Bonsai Partners 2H 2025 Letter

主题与背景

本章节是Bonsai Partners基金2025年下半年致投资者信的开篇部分，旨在阐述其核心投资哲学。报告在公布基金短期业绩的同时，重点探讨了企业竞争优势的不同形态，特别是市场容易忽视的“隐藏护城河”。

核心观点

作者的核心论点是：企业的竞争优势可分为“明显护城河”与“隐藏护城河”。市场通常能充分定价“明显护城河”（如高转换成本、网络效应），但常常低估由众多微小、相互关联的竞争优势叠加而成的“隐藏护城河”。这种因理解难度而产生的“投资摩擦”，恰恰是获取超额回报的机会所在。

关键论据与数据

1. 基金业绩数据：报告提供了基金的历史回报数据，并与S&P 500指数进行对比。

• 短期表现：2025年下半年，基金净回报为7.5%，低于同期S&P 500总回报指数的11.0%。
• 长期表现：自2018年成立以来，基金年化净回报率为22.3%，显著超越S&P 500指数的15.3%。累计净回报为325.2%，而S&P 500为179.0%。

2. “能力栈”理论：作者引用Square联合创始人Jim McKelvey的“创新栈”概念，提出“能力栈”是“隐藏护城河”的核心。它由组织内部众多相互关联的小型优势构成，难以被竞争对手复制，因为对手需要在多个方面同时匹敌并重建这些能力之间的联系。

3. 历史案例支撑：

• 丰田汽车：其丰田生产系统（TPS）是“能力栈”的典范。通用汽车（GM）曾试图通过合资复制，但因其缺乏丰田数十年试错、适应和文化积淀而失败，证明了“时间”是复制“能力栈”的关键障碍。
• 台积电（TSMC）：其竞争优势来自数千个相互关联的小优势构成的生态系统、文化和客户规模，即使对手能复制其技术流程，也无法复制整个系统。
• 好市多（Costco）：其优势源于收取会员费、支付更高工资、限制产品毛利率、精简SKU等数百个难以复制的微小能力组合，共同构成了一个几乎无法逆向工程的系统。

涉及的公司/资产

• Bonsai Partners Fund, LP：报告主体，其投资策略聚焦于挖掘具有“隐藏护城河”的公司。
• Wise：被作为“隐藏护城河”的典型案例进行深入分析，是基金的最大持仓之一。报告看多Wise，认为其通过垂直整合的基础设施、与客户共享的规模经济以及后台自动化三大能力构建了强大的“能力栈”。
• 丰田汽车（Toyota）：作为“能力栈”和“隐藏护城河”的正面案例。
• 台积电（TSMC）：作为“能力栈”和“隐藏护城河”的正面案例。
• 好市多（Costco）：作为“能力栈”和“隐藏护城河”的正面案例。
• 通用汽车（GM）：作为试图复制“能力栈”但失败的负面案例。
• 稳定币（Stablecoins）：被报告视为可能重塑跨境支付格局、对Wise构成潜在威胁的新兴风险因素，需要密切关注。

投资启示

对投资者而言，这意味着应超越对单一、明显竞争优势的寻找，转而深入研究那些表面普通、但通过一系列微小、系统化优势构建起强大“能力栈”的公司。这类公司因市场理解存在“摩擦”而可能被错误定价，是潜在的超额收益来源。同时，投资组合需要持续审视如稳定币这类可能颠覆现有“护城河”的新兴技术风险。

跨境支付流程的拆解与稳定币的挑战

作者将跨境支付流程精炼地拆解为三个基本步骤：支付入账 (Pay-in)、资金池管理 (Treasury) 和支付出账 (Pay-out)。这一框架清晰地揭示了稳定币可能产生影响的环节。

• 稳定币的潜在影响范围有限：理论上，稳定币可以通过提供更统一的底层网络，使 Treasury 环节趋于“商品化”，从而可能削弱 Wise 在该环节的优势。然而，Wise 的核心竞争力是一个由多个环节紧密咬合构成的能力栈 (Capability Stack)。即使 Treasury 环节的优势被部分侵蚀，其在 Pay-in 和 Pay-out 两端与全球各地银行和支付系统的深度整合、独特的定价模型以及支撑低服务成本的自动化系统，共同构成了难以被整体复制的护城河。

稳定币方案的效率质疑：“稳定币三明治”

作者提出了一个关键概念——“稳定币三明治 (Stablecoin Sandwich)”，用以剖析稳定币在跨境支付中的实际效率。这一比喻生动地揭示了其潜在缺陷：

通过对比可见，典型的稳定币跨境支付需要两次货币兑换，而 Wise 凭借其全球流动性网络，通常只需在目的地获取一种货币。在同等条件下，减少一次兑换环节理应意味着更快的速度和更低的成本。这直接解释了为何稳定币对 Wise 的威胁有限：对于 Wise 已构建的高效系统而言，稳定币并未展现出明显的速度或效率优势。

行业参与者对稳定币的差异化态度

基于上述分析，作者解释了不同市场参与者对稳定币态度迥异的原因：

• 传统支付公司：对稳定币感到兴奋，因为相比陈旧的银行电汇等传统通道，稳定币可能提供更快的速度。
• Wise：态度相对冷淡，因为稳定币在效率上并未明显优于其已优化的专有网络。

更重要的是，Wise 的战略定位使其具备高度的灵活性：如果稳定币未来成为主导标准，Wise 完全有能力将其作为现有技术栈中的一个新增组件来采纳，而非被其取代。这体现了其业务模式的适应性和坚固性。

总结：隐性护城河的价值与 Wise 的竞争壁垒

报告最后再次强调了“隐性护城河 (Hidden Moat)”的价值——其难以解释的特性恰恰是价值的来源，因为当市场普遍认可其不可撼动时，大部分易于获取的收益期往往已经过去。

Wise 的护城河根植于其难以复制的系统：

1. 互锁的优势集合：众多微小但环环相扣的优势汇聚成一个强大的整体。

2. 规模与结构成本优势：作为最大的非银行跨境支付提供商，其规模效应和结构性成本领导地位构成了极高的复制门槛。

免责声明与补充信息

报告末尾附有详细的免责声明，涵盖了业绩数据说明、风险提示、前瞻性陈述免责等内容。关键点包括：

• 业绩数据：展示了自2018年10月以来的历史业绩（总回报与净回报），并强调过往业绩并不预示未来结果。提供了与 S&P 500 总回报指数的对比。
• 风险提示：明确指出投资涉及高风险，可能导致本金全部或大部分损失，费用可能抵消利润，且投资目标不保证实现。
• 持仓披露：说明 Bonsai Partners 及其管理的基金可能持有并随时买卖报告中提及的证券。

此外，报告还包含了常规的合伙人致谢、税务文件（K-1表）分发时间预告，以及审计财务报表的查询途径。