Voss Capital Q4 2025 Letter to Partners

主题与背景

本章节作为Voss Capital 2025年第四季度致合伙人的信函引言，主要探讨了在AI技术（特别是Claude Code和多智能体系统）快速演进的背景下，市场出现的剧烈波动与广泛焦虑。报告描述了当前市场在AI主导未来的极端乐观与悲观预期之间剧烈摇摆的环境。

核心观点

作者的核心论点是，市场对AI影响的反应过度且简单化，错误地将整个软件行业视为一个将被AI鲸吞的单一整体。历史表明，现实往往介于极端之间，技术颠覆会持续改变就业结构而非彻底消灭劳动力市场。报告反直觉地指出，现有的垂直软件平台凭借其结构性优势（如工程人才、专有数据和客户关系），不仅能在AI时代生存，甚至可能因此繁荣并巩固市场地位，抵御AI原生初创公司的挑战。

关键论据与数据

报告使用多项数据和历史对比来支撑其观点：

1. 宏观就业数据：尽管存在技术颠覆，美国在2026年的失业率仍为4.3%，且自ChatGPT发布（39个月前）以来，美国新增了450万个就业岗位，其中许多是高薪的医疗保健岗位。

2. 行业结构演变：报告通过历史案例说明就业构成的动态变化：

• 约1900年，美国超过40%的经济和就业基于农业，而今天这一比例约为1%，但美国仍处于充分就业状态。
• 尽管交换机操作员、电梯服务员等职业消失，但美国估计有超过150万全职“网红”。
• 数据录入和IT服务类工作岗位数量处于历史高位。

3. 软件行业现状：报告指出，有悖于市场普遍叙事的是，软件行业的职位空缺在约6个月内增长了约15%。

4. 基金表现与持仓：Voss Value Fund在2025年第四季度表现落后于主要指数，部分归因于对软件板块的显著超配。其核心持仓数据如下：

涉及的公司/资产

报告明确看多两家软件公司，并阐述了其抵御AI颠覆的逻辑：

1. PAR Technology (PAR)：看多，投资组合权重5.5%。该公司专注于餐厅POS系统。报告以PAR赢得Papa John's（放弃自研软件转向PAR）的订单为例，说明其能在拥有超过6000名全球竞争对手（包括无数“免费”替代品）的激烈市场中胜出。作者认为AI将加速PAR的产品迭代并扩大其市场空间，而非导致其毛利率归零。

2. Cellebrite (CLBT)：看多，投资组合权重7.5%。该公司是数字取证解决方案提供商。报告强调其护城河在于硬件支持的软件解决方案及其独特的漏洞利用库，这些构成了极高的进入壁垒。其能力包括获取iOS和Android的零日/N日漏洞、用于物理损坏设备的硬件中介器和芯片拆卸能力、以及能经受操作系统更新的引导加载程序漏洞利用等。

投资启示

对投资者而言，这意味着不应盲目地对整个软件板块进行恐慌性抛售。相反，应仔细甄别那些在特定垂直领域拥有深厚专业知识、专有数据、客户关系和结构性优势的现有软件平台。这类公司更有可能将AI工具整合进其关键任务系统，并利用AI加速产品开发、巩固客户关系，从而在AI时代扩大竞争优势并实现增长。投资机会存在于能够成功向“智能体世界”转型的垂直软件领导者之中。

新增分析：Cellebrite (CLBT) 的竞争壁垒与增长潜力

1. 技术与法律双重护城河

Cellebrite 的竞争优势不仅在于技术，更在于其构建的非技术性壁垒，这些壁垒对新进入者构成极高门槛：

• 法律合规与证据标准：执法机构对取证工具的要求必须符合 Daubert/Frye 等法庭证据标准。这需要工具经过正式测试、详尽文档记录，并拥有长期的成功司法案例记录。建立这种法律可信度需要数年甚至数十年，非一朝一夕之功。
• 政府采购与客户惯性：政府采购流程缓慢、关系驱动，且严重依赖 Cellebrite 等主要供应商。取代现有供应商需要数年时间，且许多竞争对手（甚至执法机构自身）都曾尝试复制 Cellebrite 的能力但均告失败。
• 机构风险厌恶：执法机构极为保守。一次失败的提取或在法庭上被挑战的证据，可能对侦探或检察官的职业生涯造成毁灭性打击。因此，它们极度依赖拥有数十年声誉和机构级信任的供应商，而新进入者则面临深刻的怀疑。

2. AI 驱动的增长新引擎

Cellebrite 正通过 AI 功能扩展其可服务市场（TAM），驱动下一阶段增长：

• Guardian Investigate：即将发布的产品，展示了 AI 在调查领域的强大应用前景。它能将手机提取的数据与其他数据源（如电信记录）进行三角关联分析，构建案件时间线，帮助破案。例如，结合短信、图片和基于时间的地理位置数据，可以相互印证嫌疑人在特定时间点的位置与行为。
• 双重变现路径：

1. 系统级产品：如 Guardian Investigate，作为高价值的案件管理系统，改变调查单位的运营模式。

2. 独立应用：计划推出独立的智能体 AI 应用，供调查人员进行临时性特定查询。这为公司强大的 AI 分析能力开辟了两种不同的货币化途径。

3. 极具吸引力的估值

在资本市场更关注剔除股权激励后的现金流时，Cellebrite 的估值显得尤为突出：

新增分析：Flywire (FLYW) 的护城河与估值错配

1. 难以复制的支付网络护城河

Flywire 的护城河源于其构建的全球化、本地化支付网络，其复杂性和成本构成了极高壁垒：

• 深度嵌入与高转换成本：公司已深度嵌入医院计费系统、大学 ERP 和旅游后台工具中，转换成本巨大。
• 收入模式与竞争免疫：超过 80% 的收入来自处理费（外汇点差和跨境费用），而非软件订阅费。其软件订阅费仅为象征性收费，因此即使出现“免费”的 AI 替代方案，也难以对客户产生吸引力。
• 网络复制成本：如今从零开始复制其定制的支付网络，现实需要超过五年时间和超过 1 亿美元的合规与法律支出。

2. 显著的估值错配

尽管护城河深厚且增长迅速，Flywire 的估值存在巨大折价：

• 同业对比：增长远不及 FLYW 的竞争对手，正以中高两位数的 EBITDA 倍数被收购。
• 与私募市场对比：规模稍大的私有竞争对手 Airwallex 最近以 80亿美元 的估值融资，相比之下，FLYW 仅 11亿美元 的企业价值显得极具吸引力。
• 自身估值：FLYW 的交易价格仅为 2027年共识 EBITDA 预期的 6倍。

新增分析：新核心多头仓位——精选国际酒店 (CHH)

1. 被市场误读的转型故事

市场因2025年周期性营收阻力和关键绩效指标恶化（如美国每间可用客房收入下降、美国客房增长停滞）而过度惩罚 CHH，股价从2025年初的154美元跌至当前的106美元，定价已隐含结构性衰退的恐惧。然而，公司基本面正在发生积极转变：

2. 积极的投资组合升级

CHH 正将其 7,575家 酒店的投资组合向更高收入、更具粘性的细分市场转移：

3. 潜在的巨额资本释放与回购催化剂

公司利用自身资产负债表资助开发了两个新品牌（Cambria 和 Everhome Suites）。随着这些酒店建成、获得30年特许经营协议并被出售，CHH 将：

• 回归纯粹的轻资产模式，大幅削减资本支出。
• 可能释放资产负债表上超过 7亿美元 的资本，相当于当前市值的 14%。

这笔巨额现金可能在股价处于历史低位时为公司提供大规模回购股票的绝佳机会。

4. 历史性的估值洼地

• CHH 当前交易于 10.7倍 EBITDA，处于其过去十年估值区间的底部 2.5%。
• 自2006年以来，CHH 仅有 48周 交易于 10倍 EBITDA 以下，其中绝大部分发生在 2008-2009年金融危机期间。
• 从2016年到2023年（除新冠疫情时期），CHH 的交易估值持续高于同业。当前的折价反映了市场对美国国内每间可用客房收入疲软的短视关注。

5. 多重重估路径

当前局面极具吸引力，提供了多重价值重估路径：

• 估值回归：若股价回归其20年远期EBITDA估值中位数14倍（仍较凯悦、希尔顿、万豪有3-6倍折价），股价约有 50% 上行空间。
• 其他催化剂：高达 26% 的做空比例、40% 的内部人持股，以及近期一项暗示并购准备的控制权变更薪酬修正案。

新增分析：投资哲学与市场观点

1. 对当前AI热潮的审慎态度

附录引用的康奈尔大学研究指出，当前AI系统在基准测试与现实自动化成果之间存在显著差距：

• 大型语言模型在合成基准测试上的正确率为 84% 至 89%。
• 但在真实世界分类任务中，正确率仅为 25% 至 34%。

这暗示了AI技术的实际应用效能可能被高估，投资需基于现实世界的价值创造，而非炒作。

2. 在变革时期的投资框架

作者承认当前处于 AI 和智能体 AI 的黎明时代，市场充满不确定性，其基金近期相对表现也出现差距。应对之道在于坚持其一贯原则：

• 持续适应：在不断变化的市场中保持进化。
• 坚守框架：专注于基于价值的特殊情境投资这一永恒且有原则的投资框架。

这强调了在技术颠覆时期，保持投资纪律和聚焦于基本面价值的重要性。

新增分析：学术研究与市场动态的矛盾信号

续篇内容引用了两项最新的学术与市场研究，揭示了关于AI对劳动力市场影响更为复杂的图景，与之前普遍认为的AI将快速、线性替代人类工作的叙事形成了鲜明对比。

#### 1. 卡内基梅隆大学研究：AI代理开发与真实工作价值的错配

该研究（2026年）指出了一个关键矛盾：当前AI代理（Agent）的开发范式与真实世界经济价值的分布存在显著脱节。

• 核心观点：AI开发（尤其是编程驱动的Agent开发）的焦点，并未与人类劳动和经济价值高度集中的领域对齐。这意味着，尽管在技术层面（如代码生成）取得了进展，但AI要有效自动化那些创造大部分经济价值的复杂、非结构化工作任务，仍面临巨大挑战。
• 深层含义：这项研究支持了前文关于“AI替代是渐进且不均衡的”论点。它表明，技术可行性（能写代码）不等于经济可行性（能高效、低成本地替代高价值人类工作）。自动化可能首先发生在那些易于编程化、但经济价值相对较低的“长尾”任务上，而对核心高价值工作的渗透将缓慢得多。

#### 2. 城堡证券研究：软件工程师需求反弹的悖论

城堡证券的报告（2026年）提供了一个直接反驳“AI取代程序员”论点的市场数据。

• 关键数据：软件工程类职位招聘数量再次上升。
• 分析：这一现象与AI代码生成工具（如GitHub Copilot）日益普及的现状看似矛盾，实则揭示了技术进步的复杂影响：
• 生产力增强而非替代：AI工具更可能扮演“力量倍增器”的角色，提升资深工程师的效率，使其能处理更复杂的设计和架构问题，而非直接淘汰岗位。
• 需求创造：AI技术的普及本身催生了新的软件需求（如AI模型部署、运维、伦理安全框架开发），从而创造了新的工程职位。
• 技能结构转型：市场对软件工程师的要求可能正在从基础的代码编写，向更高层次的系统设计、AI集成与业务理解能力转变。

#### 综合视角：对投资的意义

这两项研究共同强化了一个对投资者至关重要的主题：避免线性外推技术趋势。AI的影响是非线性的，并受到经济规律、劳动力市场结构和具体工作性质的制约。

新增分析：附录信息解读——专业语境与风险框架

续篇的附录部分，包括术语表（Common Terms）和免责声明（Disclosures and Notices），并非例行公事，它们为准确理解报告内容和界定其适用范围提供了关键框架。

#### 1. 术语表：揭示分析的专业金融语境

报告中列出的缩略词（如EBITDA, FCF, IRR, DCF）是经典基本面分析和私募股权/风险投资领域的核心工具。这明确揭示了Voss Capital的分析方法论：

• 注重现金流与内在价值：大量术语围绕现金流（FCF）、盈利（EBIT, EBITDA）和估值（EV, DCF）展开，表明其投资哲学根植于企业真实财务状况和内在价值计算。
• 长期资本配置视角：如CAPEX（资本支出）、IRR（内部收益率）等术语的使用，暗示其从企业所有者角度进行评估，关注长期资本投资效率和回报。

#### 2. 免责声明：界定报告边界与强调风险

免责声明是专业投资沟通的法律与合规基石，其中包含对读者的重要提示：

• 绩效数据的特定性：详细说明了基金结构（Master-Feeder Fund）、费用（1%管理费+20%业绩提成）和历史业绩计算方式的复杂性，强烈警示读者不应将报告中的历史业绩直接等同于个人未来可获得的回报。实际回报因投资者入场时间、费用结构和税务情况而异。
• 信息的非承诺性与前瞻性：明确声明本报告仅用于信息参考，不构成投资要约或建议。特别指出了文中“前瞻性陈述”的不确定性，并强调“过去表现不能保证未来结果”。这是对投资中固有风险的正式提醒。
• 指数比较的局限性：解释了为何将基金表现与S&P 500、Russell 2000等指数比较存在局限（持仓不同、无法直接投资指数），防止读者产生误解。这反过来说明，其投资策略是主动管理且可能高度集中，与被动指数投资有本质区别。

结论：续篇内容通过引入最新的矛盾性研究，深化了AI影响经济复杂性的论述，警告投资者避免简单化判断。同时，附录内容确立了报告严谨的专业基调，并清晰划定了信息使用的边界和风险，体现了成熟投资机构的合规性与透明度。整体而言，这份报告构建了一个基于深度研究、关注内在价值、并充分认知不确定性的分析框架。