Uncertainty has a price | Fixed income market commentary 2Q 2025

主题与背景

本章讨论市场对“不确定性”的普遍误解。报告指出，当前市场充斥着关于关税、地缘冲突、财政恶化的恐慌叙事，但作者认为，不确定性本身并不等同于更低预期回报，关键在于市场是否错误定价了这种不确定性。

核心观点

• 不确定性不等于更低预期回报：作者用纸牌游戏类比——版本A（窄范围，期望值$5）与版本B（宽范围，期望值$5.50）说明，结果范围变宽并不必然意味着预期回报下降，甚至可能上升。
• 市场过度反应创造机会：4月信用利差急剧扩大，但许多发行人的基本面并未同步恶化。作者认为，资产价格被“过度折价”，此时买入的是“错误定价的概率”，而非确定性。
• 行为偏差导致错失机会：投资者因害怕损失而规避风险，但历史数据显示，在高收益利差超过450个基点时，未来12个月回报显著高于长期均值。保持投资比择时更重要。

关键论据与数据

• 纸牌游戏类比：版本A（4张4、2张5、4张6）期望值$5；版本B（1-10各一张）期望值$5.50。范围变宽但期望值更高。
• 4月操作：报告期间增加了12个百分点的信用风险敞口，理由是市场对相同风险提供了更好的补偿。
• 历史规律：自COVID以来，每次高收益利差突破450个基点，未来12个月回报均显著超过长期均值。作者强调，此时恐惧压倒事实，但债券数学决定了价格下跌时收益率自动上升（只要不发生违约）。

场景	利差水平	历史12个月回报表现
高收益利差 > 450bps	恐慌峰值	显著超过长期均值
正常时期	低于450bps	回归均值

涉及的公司/资产

• 国内邮轮公司：估值隐含大幅放缓，但业务模式受保护（未具体点名）。
• 汽车ABS交易：信用增强改善，提供相对安全的高收益。
• 美国私人飞机制造商：强劲前瞻可见性，受关税压力较小。
• 其他发行人：与关税压力绝缘的标的。

投资启示

• 不要因不确定性而离场：报告认为，在信用利差扩大、价格下跌时，若基本面未按比例恶化，预期回报实际上升。投资者应关注“价格是否已反映迷雾”，而非试图预测未来。
• 利用市场过度反应：4月的波动提供了买入机会，尤其是那些基本面未变但价格被恐慌压低的资产。作者明确表示，他们不是在买确定性，而是在买“错误定价的概率”。
• 固定收益的特殊性：债券的票息和到期日固定，价格下跌直接推高收益率。因此，在恐慌期保持投资比权益市场更为关键——只要不违约，数学上回报必然上升。