Gavin Baker - AI Market Jitters - [Invest Like the Best, EP.485]

好的，这是根据你提供的原文和指令，对 Gavin Baker 在《Invest Like the Best》节目中观点的分析。

本期速览

嘉宾 Gavin Baker 是 Atreides Management 的创始合伙人兼 CIO。本期节目探讨了 2026 年 7 月 AI 股票大幅回调与硅谷实际需求加速之间的严重脱节。Gavin Baker 的核心判断是：尽管市场因一系列叙事（如开源模型威胁、信贷担忧）而抛售，但所有可量化的基本面指标（GPU 价格、Token 增长、运营现金流）均在加速改善，这反而创造了自 DeepSeek 和解放日以来最好的买入机会。

市场恐慌与基本面脱节：7 月是“2022 年浓缩在一个月”

Gavin Baker 认为，7 月 AI 相关股票的抛售（许多下跌 40-60%）是多种叙事叠加的结果，但这些叙事大多经不起推敲。

• 叙事一：Meta 出租算力是看跌信号。 市场认为 Meta 出租算力意味着其有闲置产能、将削减资本开支。Baker 反驳称，Meta 实际并未削减资本开支，其出租行为更像是为了展示其算力投资的强劲回报率（IRR），以便未来更容易融资。他补充道，Meta 随后发布的 Llama 1.1 模型是两年来最好的，证明其并未“松油门”。
• 叙事二：开源模型（Kimi、GLM 5.2）威胁行业。 市场因开源模型能力跃升而恐慌，认为这会侵蚀利润。Baker 认为这是误解。他指出，开源模型只是将利润从“前沿模型层”转移到了“AI 基础设施层”，因为所有模型都运行在相同的云基础设施上，消耗相同的算力。他将其称为“暗物质”，因为公开市场难以衡量其带来的推理需求增长。
• 叙事三：信贷市场收紧。 这是 Baker 认为唯一“真实”的担忧。随着实际收益率上升、信用违约互换（CDS）利差扩大，市场担心 AI 建设需要大量债务融资，从而引发资本周期崩溃。但 Baker 认为，关键在于理解“合约价”与“现货价”的巨大差异。

> “I literally spoke to a company this morning who rented a cluster of several thousand black wells... They're hoping, seven months later, to pay just under $4 today... we're up, depending on the starting point, 50 to 60% in six or seven months.”

> 意即：我今天早上刚和一家公司聊过，他们几个月前以约 2 美元/GPU 小时的价格租用集群，现在续约时价格已涨到近 4 美元。旧 GPU 的价格在 6-7 个月内上涨了 50-60%。

Baker 强调，当前大量算力以长期合约（LTA）锁定了远低于现货市场的价格。随着这些合约到期并重新定价，运营现金流将大幅加速。他测算，如果算力以当前现货价重新定价，仅靠超大规模云厂商的运营现金流（约 1.3-1.4 万亿美元）就能支撑未来数年的建设，从而消除对债务的依赖。

英伟达（NVIDIA）的估值与商业模式：10 年最低市盈率与“信用担保+收入分成”

Baker 认为，市场对英伟达的估值存在巨大分歧。

• 估值错位： 他指出，英伟达当前的远期市盈率处于 10 年最低点，仅高于 DeepSeek 和解放日事件后的“B 型底部”。这清晰地表明市场认为英伟达正在“显著超赚”。但 Baker 认为，市场忽略了英伟达正在构建的、更具防御性的商业模式。
• 新商业模式： 英伟达推出了一种“信用担保+收入分成”模式。Baker 解释，英伟达利用其强大的现金流，为买家（如云厂商）提供信用支持，以换取未来收入的分成。这相当于一种“变相的云业务”，能有效缓解买家的现金流错配问题，并显著提升英伟达每千兆瓦（gigawatt）算力的收入。

> “NVIDIA is actually, as we record this, at its lowest forward P.E. of the last 10 years... The only time the CIMIs have been cheaper were Liberation Day and DeepSeek.”

> 意即：在我们录制时，英伟达的远期市盈率是过去 10 年最低的。唯一比这更便宜的时候是解放日和 DeepSeek 事件。

最大风险与行业叙事：监管与“克劳德（Claude）效应”

Baker 明确指出，AI 行业最大的风险并非资本支出或 GPU 供应，而是监管。

• 监管风险： 他担心纽约等地对数据中心的禁令会蔓延。他认为，AI 行业在公关上做得“糟糕透顶”，未能有效向公众传达数据中心带来的好处（如降低当地电价、创造高薪蓝领工作、推动医疗突破）。他呼吁行业需要像“在超级碗期间投放广告”一样，主动讲述自己的故事。
• “克劳德效应”： Baker 提出了一个有趣的观点，即 Claude 已成为股票市场的“沃尔特·克朗凯特”（Walter Cronkite，美国传奇新闻主播）。他认为，几乎所有投资者都将新闻输入 Claude 进行解读，导致市场对信息的反应高度同质化，加剧了波动。他警告，Claude 很聪明，但并不总是正确。

提及的标的

标的	嘉宾态度	关键数据
NVIDIA	看好	远期市盈率处于 10 年最低；推出“信用担保+收入分成”新商业模式；其 GPU 是最容易融资的芯片。
Meta	看好	未削减资本开支；Llama 1.1 模型是两年来最好的；出租算力是为了展示 IRR。
Anthropic	中性/风险提示	第三方数据显示其增长曲线可能略有偏离，但股东对此有争议；其算力策略（不够激进）导致被 OpenAI 反超。
OpenAI	看好	增长强劲，几乎肯定在产生大量自由现金流；已重新回到竞争前沿。
SpaceX	看好	是“最重要的新上市公司”；Grok 4.5 和 Cursor 收购加速了基本面；能以最快速度和最低成本部署算力；轨道计算（Orbital Compute）前景真实。
Hynix	中性	建议其效仿英伟达，参与“信用担保”模式，以换取长期收入分成。
Fireworks	看好	其 Nexus 产品使 AI 原生公司能轻松定制开源模型，提升防御性；是“暗马”候选。
Cognition	看好	是“暗马”候选。
ASML	中性	中国 DUV 光刻机新闻被市场过度反应，但不应被完全忽视。

值得记住的判断

1. “开源模型不是威胁，而是‘暗物质’。它将利润从前沿模型层转移到基础设施层，但消耗的算力完全相同。一个 Token 就是一个 Token。” —— Gavin Baker 解释了为什么开源模型的崛起对英伟达等基础设施提供商是利好。

2. “最大的风险是监管。AI 行业在公关上做得糟糕透顶。一个关于数据中心用水量的错误数据，被放大了 10,000 倍，至今仍在被引用。” —— Gavin Baker 指出了市场叙事之外，一个更根本、更长期的政治风险。