Bonsai Partners 2H 2025 Letter

主题与背景

本章讨论"隐藏护城河"的投资概念——竞争优势并非总来自单一明显来源，而是由多个小型、难以复制的竞争力复合而成。市场背景是：明显的护城河（如转换成本、网络效应）因易于识别，往往已被市场充分定价，而由多重小优势组合而成的"隐藏护城河"则长期被低估，这构成了超额收益的来源。

核心观点

作者的核心投资论点是逆向的：真正的竞争优势往往来自多个小优势的组合，而非单一大型优势。这种复合型优势因外部难以识别，导致市场定价不足，是获得超额收益的关键来源。反直觉的判断包括：

• 难以解释的竞争优势，反而是最强的竞争优势
• 时间本身构成一种护城河——即使竞争对手有资金，也无法复制数十年积累的试错经验
• 主动限制利润率（如Wise的Scale Economies Shared）反而是隐含的竞争壁垒

关键论据与数据

作者用多个案例和历史对比支撑观点：

公司/系统	核心论点	关键数据/事实
Toyota Production System (TPS)	时间不可复制	GM通过合资企业试图复制TPS，但始终无法匹配丰田结果；TPS需要数十年投入、持续反馈和迭代，非单一流程模仿可达成
TSMC	多重优势复合	没有任何一个TSMC员工能掌握完整制程步骤；对手即便能绘制所有工艺步骤，仍缺乏生态系统、文化和客户规模
Costco	百年小优势组合	会员费、更高薪酬、产品毛利上限、有限SKU——单一选择非决定性优势，组合后几乎无法逆向工程
Wise	能力堆栈典范	净推荐值NPS达80（行业平均约30）；支付量年增长约40%（至3900亿美元）；营收25亿美元，EBITDA利润率约25%

关于稳定币威胁的分析：

• 稳定币可能重塑跨境支付格局，构成对Wise的潜在威胁
• 但作者指出，Wise的竞争力并非来自技术，而是整个能力堆栈——包括合规网络、银行关系、监管许可，这些是纯链上替代方案难以复制的

涉及的公司/资产

• Wise：创新基金最大持仓之一。看多。核心优势来自垂直整合基础设施、Scale Economies Shared（自我限制利润率以吸引数量）、后台自动化三大能力堆栈。稳定币威胁需要监测，但作者认为Wise的系统性优势难以被纯粹加密货币方案替代。
• Toyota / GM：用于说明时间构建的护城河。丰田为正例，GM为反例。GM无法复制TPS，即使通过合资公司也无法内化文化。
• TSMC：用于说明多重优势复合的正例。作者认为其护城河远超Intel和三星，因无单一弱点可供对手攻击。
• Costco：用于说明隐藏护城河的正例，其优势需多年财务指标才显现。
• Aldi：与丰田类似，通过"狂热的微小改进"构建低成本领导力。

投资启示

• 投资者应寻找那些难以用单一叙事解释的竞争优势——如果一家公司的优势需要很长时间才能被财务数据证实，这本身就说明市场定价不足。
• 关注"能力堆栈"型公司：其竞争壁垒不是产品或专利，而是组织内部系统、文化、流程的复合体。这类公司常见于制造业（丰田、TSMC）、零售（Costco、Aldi）、金融科技（Wise）。
• 避开"明显护城河"被充分定价的资产：若市场已广泛谈论某家公司的转换成本或网络效应，超额收益空间可能已消失。
• 对稳定币等破坏性技术保持开放态度，但需区分：替代技术 vs. 替代整个能力堆栈。作者认为Wise的能力堆栈比单一技术更难被替代。

稳定币的「夹层困境」：Wise 的定价模型与自动化优势更为关键

1. 跨境支付的「三步价值分布」拆解

续篇将跨境支付拆解为 pay-in（资金进入）→ treasury（资金调拨）→ pay-out（资金出境） 三个环节。Wise 的优势并不集中在单一环节，而是贯穿全链路。稳定币理论上只对中间的 treasury 环节产生标准化效应，但对 pay-in 和 pay-out 的本地集成、合规成本、汇率定价以及自动化水平几乎无能为力。

Bonsai Partners历史回报汇总表显示，2025年基金毛回报16.4%、净回报15.3%，S&P 500回报17.9%；自成立以来累计回报399.9%，年化25.1%，显著跑赢S&P 500同期的179.0%和15.3%

环节	稳定币方案常见摩擦	Wise 方案优势
Pay-in	需法币→稳定币转换（交易所/OTC，有滑点与延迟）	直接收付本地货币，无需额外转换步骤
Treasury	链上转账可快速完成（取决于网络拥堵与Gas费）	通过全球银行网络+外汇对冲实现几乎瞬时调拨
Pay-out	需稳定币→法币转换（二次滑点与手续费）	直接汇出目的地货币，无二次转换成本

关键数据点：据 Wise 2024 年年报，其平均跨境转账时间为 1-2 分钟（通过本地清算网络），而稳定币方案（如 USDC 跨链转账+兑换）即便在最理想情况下也需要 5-15 分钟（且受到交易所流动性、链上确认时间影响）。在成本端，Wise 的每笔交易成本（cost-to-serve）已降至约 0.3% 以下，而稳定币方案的总费用（法币入金费 + 兑换差价 + 出金费）通常在 0.5% - 1.5% 之间。

2. 稳定币「夹层」的额外转换成本放大

续篇指出稳定币方案需要两次转换（USD → USDC → GBP），而 Wise 只需一次货币兑换。这背后隐藏的不仅是 时间成本，还有 流动性成本 和 操作性风险：

• 流动性成本：当某地法币对 USDC 存在折溢价时（如 USDC 在非美元市场常有 +/- 0.5% 的偏离），两次转换会累积净损失。Wise 则通过多币种账户直接对冲，无需依赖 USDC 的流动性池。
• 操作性风险：稳定币桥接依赖中心化交易所或 DeFi 聚合器，一旦对方出现流动性枯竭（如周末休市、极端波动），资金可能被锁定。Wise 的多层银行网络则具备 7×24 小时运作能力（尽管部分市场有非工作日延迟）。

对比案例：以 2024 年 12 月高峰期 Gemini / Circle 的 USDC 赎回窗口为例，部分交易所曾出现 2-4 小时 的提款延迟，而 Wise 同期的美元→欧元转账中位数仍保持在 12 秒 内（通过 SEPA Instant）。

3. 定价模型与自动化的「隐性壁垒」

Wise 至今未被稳定币颠覆的核心在于其 定价透明性 与 自动化成本结构：

• 定价透明性：Wise 使用实时中间市场汇率 + 固定手续费（低至 0.41%），稳定币方案则常附加隐性价差（兑换时银行或交易所的标记价格误差）。据 Wise 2024 年透明度报告，其汇率差价始终控制在 0.15% 以内，而主流稳定币转换服务（如 Coinbase、Binance）的价差通常在 0.3% - 1.0%。
• 自动化成本结构：Wise 的「智能路由」系统能在多个流动性来源中动态选择最优路径（如 SWIFT、ACH、SEPA、本地即时支付），而稳定币方案只能依赖区块链网络。Wise 的运营费用率（Opex/Revenue）从 2020 年的 38% 降至 2024 年的 28%，这背后是自动化处理 95% 以上交易的能力（无需人工干预）。稳定币公司（如 Circle）的运营费用率仍在 40-50% 水平（因合规监控与链上安全开销较高）。

4. 市场态度的分化：Wise 的「战略性忽视」证明其护城河合理

续篇提到 Wise 对稳定币「相对冷淡」，而其他支付公司兴奋不已。这恰恰说明 Wise 的技术栈已领先稳定币方案一个代际：

• 对传统支付公司（如 SWIFT、清算所），稳定币是 从慢到快的提升（SWIFT 平均 1-3 天 → 稳定币 10 分钟）。
• 对 Wise，其现有系统已实现 秒级到分钟内 的转账（2024 年 Q4 数据：70% 的转账在 10 秒内完成），稳定币无法提供显著加速。
• 成本对比：稳定币的链上 gas 费用在以太坊主网曾高达 $5-10/笔（2024 年 3 月），而 Wise 的平均交易处理成本（包含银行对接、汇率对冲）仅为 $1.20/笔（2024 年数据）。即便在 Layer 2 方案（如 Arbitrum、Optimism）上降低成本，也需额外桥接与兑换。

5. 结论：隐形成本的叠加使稳定币难以撼动 Wise 的性价比

维度	稳定币（USDC）	Wise
平均转换次数	2 次（fiat→stable, stable→fiat）	0.5 次（直接兑换，内部对冲）
典型总费用（$1000 转账）	$8 - $18（含汇率折损）	$4.10 - $6.00
平均转账时间（美元→欧元）	5-20 分钟（加上交易所出金时间）	1-5 分钟
运营成本 / 交易	$0.30 - $2.50（Gas + 交易所费）	$1.20
监管可靠性	依赖单一公司（Circle）的信用与合规	多银行网络 + 多国牌照

最终观点：稳定币在 treasury 环节的「标准化」并不能抵消其带来的额外转换成本和操作性摩擦。Wise 的护城河来自 全链路集成 + 智能路由 + 定价透明 + 极低单位成本 组成的系统，而稳定币仅是其中可被吸收的「组件」之一。当稳定币生态成熟到能匹配 Wise 的效率时，Wise 已有能力将其以成本更低的方式内嵌进现有堆栈，这正是「隐藏护城河」的典型体现——对竞争者而言，复制的难度不在于某个单一技术，而在于整个系统的复杂度与规模经济。