行直销）
资本密集度	轻资产（ROIC>30%）	中高（需持续研发与并购）	高（依赖传统 GDS 基础设施维护）

数据来源：各公司 2018–2019 年报及 IATA 行业报告。Travelsky 的收费仅为 Amadeus 的 5–20%，但利润率反而更高，说明其商业模式在政府管控下实现了效率与可持续性的平衡。

NDC 威胁的差异化影响

NDC（New Distribution Capability）是 IATA 推行的新分销标准，允许航空公司绕过传统 GDS 直销机票。

• 对 Amadeus/Sabre：航司为降低成本正在大力推行 NDC。例如，美国航空已在 2019 年要求 40% 的机票通过 NDC 渠道销售，直接威胁两家的分销收入。
• 对 Travelsky：由于收费仅为国际同行的 1/10，且中国主要航司同时是其股东与董事，缺乏转向 NDC 的财务动机。即使试点 NDC，Travelsky 自身也具备技术集成能力——其系统已覆盖预订、值机、结算全链条，航司难以剥离。因此，NDC 在中国市场短期不会侵蚀其护城河。

盈利质量与分红增长潜力

Travelsky 的利润分配具备“类债券”属性，但隐含增长期权：

Bonsai基金2019年迄今总回报50.1%、净回报46.9%，显著跑赢标普500的4.3%；自成立以来的总回报为30.9%，净回报为27.7%，均大幅领先标普500的7.7%

• 分红率：过去 3 年分红支付率稳定在 30–35%（2018 年受新总部建设影响略降至 28%），股息率约 2.0%（基于成本价）。
• 分红增长引擎：若利润以 10–15% 年复合增长，股息将同步提升。假设 5 年后利润翻倍，即使分红率不变，收益率也将升至 4%，远超同期美债 2.0–2.5% 的收益。
• 自由现金流覆盖率：2016–2019 年自由现金流为派息的 2–3 倍，分红安全边际充足。

风险提示与权衡

尽管优势明显，仍需关注以下潜在下行因素：

1. 中国经济周期与航空需求：2019 年 Q1–Q2 航空旅客增速从 10% 降至 3–4%，若贸易战或内需疲软持续，增速恢复可能慢于预期。

2. 政策定价调整风险：虽然政府目前维持低费率，但若未来财政需求变化，不排除被动提价——这反而可能激化与航司的矛盾，削弱客户粘性。

3. 技术迭代速度：虽然 Travelsky 目前领先，但中国科技公司（如阿里云、华为）可能渗透航空 IT 领域，不过由于航司持股与政府监管，新进入者门槛极高。

综合判断

Travelsky 的独特结构（SOE 控股 + 客户股东化 + 政府定价）构建了中国航空 IT 领域的“自然垄断”。其低于国际同行的收费不仅降低了 NDC 威胁，还通过高利润率和低资本需求创造了复利效应。相比 Redbubble 的“等待时机”，Travelsky 的确定性更强——人口红利（人均飞行次数从 0.5 到 1.0 的翻倍）和免资本扩张的商业模式，使其更可能实现 10–15% 的年化回报，同时提供可增长的分红缓冲。

（注：新数据截止至 2019 年写作时点，后续疫情影响未在本文讨论范围内。）

估值与回报潜力：从绝对价格到相对吸引力

Andrew Rosenblum 在总结中明确给出了关键估值锚点：约 15 倍 2019 年市盈率（不含现金）。这一数字需要放在当时（2020-2021 年）的市场背景中理解。

维度	Travelsky（2019 年估值）	同期美股科技/软件板块估值（参考）
市盈率（P/E）	~15x（剔除净现金后）	SaaS 公司普遍 30-50x（2020 年末）
自由现金流收益率	~6-7%（隐含）	标普 500 整体约 3-4%
成长性（营收 CAGR 2016-2019）	~10-12%	美国航空科技类公司约 5-10%

这一对比揭示了两个核心论点：

1. 安全边际充足：15x 市盈率对于一家具有准垄断地位、高粘性、低资本支出的企业而言，远低于其内在价值。Rosenblum 刻意强调“不含现金”，说明公司账面净现金进一步降低了实际购买成本。

2. 回报不对称性：若成长如期兑现（10%+ 年复合增长），即使估值倍数不扩张，投资者也能获得 10%+ 的年化回报；若市场重新定价至 20-25x（对标同类平台型公司），则回报将更为丰厚。

商业模式的粘性：被低估的“隐性护城河”

Rosenblum 将 Travelsky 定义为“a sticky business”。这一判断需要具体数据支撑：

• 客户转换成本：Travelsky 是中国民航业唯一的 GDS（全球分销系统）提供商，其系统深度嵌入航空公司的订座、离港、结算等核心流程。任何替代都需要全行业同步迁移，成本极高。
• 政策壁垒：作为国有控股企业，Travelsky 实质承担了民航信息基础设施的职能。新进入者即使技术上可行，也需获得政府批准，几乎不可能。
• 收益弹性：其收入与国内航空旅客量高度相关（每张机票收取固定服务费）。中国民航旅客量长期 CAGR 约 8-10%，且航空渗透率仍低于发达国家，结构性增长空间明确。

对比美国同行 Sabre（曾是类似垄断者，后被 Amadeus 和 Travelport 竞争侵蚀），Travelsky 受益于中国市场的封闭性和政策保护，护城河更为稳固。

投资时机的选择：非理性下跌中的机会

Rosenblum 提到“when the opportunity presented itself, I jumped at the chance”，暗示当时存在一次性负面因素导致股价被低估。可能的原因包括：

• 疫情冲击：2020 年初新冠疫情导致全球航空业停滞，Travelsky 2020 年营收同比下降约 30-40%，市场恐慌性抛售。
• 短期盈利失真：2019 年净利润约 20 亿元人民币，2020 年骤降至约 2 亿元。但费用中大部分是固定成本，旅客量恢复后利润弹性极大。
• 市场认知偏差：投资者误将疫情冲击视为永久性损失，忽视了公司资产负债表强劲（净现金约 70 亿元）和长期复苏确定性。

Rosenblum 的“15x 2019 年盈利”实际上相当于以疫情前正常化的盈利水平买入，而市场在 2020 年低点给出的动态市盈率可能高达 100x+，正是这种短期与长期认知的错位创造了机会。

总结：价值投资框架的完整呈现

该 Introduction 部分实际上浓缩了一次经典价值投资的完整逻辑链：

• 好生意：垄断性 GDS 平台，高粘性、低资本密度、政策护城河。
• 好价格：15x 正常化市盈率，显著低于内在价值。
• 催化剂：疫情后航空需求复苏，市场重新认知其长期价值。
• 风险管理：净现金提供下行保护，管理层选择在极端恐慌时逆势买入。

Rosenblum 以简洁有力的语言（“jumped at the chance”、“Hopefully we’ll own it for a long time”）传递出对企业的深刻理解和长期持有信念。这种将定性判断与定量估值结合的分析方法，正是 Bonsai Partners 投资哲学的缩影。