Bonsai Partners Q2 2019 Letter

主题与背景

本章节是Bonsai Partners 2019年第二季度致投资者信函的开篇部分，主要报告了基金在截至2019年6月30日的季度业绩，并阐述了其核心投资哲学与最新持仓变动。市场背景是，尽管基金取得了优异的季度回报，但管理人强调这种高回报并非常态，且当前市场环境下寻找有吸引力的新机会依然困难。

核心观点

作者的核心投资论点是：通过最大限度地减少卖出决策，并专注于深度研究少数公司，可以提升长期投资回报。一个反直觉/逆市场共识的判断是：卖出持仓并非胜利，反而会带来交易成本、税收并损失递延纳税的“无息贷款”优势；因此，长期来看，卖出决策越少，长期业绩可能越高。

关键论据与数据

1. 季度业绩数据：2019年第二季度，Bonsai基金实现了50.1%的毛回报率（净回报率46.9%），大幅超越同期标普500指数4.3%的回报率。但管理人明确指出，一个季度50%的回报是“不寻常的”，并预计短期内不会重复。

2. 投资活动与策略：自基金成立以来，总共只完成了3笔买入，且零卖出。本季度延续了每季度新增一笔投资的节奏，第三笔投资是香港上市公司Travelsky Technologies。

3. 持仓公司关键数据：

• Aspen Aerogels (ASPN)：
• 第二季度股价上涨185%，是基金回报的主要驱动力。
• 自2018年10月末首次买入以来，持有8个月浮盈约80%。
• 获得泰国PTT公司大型LNG接收站合同，将在2020年前带来3500万至4000万美元收入（对比其2018年总收入约1.05亿美元）。
• 预计2020年调整后EBITDA将达到1500万至2000万美元，而当时市值约1.75亿美元，对应市盈率（按预估EBITDA高端计算）低于9倍。
• Redbubble (RBL)：
• 第二季度表现平淡。核心Redbubble销售额增长15%，包含收购的TeePublic在内的总收入增长40%。
• 公司仍面临因谷歌算法变更导致的有机搜索流量逆风，预计该影响将在2019年10月消退。

涉及的公司/资产

1. Travelsky Technologies (中国航信)：看多。本季度新增的第三笔投资，占投资组合的12.5%。作者认为，中美贸易战引发的亚洲市场波动提供了以合理价格买入优质公司的机会。通过聘请中文研究助手，基金力求克服西方投资者在亚洲市场常见的信息劣势。

2. Aspen Aerogels (ASPN)：强烈看多。基金的最大持仓。关键利好包括获得PTT大额合同改善营收轨迹和资产负债表，以及预计2020年将实现可观的盈利。尽管股价已大幅上涨，管理人认为其估值依然合理，且存在向建筑材料和电池市场扩张的潜力。

3. Redbubble (RBL)：谨慎看多/持有。短期面临增长逆风（谷歌算法影响），但核心业务仍在增长。管理人期待2019年10月逆风消退后，公司能摆脱压制股价的负面因素。

投资启示

对投资者的启示在于：

1. 策略层面：应重新审视高频交易的价值，认识到低换手率、深度研究的“集中持股、长期持有”策略可能带来的长期复利优势（包括税收递延）。

2. 选股方向：关注那些因短期市场波动或负面情绪（如贸易战、行业短期逆风）而被错杀，但业务基本面扎实、拥有独特技术或长期增长路径的公司（如Aspen Aerogels, Travelsky）。

3. 风险控制：在投资非本土市场（如中国）时，必须通过本地化研究能力（如语言、信息渠道）来弥补潜在的信息劣势，将信息差转化为研究深度优势。

对 Redbubble 投资现状的补充分析

尽管投资组合中的 Redbubble 头寸目前面临约 -10% 的账面亏损，但作者的核心论点并未动摇。这被视为一个时机问题而非根本性错误。作者承认可能“买得有点早”，但依然对 Redbubble 的长期商业模式和当前估值保持信心，并期待在未来几个季度看到积极进展。这反映了价值投资中常见的 “左侧交易” 思维，即愿意承受短期波动以等待长期价值回归。

新投资：Travelsky Technologies (中国航信)

#### 1. 投资背景与克服的障碍

作者将 Travelsky 作为投资组合的第三笔投资，并特别指出这是其首次进行中国公司投资。此前，对中国市场的投资存在多重障碍：

这种独特的结构——政府监管下的国有企业，且客户即股东——构成了作者所谓的 “结构性安全网” ，使其对公司治理和利益一致性感到放心。

#### 2. 独特的国有企业模式

与传统重资产、高负债、低资本回报的国企不同，Travelsky 呈现出差异化特征：

• 业务属性：中国唯一一家专注于软件/IT的国有企业。
• 财务特征：具有高资本回报率、轻资产模式和稳固的资产负债表。
• 定价机制：服务价格由政府协助设定在远低于国际同行的水平。这虽然牺牲了短期利润率上限，但增强了客户粘性，降低了被替代的风险，形成了更可持续的长期商业模式。

#### 3. 长期看好的核心逻辑：结构性顺风

作者看好 Travelsky 的长期逻辑基于两大不可逆转的人口结构趋势交汇点：

1. 中国人均收入的增长。

2. 收入水平提升后，用于旅行支出的收入比例增加。

Travelsky 的业务类似于航空旅行的“收费公路”，每次中国境内的航空旅行都会为其带来收入。关键对比数据如下：

#### 4. 商业模式与竞争优势分析

• 市场地位：中国航空旅游业信息技术解决方案的主导提供商，业务涵盖预订、值机、票务分销和结算系统，是中国的 Amadeus (欧洲) 或 Sabre (美国)。
• 收费模式：按交易量收费，近似于“税”或“过路费”。
• 国内航班：约 0.80美元/张
• 国际航班：最高 5.00美元/张
• 关键竞争优势（对比西方同行）：
• 定价优势与客户关系：政府设定的较低服务价格（如全套服务约0.8美元/票）与“客户即股东”的结构，使得航空公司对成本不敏感，极大降低了被颠覆或替换的风险。
• 规避技术颠覆风险：西方同行（如Amadeus, Sabre）因收取高额分销费用（4-15美元/票），正面临国际航协 NDC（新分销能力）标准 的技术颠覆威胁，而Travelsky 则基本不受此影响。
• 利润率与资本需求：尽管单价较低，但凭借极高的运营杠杆，目前已实现 30-35% 的营业利润率，且处理额外机票的边际成本极低。业务增长所需额外资本投入很少，能充分享受行业增长红利。

#### 5. 财务预期与投资回报展望

• 增长预期：预计利润能以 10% 至 15% 的年复合增长率持续增长。
• 股东回报：公司将其约三分之一的利润作为股息支付，在作者的成本基础上，股息率约为 2.0%。这与美国国债收益率相当，但关键区别在于，Travelsky 的股息会随着公司成长而增长。
• 长期展望：尽管中国经济未来可能面临波动，但中国航空客流量的长期上升轨迹明确。作者相信，在多年的时间框架内，Travelsky 的价值将显著高于其买入成本。

核心观点总结

作者对 Travelsky 的投资逻辑，是找到了一个坐拥巨大结构性增长顺风、具备独特政府背书与客户联盟护城河、商业模式轻资产且高利润率、并因短期扰动而出现估值洼地的优质标的。这体现了其“在鱼多的地方钓鱼”并寻求安全边际的投资哲学。

投资决策与估值分析

作者在总结部分明确阐述了投资 Travelsky 的核心逻辑，并提供了关键的估值数据。这为我们理解其投资决策提供了具体依据。

估值吸引力：

作者提到，其买入价格约为 2019年盈利的15倍（扣除现金后）。这一估值水平在当时的市场环境下，对于一个具有“粘性”商业模式和良好增长前景的公司而言，被认为是“非常合理的价格”。这表明作者遵循了价值投资中“以合理价格买入优质公司”的原则，而非追逐市场热点。

投资行动力：

“当机会出现时，我抓住了拥有它的机会”这句话，体现了作者在深入研究并确认投资逻辑后，果断执行的投资风格。这避免了因过度犹豫而错失良机的常见问题。

长期持有意愿：

“希望我们能长期持有它”的表述，与之前分析的“粘性业务”和“复利效应”观点一脉相承，明确了这是一项基于长期价值增长的配置，而非短期交易。

信函结构与合规性分析

信函的结尾部分包含了标准的投资者沟通格式和详尽的免责声明，这反映了成熟资产管理机构的专业性和合规意识。

沟通的正式性与透明度：

• 联系方式重复：多次列出邮箱和地址，确保了沟通渠道的明确。
• 个人化落款：“Fondly”一词的使用，在保持专业性的同时，增添了一丝亲切感，有助于维护与有限合伙人（LP）的长期信任关系。
• 业绩披露的严谨性：免责声明中对业绩计算方式、费用结构、基准比较的局限性进行了极其详细的说明。这种透明度是建立信任和避免未来争议的关键。

免责声明的核心要点解析：

该部分内容远非例行公事，它实质性地界定了信息的边界和风险。主要涵盖以下几个方面：

综合评述与启示

1. 完整的投资叙事闭环：从行业分析（GDS、中国航空业）、到公司护城河（自然垄断、高转换成本、现金流），再到具体估值和买入理由，最后以长期持有愿景作结，信函构建了一个逻辑自洽、易于理解的投资故事。

2. 专业机构的行为范式：整封信函体现了“深度研究 -> 估值判断 -> 果断行动 -> 长期持有 -> 透明沟通”的专业投资流程。详尽的免责声明并非套话，而是机构投资者在复杂监管和风险环境下保护自身、对投资者负责的必要做法。

3. 对个人投资者的启示：

• 重视商业模式与定价权：像分析 Travelsky 一样，寻找业务具有“粘性”、客户转换成本高、现金流稳定的企业。
• 耐心等待价格合理：即使看好一家公司，也需要评估其价格是否提供了足够的安全边际。15倍市盈率（扣除现金）是一个具体的估值参考点。
• 建立长期视角：将投资视为拥有企业的一部分，而非交易一张纸，这有助于抵御市场短期波动。
• 理解所有成本与风险：如同免责声明所揭示的，投资需全面考虑费用、业绩提成、本金损失风险等，个人投资也应进行全面的风险评估。

总之，这封投资者信函的后半部分，通过具体的估值数据和投资行动阐述，强化了其核心论点，并以高度专业和合规的格式收尾，完整展示了一次严谨的价值投资决策过程及其背后的机构运作框架。