Our bottom-up approach to a top-down crisis | U.S. equity market commentary 2Q 2025
Oakmark 是芝加哥深度价值老店 Harris Associates（1976 年创立，管理资产约 1050 亿美元）旗下 1991 年推出的共同基金家族，Bill Nygren 执掌旗舰 Oakmark Fund、David Herro 执掌 Oakmark International Fund，坚持以大幅低于企业内在价值的价格买入、把股票当生意长期持有的逆向纪律，按季发布基金评论、市场评论与观点文章。
一句话导读
这篇报告讲的是橡树资本（Oakmark）在2025年上半年股市暴跌时，怎么通过“自下而上”选股（就是不看宏观、只看具体公司值不值）大赚一笔。市场因为关税恐慌跌了20%，只用了57天就涨回来，创造了史上最短熊市。橡树资本趁机大量买入跌得最狠的股票（比如耐克、亚马逊），卖掉没怎么跌的股票，结果买的那批反弹了33%，远超市场。对普通人的启发：市场恐慌时别慌，反而可能是捡便宜的好机会，但得会挑公司，还得控制风险。这也提醒我们，税收上可以趁大跌做亏损收割，少交税。
Oakmark 2025年第二季度美股评论指出，尽管标普500指数半年上涨6%，但市场经历了史上最短熊市——从4月8日触及-20%低点到6月26日创新高仅57个交易日（1945年以来中位数近两年）。报告强调其“自下而上”选股方法，在“解放日”关税冲击引发恐慌时，团队要求分析师按疲弱经济情景重做2025-2027年盈利模型，并为每家公司分配1-5级关税风险评级。随后在10周内对Oakmark Fund近三分之一仓位进行调仓，利用估值价差扩大带来的机会。核心结论是：早期熊市因恐慌导致估值错位，正是价值投资的最佳介入时机。
主题与背景
本章回顾了2025年上半年美股市场的极端波动：标普500指数半年上涨6%，但期间经历了史上最短的熊市——从4月8日触及-20%低点到6月26日创新高仅57个交易日（1945年以来12次熊市中位数近两年）。报告聚焦Oakmark如何在“解放日”关税冲击引发的恐慌中，通过自下而上的选股框架进行大规模调仓。
核心观点
作者的核心论点是：早期熊市因恐慌导致估值错位，正是价值投资的最佳介入时机。报告强调，市场恐慌时股价通常由风险规避驱动而非公司基本面，这创造了异常宽的估值价差，足以补偿不确定性。反直觉的判断是：在熊市初期（而非底部确认后）积极交易，历史上是Oakmark创造超额收益的关键时期。
关键论据与数据
- 市场节奏：标普500从2月19日峰值到4月8日低点下跌20%，随后25个交易日内反弹至新高，全程仅57个交易日。
- 调仓规模：Oakmark Fund在“解放日”后10周内对近三分之一仓位进行调仓，交易活跃度是正常的5倍。
- 买入标的：新增Nike、Amazon，增持Airbnb、Carlyle Group、GE Healthcare。这些股票自2月峰值平均下跌28%。
- 卖出标的：清仓Kroger（达到卖出目标价），减持AIG Group、Corteva、CVS、Kenvue。这些股票平均仅下跌2%（同期标普500跌20%）。
- 交易效果：买入的股票几乎完全逆转了跌幅，大幅跑赢卖出的股票（原文附图表显示）。
- Keurig Dr. Pepper案例：1月以$31买入，2月19日峰值$33，4月8日市场底部时KDP涨至$34（逆势上涨），报告认为吸引力下降开始卖出；当标普创新高时KDP跌至$33，又再次加仓。
- 税收管理：利用4月短暂窗口进行全年税收亏损收割，预计2025年所有基金（除Oakmark International Small Cap Fund外）实现零资本利得分配。
2025年S&P 500熊市仅用57个交易日就恢复至新高，远快于1945年以来熊市恢复中位数的近两年，图表显示实际走势（蓝线）显著优于历史中位数熊市（绿虚线）走势
涉及的公司/资产
| 公司/资产 | 角色 | 关键数据 | 方向 |
|---|---|---|---|
| Nike | 新增买入 | 自2月峰值跌28%后买入 | 看多 |
| Amazon | 新增买入 | 自2月峰值跌28%后买入 | 看多 |
| Airbnb | 增持 | 自2月峰值跌28%后买入 | 看多 |
| Carlyle Group | 增持 | 自2月峰值跌28%后买入 | 看多 |
| GE Healthcare | 增持 | 自2月峰值跌28%后买入 | 看多 |
| Kroger | 清仓 | 达到卖出目标价 | 看空 |
| AIG Group | 减持 | 接近卖出目标价，仅跌2% | 看空 |
| Corteva | 减持 | 接近卖出目标价，仅跌2% | 看空 |
| CVS | 减持 | 接近卖出目标价，仅跌2% | 看空 |
| Kenvue | 减持 | 接近卖出目标价，仅跌2% | 看空 |
| Keurig Dr. Pepper | 波段操作 | $31买入→$34卖出→$33再买入 | 中性/波段 |
2025年2-4月市场下跌期间Oakmark买入的股票平均下跌28%，但4月后反弹33%，远超标普500的25%涨幅和卖出股票的11%涨幅
投资启示
- 利用恐慌而非回避：当市场因宏观冲击（关税、通胀、疫情）出现系统性下跌时，应主动寻找估值错位机会，而非被动等待。Oakmark的经验是，熊市初期（而非底部）是价值发现的最佳窗口。
- 建立情景分析框架：在不确定性加剧时，要求分析师按疲弱经济情景重做盈利模型，并分配关税风险评级（1-5级），确保调仓不意外增加风险暴露。
- 关注相对估值价差：买入跌幅远大于市场的股票（-28% vs 标普-20%），卖出跌幅远小于市场的股票（-2% vs 标普-20%），利用恐慌中个股与市场的背离。
- 税收优化时机：利用市场剧烈波动进行全年税收亏损收割，可减少资本利得分配，提升税后回报。