Scottish Mortgage 是 Baillie Gifford 管理的旗舰投资信托（1909 年创立，伦敦上市代码 SMT），以极致成长风格闻名——长期重仓 Tesla、Amazon、ASML，并大胆配置 SpaceX、字节跳动等未上市公司，是英国散户接触全球颠覆性成长股的旗舰载体。
这篇说的是基金经理Tom Slater和Lawrence Burns在年度会议上回答投资者提问，核心是：除了AI，SpaceX、医疗、奢侈品和量子计算也是重要增长点。他们看好SpaceX，认为它虽然占基金15%以上仓位，但风险不是波动而是永久亏损，发射成本下降会带来更多业务。他们还提到NVIDIA等芯片公司是AI的‘版税’（无论谁赢都收钱），以及Ferrari和Hermès这类稀缺品牌能长期存在。Moderna的mRNA技术也在癌症治疗上有突破。
Scottish Mortgage基金经理Tom Slater和Lawrence Burns在Q&A中讨论了AI以外的长期投资机会。SpaceX是最大持仓，占比超过15%，其成功源于发射成本大幅下降：SpaceX之前每公斤入轨成本为18,000-19,000美元，Falcon 9目前标价约2,700美元，Starship预计将进一步降低。Slater强调大仓位不等于高风险，关键在于让赢家充分贡献回报，而非过早减持。基金通过私人公司转公开市场的独特定位，为股东最大化风险调整后收益。
Tom Slater（基金经理）与 Lawrence Burns（基金经理）在年度数字会议Q&A环节回应投资者提问，核心主线是：AI之外，SpaceX、医疗、奢侈品与量子计算构成多元增长来源。全片最有分量的判断来自Tom Slater——"大仓位不等于高风险，风险是永久性资本损失而非波动性"，以此解释SpaceX持仓超15%的合理性。
Tom Slater 认为，SpaceX的成功源于"让赢家充分贡献回报"的投资哲学。基金当前持仓略超15%，已通过多次减持窗口逐步降低集中度，但不会因追求组合均匀而提前卖出。"我们不把大仓位等同于风险，风险是永久性资本损失"，意即波动性不可避免，关键是在赢家上充分兑现回报。
Lawrence Burns 补充，SpaceX的核心逻辑是发射成本的持续下降：
估值判断：当前利润和收入倍数确实较高，但若能构建多个Starlink规模业务，未来十年可为股东创造良好长期回报。
Lawrence Burns 将AI价值捕获分为两层：
第一层——芯片层（确定性最高）：NVIDIA、TSMC、ASML、SK Hynix等公司拥有供应链瓶颈，无论哪种AI模型（Anthropic、Gemini、OpenAI）或应用（自动驾驶、机器人、编码代理）胜出，它们都受益。"这些公司是对AI发展的版税"，意即无论下游谁赢，它们都收钱。所有AI公司共识是"需要更多芯片"。
第二层——组织层（差异化来源）：创始人领导力（如Shopify的Toby Lütke早期聚焦AI）、动态适应文化、吸引顶尖人才、专有数据（如MercadoLibre用交易数据做广告和信用评估）是关键。AI不是民主化工具，而是优秀组织的放大器——在受监管行业中，竞争对手审批决策需两年，而灵活组织可快速迭代，形成持续优势。
Tom Slater 补充需求端信号：OpenAI最大用户群的token消耗量是中等用户的8倍，且差距在扩大；编码用例已展现清晰经济价值；从对话模型到自主代理模型，token消耗只会更多。
Lawrence Burns 观察到企业态度转变：18-24个月前企业"试验"AI，过去12个月转向"认为将产生实质性影响"，近期更开始"围绕AI模型重新架构整个组织"。他个人token使用量呈指数增长（因模型能力提升快于使用时间增长），且认为当前回报率极好——"这是我们将拥有的最差的AI，它会越来越好"。
Tom Slater 提供资本端数据：xAI（SpaceX子公司）建设的计算设施，与Google和Anthropic签署的两笔大单，年化收入约为资本投入的2-3倍。"当前硬件投资的回报非常出色"，意即这解释了为何资本持续涌入。
Tom Slater 认为医疗是技术应用潜力巨大的领域，但历史上是技术采用最慢的行业之一。基金通过Moderna（mRNA技术）和Indivior（AI筛选天然化合物）等少数公司布局：
Lawrence Burns 解释为何持有Ferrari和Hermès这类"慢增长"公司：
Tom Slater 介绍基金通过PsiQuantum持有量子计算敞口。当前阶段"投资的是技术而非业务"，目的是学习团队、理解成功概率。"传统计算机是一箱会计师，量子计算机是一箱学步儿童"，意即它能解决一类全新的问题（如原子级模拟、细胞级建模），一旦成功回报巨大，但目前仍为小仓位。
Tom Slater 分享与创始人交流的核心洞察：媒体担忧AI导致失业，但创始人担心的恰恰是人类劳动力短缺。"经济机会和消费者需求没有上限，工具越多，需要的人越多"，意即AI提高效率的同时，会催生更多新机会。可能的结果是：大公司员工减少，但更多小公司涌现（因为小团队借助AI能做更多事）。
Lawrence Burns 补充：AI是"优秀组织的放大器"，而非"公平的民主化工具"。在受监管行业中，灵活组织能比竞争对手快数个"AI世代"（因审批周期长达两年），这使主动选股更有价值。
| 标的 | 嘉宾态度 | 关键数据 |
|---|---|---|
| SpaceX | 看好（最大持仓，超15%） | 入轨成本从$18,000-19,000降至Falcon 9的$2,700，Starship目标$100-200；Starlink年化收入$170亿，增长~70%，利润率~40% |
| Moderna | 看好（长期持有） | mRNA技术在黑色素瘤治疗中获阳性临床结果；新冠后需求萎缩但新适应症在推进 |
| Indivior | 看好（AI应用） | 用AI筛选天然化合物用于医疗 |
| NVIDIA | 看好（AI芯片层"版税"） | 供应链瓶颈，所有AI模型和应用均受益 |
| TSMC | 看好（同上） | 同上 |
| ASML | 看好（同上） | 同上 |
| SK Hynix | 看好（同上） | 同上 |
| Shopify | 看好（创始人领导力） | Toby Lütke早期聚焦AI |
| MercadoLibre | 看好（专有数据） | 用交易数据做广告和信用评估 |
| Ferrari | 看好（另类增长） | 过去十年回报率前十；销量增长+定价权+利润率提升 |
| Hermès | 看好（同上） | 品牌稀缺性，预计百年存续 |
| PsiQuantum | 早期观察（小仓位） | 量子计算，学术背景深厚，目标商用级量子计算机 |
| xAI | 看好（资本回报） | 计算设施年化收入约为资本投入的2-3倍 |
| 中性（客户/供应商角色） | 与xAI签署计算设施大单 | |
| Anthropic | 中性（客户/供应商角色） | 与xAI签署计算设施大单 |
| Meta | 中性（资本投入方） | 有能力投资AI基础设施 |
| Amazon | 中性（资本投入方） | 同上 |
1. Tom Slater："大仓位不等于高风险，风险是永久性资本损失而非波动性"——SpaceX持仓超15%是让赢家充分贡献回报的结果，而非风险信号。
2. Lawrence Burns："芯片公司是对AI发展的版税"——NVIDIA、TSMC、ASML、SK Hynix拥有供应链瓶颈，无论哪种模型或应用胜出，它们都受益。
3. Tom Slater："创始人担心的不是人类过剩，而是人类短缺"——经济机会没有上限，AI提高效率的同时会催生更多新机会，可能的结果是大公司员工减少但小公司大量涌现。
4. Lawrence Burns："这是我们将拥有的最差的AI，它会越来越好"——模型能力持续提升，当前token使用量呈指数增长，且用户端和资本端均看到正回报。
5. Lawrence Burns："AI不是民主化工具，而是优秀组织的放大器"——在受监管行业中，灵活组织能比竞争对手快数个"AI世代"，这使主动选股更有价值。
6. Lawrence Burns："在技术变革和物质丰裕的世界里，拥有稀缺性和物理属性的东西可能更有持久价值"——Ferrari和Hermès预计百年存续，与科技主题低相关性，构成组合的多元增长来源。
7. Tom Slater："传统计算机是一箱会计师，量子计算机是一箱学步儿童"——量子计算能解决原子级模拟、细胞级建模等全新问题，一旦成功回报巨大，但目前仍为小仓位学习阶段。
8. Lawrence Burns："SpaceX本质上是通往宇宙其他部分的近乎垄断的通道"——随着发射成本从$18,000-19,000降至$100-200，将解锁多个Starlink级业务（轨道数据中心、国防、微重力制造）。