Voss Capital Q3 2025 Letter to Partners

主题与背景

本章节是Voss Capital致合伙人的2025年第三季度信函的开篇部分。报告在讨论基金季度表现的同时，深入剖析了当前两极分化的市场环境：一方面存在明显的投机泡沫，另一方面大量深度价值股被忽视，且市场集中度创下历史新高。

核心观点

作者的核心论点是，尽管市场存在极端投机现象，但整体回报仍遵循理性逻辑，主要由营收和利润率预期修正驱动，而非估值均值回归。一个反直觉的判断是，在AI投资热潮中，企业AI的采用速度正在放缓而非加速，这使得当前由AI数据中心建设支撑的经济面临潜在风险。

关键论据与数据

1. 基金表现与市场对比：2025年第三季度，Voss Value Fund净回报为+5.0%，大幅跑输主要基准指数。

2. 基金持仓与规模：截至2025年9月30日，Voss Value Master Fund总风险敞口为205.4%，净多头敞口（经Delta调整）为95.8%。前十大多头权重为77.8%，前十大空头权重为-43.5%。该基金管理资产约3.286亿美元，公司总管理资产约15.5亿美元。

3. 市场极端现象：

• 无营收公司估值达数百亿美元。
• 一家下滑的汽车OEM厂商市盈率约300倍（是纳斯达克互联网泡沫时期峰值市盈率的8倍多）。
• Labubu玩偶售价超过1000美元。

4. 市场集中度与因子表现：投资者涌入最大的16只股票（占总投资敞口超50%）。与此同时，“质量”和“价值”因子年内下跌约20%。

5. 市场回报驱动逻辑：自“解放日”后的市场复苏以来，市场不成比例地奖励营收预期修正，估值成为次要考虑。过去六个月，各类动量组合的成份股整体营收预期上调了15-30%，导致股价翻倍。相反，“对冲基金VIP股 vs 被做空最多股票”、“高质量 vs 低质量”、“软件”等因子则遭遇了-5%至-7%的净营收预期下调，导致其出现有记录以来最差的相对表现。

6. 经济与行业分化：

• AI投资规模：自2023年以来，AI投资激增约3000亿美元，为美国GDP贡献超1个百分点。
• 科技资本开支：科技资本支出同比增长40%，部分巨头支出翻倍。Mag-7的资本支出占销售额比例从十年前的4%跃升至今年超15%且仍在上升。
• 企业AI采用放缓：高盛数据显示，企业AI采用率从第二季度的9.3%仅缓慢爬升至9.9%。

涉及的公司/资产

• 看多提及：
• Nvidia (NVDA)：被市场认定为赢家，获得超大规模数据中心35-40%的资本支出。
• Five9 (FIVN)：作为基金多头持仓，报告指出其面临市场抛售，但作者持更乐观看法。其企业AI收入季度增长再次超过40%，企业AI订单同比增长超80%。
• 看空/面临压力：
• 大多数软件公司（尤其是小型公司）：被市场视为长期输家。
• Five9 (FIVN)、United Parks & Resorts (PRKS)、Euronet Worldwide (EEFT)：因营收增长放缓而被市场无情抛售，估值持续创历史新低，即便拥有强劲现金流或大规模回购授权也无法提供支撑。

投资启示

1. 警惕增长叙事与基本面的脱节：当前市场对营收增长减速的惩罚极为严厉，即使盈利指引上调也无济于事。投资者需高度关注收入增长趋势，避免陷入“价值陷阱”。

2. 关注市场风格逆转的潜在催化剂：当前市场高度集中，且“价值”风格持续受压。如果科技巨头的资本支出出现疲软迹象，可能成为市场情绪转向中小盘股和软件板块的催化剂。

3. 理性看待AI热潮：尽管AI数据中心建设是当前经济的重要支撑，但下游企业采用速度缓慢构成了潜在风险。投资者需甄别哪些公司能真正捕获生产力提升带来的价值，而非盲目追随市场共识。

续篇分析：投资组合的深度剖析与价值重估

#### 1. Five9 (FIVN)：被严重低估的AI联络中心平台

• 估值错位与催化剂：尽管FIVN在AI驱动的联络中心转型中处于领先地位，并作为AI解决方案的“软件平台收费公路”，但其估值却反映了市场对无限期负增长的悲观预期。当前估值与同行及可比交易存在巨大差距：

• 关键支撑因素：
• 股东行动： activist基金Anson Funds近期增持超一倍，其董事会席位和信息优势可能预示积极变化。
• 资本回报：新推出的1.5亿美元股票回购计划为股价提供支撑。
• 行业整合机遇：AI周期下的看涨期权效应，以及行业整合可能引发的并购兴趣。

#### 2. Euronet (EEFT)：困境中的支付网络价值重估

• 业绩疲软与叙事破灭：第三季度业绩全面弱于预期，导致原有投资逻辑支柱受到挑战：
• 细分市场全面承压：ePay收入（固定汇率）下降5%，Money Transfer面临利润率压力和增长乏力。
• 增量利润率持续下滑：EFT业务增量利润率连续四个季度下降，从~52%降至~27%（滚动12个月）。
• 估值压缩与催化剂：
• 股价从20倍以上市盈率跌至不足7倍，且伴随盈利预测下调。
• 关键转折点：2026年第一季度财报后的分析师日，有望成为重振叙事、披露增长选项（如REN、Dandelion）的关键催化剂。
• 战略价值凸显：公司全球分销网络（覆盖近100%的资本接收能力）具有不可复制的战略价值，但解锁价值可能需要战略转型（如出售或私有化）。
• 估值对比：当前股价甚至较数月前被收购的Intermex（增长为负）有20%+折价，显示市场过度惩罚。

#### 3. Xponential Fitness (XPOF)：被误解的现金流特许经营商

• 估值与增长叙事错位：市场将同店销售（SSS）增长放缓解读为“增长停滞”，但忽略了单位经济学的结构性改善：

• 核心洞察：
• 成熟加速现象：新开工作室首年收入较以往批次高27%，开业即接近满负荷，导致后续同店销售增长贡献减少，但现金流回报周期缩短。
• 品牌价值被忽视：仅Club Pilates品牌（1,369个门店，AUV超100万美元）的独立估值就可能达每股13–17美元，为当前股价两倍以上。
• 现金流潜力：即使将管理层2027年无杠杆自由现金流目标（1.49亿美元）下调25%，股价仍对应不到4倍杠杆FCF倍数。
• 投资逻辑：市场将XPOF视为增长故事破裂，而实际上它是一个被短期噪音掩盖的现金流特许经营商，存在被私募收购的潜力。

#### 4. United Parks & Resorts (PRKS)：深度价值股的“惩罚期”

• 业绩压力与竞争加剧：
• Q3出席人数增长-3.4%，人均门票收入下降-6.3%，引发股价暴跌~45%。
• 竞争环境恶化：迪士尼在奥兰多降价应对环球影城新园区，六旗在区域市场施压，迫使PRKS降价保量。
• 财务杠杆恶化：YTD收入下降3.9%，但调整后EBITDA下降11.8%，显示负经营杠杆效应。
• 投资视角：当前股价已进入“深度价值”区间，但需等待竞争压力缓解或运营策略调整，才能释放潜在价值。

总结

本部分详细剖析了投资组合中四只面临挑战但蕴含转机的股票。核心矛盾在于：市场短期叙事与长期内在价值之间的严重脱节。FIVN的AI平台价值、EEFT的全球支付网络、XPOF的成熟单位现金流以及PRKS的深度价值，均未被当前股价充分反映。投资机会源于市场对短期噪音的过度反应，以及对结构性价值驱动因素的忽视。催化剂可能来自管理层战略调整、行业整合、或私募资本的介入。

对 PRKS 的进一步分析

估值与资本配置的支撑作用

尽管基本面面临挑战，但当前股价已充分反映下行风险。根据最新下调的预期，关键估值指标处于历史低位：

此外，公司尚未变现的自有房地产价值可能高达数十亿美元，这为资产价值提供了潜在支撑。这种估值水平与积极的资本配置相结合，形成了不对称的风险回报结构：PRKS 仍有 5.25 亿美元的股票回购授权。按当前股价计算，理论上可回购约 1750 万股（约占流通股的 74%）。尽管净杠杆率已升至 3.2 倍，限制了 2024 年之后的立即回购速度，但此举为股价提供了有意义的底部支撑。

远期预订与潜在催化剂

尽管当前形势黯淡，但并非全无希望：2026 年的团体预订量增长了 20%，Discovery Cove 的预订量也实现了两位数增长。当然，EBITDA 可能继续缓慢下滑，延长公司的“低迷期”。股价低迷也可能增加两种可能性：一是加速股票回购；二是大股东 Hill Path Capital（持有多数股权）可能推动私有化交易，这在我们看来是一个关键的后盾。

总结与展望

展望未来，PRKS 的前景略显模糊，我们预计公司在任何估值重估发生前，必须向市场“证明自己”。我们甚至小幅减持了头寸以实现税务亏损。尽管如此，我们认为股价对确实糟糕的基本面消息反应过度。在 EV/EBITDA 倍数压缩至历史低位、且存在大规模回购授权的情况下，我们认为相对于当前价格，风险回报倾向于上行。价值投资中，在智力惰性与对应的美德——僧侣般的耐心——之间有一条难以察觉的界限。就 PRKS 而言，只有时间才能完全揭示其区别。

对 FLYW 的深入分析

基本面与股价的背离

我们对 FLYW 的信念依然坚定（约占投资组合的 10%，为最大头寸）。公司已连续三个季度恢复“超预期并上调指引”的节奏。我们认为，公司基本面与股价之间的持续背离是一个重要的买入机会：在股价低迷的同时，由于最近一个季度收入超预期约 8%，盈利预期正在大幅上调。

驳斥市场担忧

市场的共识看跌观点仍充满错误的恐惧，认为国际学生招生限制（类似于最近加拿大和澳大利亚的干扰）将困扰 Flywire 最大的教育市场——美国和英国。然而，我们的差异化观点表明，这些风险被严重高估了。我们的分析显示，即使美国一年级新生数量严重下降 25%，对公司总收入的冲击也仅约 2%。我们注意到，尽管英国已实施一些限制，其业务实际上仍增长约 40%（他们正在快速抢占市场份额）。

增长动力与市场扩张

与英国大学使用的大型 ERP 系统的新集成，正在扩大其学生金融服务（SFS）平台的总可寻址市场（TAM）。这不仅增加了使用 Flywire 的学生群体，还增加了诸如“付款计划”等利润丰厚的新收入项目，并总体上有助于提高学生留存率。英国持续的强劲增长（以及更多增长的指引）也驳斥了我们听到的另一个看跌观点，即 Flywire 正触及 TAM 上限且增长跑道有限。如果最成熟的市场能持续以 30-40% 的速度增长，并且公司才刚刚进入许多其他欧洲市场的“拓荒”阶段，我们认为“扩张”的机会仍然相当强劲。

跨业务线的增长与盈利能力

此外，公司在其他市场也找到了运营节奏：其医疗保健业务凭借多个大型合同获胜，预计将在 2026 年显著加速；其新兴的 B2B 业务连续第二年增长“超过 70%”。Flywire 将加速增长与快速提升的盈利能力（Voss Sauce）相结合，过去十二个月的增量 EBITDA 利润率已超过 40%。

估值比较

估值方面，FLYW 与垂直细分支付领域的同行相比具有优势：

因此，我们认为风险回报仍严重倾向于上行，并且 FLYW 在中期内成为收购目标的可能性也相当大。

对 CLBT 的详细分析

市场定位与估值错位

CLBT 是一家双头垄断的“Rule of 40+”复合增长者（拥有一个理性的私募股权持有的竞争对手），其交易价格相对于软件和政府情报/网络安全同行有大幅折价。CLBT 股票的状况可以描述为：利用低迷的近期情绪与极其积极的中长期基本面进行套利。市场将其定价为一家向饱和的执法 TAM 销售产品的平庸公司，但低估了 CLBT 正在成功转型为一个完整的“从案件到结案”软件平台。

增长加速催化剂

随着 2026 年收入增长加速的故事变得更加清晰，股价有望重新评级。这背后的驱动力包括：联邦支出的复苏、公司的 Inseyets（“洞察力”）升级周期，以及 Guardian 云证据管理系统（增长 >100%）和 Pathfinder 的 AI 分析（增长 25%）等模块的成功交叉销售。最近对 Corellium 的收购不仅加速了收入增长，也是一次战略性的“收购式招聘”，加强了公司与联邦机构的联系，同时扩展了平台能力。

估值与市场预期

根据我们目前对该公司接近 16 倍 2027 年 FCF 的估值判断（相对整体市场有大幅折价），我们认为市场正在为 2026 年之后增长大幅恶化做准备（或者，市场对 2026 年的重新加速持怀疑态度）。尽管由于联邦政府的特殊情况，2027 年的增长可能不如 2026 年高，但我们认为新任 CEO Tom Hogan 正在积极部署新的、更长远的增长动力，例如最近发布的 Investigator 产品，并考虑可能扩大 TAM 的收购。Cellebrite 在取证部门渗透率良好，但我们认为其向庞大的调查部门的推进将驱动下一阶段的增长。我们认为 2026 年将是市场更安心地将 Cellebrite 视为一个真正的“平台”故事的一年，这通常会导致估值倍数扩张。

现金流与股东行动

CLBT 拥有卓越的现金流动态和顶尖的盈利能力，将 EBITDA 的 130-140% 转化为自由现金流。在使用收入增长和 FCF 利润率代替 EBITDA 利润率计算时，其“Rule of 40”得分处于罕见的高水平。两家激进投资者（ValueAct 和 True Wind Capital）在 CLBT 大股东——日本上市公司 Sun Corporation 的参与，显著增加了公司在未来两年内被完全出售的可能性。

上行潜力

在乐观情景下，如果增长重新加速至 25% 左右，同时增量利润率达到 50%，我们认为基于 2026 年的数据，股票价值约为 33 美元，这意味着从现在起未来一年左右有 90% 以上的上行空间。

投资组合与市场观察总结

当前市场特征与我们的策略

由日益极端的市场分化导致的错位，其一线希望在于估值：我们目前有半数投资组合的交易价格处于或接近历史最低估值。我们认为，在市场仍执着于增长减速的情况下，这为未来提供了有吸引力的布局机会。我们避免基于几周的剧烈表现不佳而大幅改变策略，而是继续以保守的方式评估我们的各项投资，并根据我们对最佳风险回报结构的估计来重新平衡投资组合。

哲学反思：以但丁《神曲》为喻

《神曲》中的“对应惩罚”（Contrapasso）

但丁的《神曲》揭示了每个行为如何毫无掩饰地包含其自身后果的种子。他的“对应惩罚”概念指出，精神上的正义具有诗意的对称性——惩罚反映了罪行，并揭示了其内在真相。例如，过于骄傲的人必须背负沉重的石头，迫使他们的姿态变得谦卑。那些试图预知未来的占卜者和预言家（在但丁的道德架构中属于欺诈），则被判处残酷的讽刺：他们不仅无法看到未来，甚至连现在也与之无缘，因为他们必须头向后扭着走路，只能看到已经过去的事情。

与近期投资表现的类比

近几个月来，我们感觉自己就像那些面朝后方的旅行者。这段表现不佳的时期 starkly 提醒我们，在集中持股的投资世界里，即使微小的失误也可能产生有意义的复合影响。然而，我们相信我们只是处于价值投资的“炼狱”（purgatorio）——并非被永恒地打入更深层的投资地狱。在但丁的宇宙和资本市场中，如果恶习被抑制并积极转化为相应的美德，“对应惩罚”可以转向仁慈。我们只需用功绩充实我们的宝库，进行适当的忏悔，并加入大量的 Voss Sauce，就能再次恢复与市场之神的共融。如果偿还价值炼狱山上的世俗债务、并开始重新攀登充满阿尔法（alpha）的极乐世界的唯一途径，是通过周期性的自我毁灭和长时间置身于不适之中，那么我们相信，通往更高处的道路应该很快就会清晰。

附录：关键市场数据

半导体与软件股票表现对比

过去六个月，半导体股票表现优于软件股票超过 60%。

“质量因子”近期崩溃

“质量因子”近期已崩溃。

被大量做空的股票飙升

被大量做空的股票正在飙升，如同 2021 年。

超大规模云服务商资本支出增长

超大规模云服务商的资本支出正从 2020 年的 730 亿美元增长到 2027 年的 5400 亿美元以上。

罗素 2000 指数成分股特征

罗素 2000 指数前十大成分股中，有四只收入有限/无收入。前十大成分股中有五家未盈利，其余公司的估值均不低于 40 倍 EBIT。这 10 只股票贡献了该指数年内约 60% 的回报。

续篇内容主要包含数据来源说明、常用术语表以及重要的法律披露与免责声明。这部分内容虽非投资分析的核心，但对于理解报告的专业性、合规性及潜在风险至关重要。

数据来源与专业术语

报告引用了高盛、摩根士丹利、圣路易斯联储和彭博社等权威机构的数据，增强了其分析的客观性和可信度。同时，报告提供了详尽的金融术语缩略语表，这有助于不同背景的读者准确理解报告内容，体现了其面向专业或准专业受众的定位。

法律披露与风险提示

这是本部分的核心，内容详尽且标准，旨在履行合规义务并管理投资者预期。主要包含以下几个层面：

1. 基金结构与业绩说明：

• 明确了自2020年1月1日起的投资活动由Voss Value Master Fund, LP执行，并解释了其与两支支线基金（离岸基金与前身基金）的关系。
• 关键提示：报告明确指出，由于费用结构、税务影响、申购赎回时间点等因素不同，单个投资者的实际回报可能与报告业绩存在重大差异。这强调了报告的业绩数据是基金层面的综合体现，而非对任何特定投资者收益的承诺。

2. 信息性质与免责声明：

• 报告不构成投资要约或建议，仅为信息分享。
• 强调投资于该基金具有投机性并涉及重大风险。
• 所有信息和观点均为截至发布日的判断，可能随时变更，且不保证其准确性。
• 包含大量“前瞻性陈述”，并明确指出由于各种风险与不确定性，实际结果可能与这些陈述存在重大差异。

3. 业绩比较基准的局限性：

• 详细列出了用于对比的指数（如S&P 500 TR、Russell 2000及其增长/价值指数、HFRX Equity Hedge Index），并逐一说明了其构成。
• 重要澄清：报告多次强调，由于基金持仓与这些指数成分股存在显著差异，因此将基金业绩与指数进行比较用途有限。这旨在防止投资者简单地将指数回报视为基金的目标或预期回报。

4. 核心风险警示：

• 最终落脚于最根本的投资原则：过去业绩并不保证未来结果，且不能保证基金实现其投资目标。
• 指出Voss采用的投资策略对不确定性有较高的容忍度，这暗示了其投资可能波动较大，适合风险承受能力较高的投资者。

总结

报告的“引言”部分，从宏观趋势、投资哲学到具体的法律披露，构建了一个完整而严谨的框架。它既展示了基金管理人（Travis Cocke）对市场机遇的深刻洞察和主动管理的信心，也通过全面的风险揭示体现了高度的合规意识和对投资者的负责态度。这种“机遇与风险并重”的呈现方式，是专业投资报告的标准范式，旨在吸引符合其策略风险收益特征的目标投资者，同时规避潜在的合规风险。