Oakmark International Fund: Fourth Quarter 2022

主题与背景

本章是 Oakmark International Fund 2022年第四季度报告的开篇，回顾了基金在2022年第四季度和全年的表现，并阐述了基金经理对当前市场环境的判断。报告指出，尽管前三季度估值大幅下跌，但多数持仓公司盈利和现金流健康；第四季度市场环境因加息信号、供应链好转及能源价格下降而改善，为未来投资提供了有利背景。

核心观点

作者的核心投资论点是：当前组合估值极具吸引力，交易价格仅为内在价值估算的50%出头，且国际货币相对美元仍被低估，这为未来三至五年创造正绝对和相对回报提供了有利条件。 反直觉的判断是：尽管持仓集中在工业、金融和非必需消费等“经济敏感”板块，但作者认为这些公司比市场预期的更具韧性，并非基于宏观预测，而是基于估值吸引力。

关键论据与数据

• 基金表现对比：第四季度回报率23.0%，跑赢基准MSCI World ex U.S. Index的16.2%；全年回报率-15.7%，略逊于基准的-14.3%；自1992年成立以来年均回报8.3%，显著优于基准的5.6%。
• 市场环境改善因素：央行加息信号、供应链条件改善、能源价格下降，这些因素可能共同帮助降低多国通胀水平。
• 货币影响：国际货币相对美元走强提振了国际股票回报，但多数主要货币全年仍对美元贬值5-15%。
• 组合估值：截至2023年初，组合交易价格仅为内在价值估算的50%出头。
• 基金经理行为：两位投资组合经理在2022年大幅增持基金份额，显示对组合的信心。

该基金投资者类别自1992年9月成立以来平均年化回报率为8.30%，10年期为4.22%，5年期为-1.70%，1年期为-15.65%，3个月期为22.96%，费用比率为1.05%

涉及的公司/资产

• Intesa Sanpaolo（意大利银行）：第四季度主要贡献者。九个月净利润达32.8亿欧元，管理层上调全年指引至超40亿欧元；净利息收入同比增长近20%，环比增长超14%；运营成本同比下降1.8%；计划在2025年第一季度前完成4,400名员工自愿离职。作者看多。
• Credit Suisse（瑞士金融服务）：第四季度主要拖累。第三季度净亏损40.3亿瑞士法郎，包含37亿瑞士法郎的递延税资产减值；需进行超预期规模的资本筹集。作者下调了内在价值估算，但认为核心业务表现尚可，重组后资本状况将改善。作者看空（短期），但长期仍持有。
• Akzo Nobel（荷兰涂料制造商）：新买入。通过定价调整完全回收原材料成本通胀，预计可保留装饰涂料业务的大部分定价收益；新CEO被市场低估。作者看多。
• Sandvik（瑞典高科技工程公司）：新买入。采矿行业实际资本支出比上一峰值低约50%，现有设备为有记录以来最老；仅对50%的已安装设备提供维护服务，后市场业务有巨大扩展空间。作者看多。
• 其他：卖出了Brambles（澳大利亚）、Trip.com Group（中国）、UPM-Kymmene（芬兰）和H&M Cl B（瑞典），以换取更高上行潜力的标的。

投资启示

• 方向性判断：当前国际股票（尤其是欧洲和英国）估值处于历史低位，组合交易价格仅为内在价值的一半，是中长期布局的良机。投资者应关注那些盈利和现金流健康、但被宏观担忧压低估值的公司。
• 板块偏好：工业、金融和非必需消费板块中的高质量公司，尽管被视为“经济敏感”，但实际韧性可能被低估，且估值极具吸引力。
• 货币因素：国际货币相对美元仍被低估，若美元走弱，国际股票回报将获得额外提振。
• 具体标的：Intesa Sanpaolo受益于利率上升和成本控制，Akzo Nobel具备定价权，Sandvik受益于采矿设备更新周期和后市场扩张。