Scottish Mortgage 是 Baillie Gifford 管理的旗舰投资信托（1909 年创立，伦敦上市代码 SMT），以极致成长风格闻名——长期重仓 Tesla、Amazon、ASML，并大胆配置 SpaceX、字节跳动等未上市公司，是英国散户接触全球颠覆性成长股的旗舰载体。
本文聚焦ASML在AI芯片制造中的核心地位。CEO Christophe Fouquet指出，没有EUV（极紫外光刻）就没有3纳米、2纳米节点，也就没有AI。ASML的EUV机器拥有超70万个组件，是全球最复杂的设备；晶体管密度每两年翻倍且仍在加速。无论AI应用层由OpenAI、Anthropic还是Google胜出，ASML都能凭借其“对AI需求的中立特许权使用费”获利。在Fouquet领导下，ASML成为欧洲历史上最有价值的公司，并已开始出货新一代EUV系统——该设备重如蓝鲸，耗时十年打造。
Christophe Fouquet，两年前接任 ASML CEO 的 18 年公司老兵，应用工程师出身；对谈方 Lawrence Burns 是 Scottish Mortgage 投资经理。播客导语介绍，ASML 在 Fouquet 治下成为欧洲历史上最有价值的公司，新一代 EUV 系统（重如蓝鲸、耗时十年打造）已开始出货。主线：EUV 如何成为 AI 算力的物理基础设施，以及这个位置的商业护城河有多深。全片最有分量的判断来自 Burns：ASML 本质上是对 AI 需求征收「中立特许权使用费」的垄断者——无论 OpenAI、Anthropic 还是 Google 在模型层胜出，训练和推理所需的芯片都绕不过它的光刻机。
Fouquet 的技术判断没有留下余地：没有 EUV，就没有 3nm 节点和 2nm 节点，也就没有 AI。 逻辑链是：AI 算力来自芯片上晶体管数量，晶体管图案由光刻机以纳米级精度「印」在晶圆上。播客导语提供了一组复杂度衬托：ASML 最新机器内部每秒 60,000 次以三道连续激光脉冲轰击花粉大小的锡滴，产生一种通常只存在于外太空的光。
Burns 把这一判断放进投资框架。他眼中的 AI 价值链分三层：应用层（自动驾驶、AI 医疗等垂直场景）、模型层（Anthropic、OpenAI、Google Gemini）、供应链层（ASML 的光刻机）。风险分布完全不同——应用层赢家最难预判，市场对「谁是 AI 受益者」的标签变化极快；模型层前沿玩家已收敛到三家，但不知道是单赢还是多赢；供应链层则出现「竞争地位强得难以置信的瓶颈」，对应极高毛利与强自由现金流。他说：“Whatever happens at the application or model layer... whether it's OpenAI, Anthropic or Google, ASML wins... effectively an agnostic royalty on AI demand, and more broadly, compute demand.”（意即：无论应用层和模型层发生什么——是 OpenAI、Anthropic 还是 Google 胜出，ASML 都赢；它实质上是对 AI 需求、更广泛地说对算力需求征收的中立特许权使用费。）
推演：Fouquet 指出当前处于 AI 基础设施的密集投入期，且投入必须持续——NVIDIA 已在研发下两三代产品，今天建成的算力设施两三年后就要升级，五六年后再次升级，这意味着光刻设备需求不是一波而是连续不断的。但他同时给出一个诚实的「不知道」：模型真正进入消费与工业产品后，终端使用会额外拉动多少芯片需求，「陪审团仍未裁决」（the jury is still out），未来几个月会逐步明朗——这是嘉宾自认的不确定性，不是结论。
Fouquet 对「摩尔定律已死」的说法做了拆解：要看哪一版——成本版本的早已死去，密度版本的不仅还活着，而且在 AI 时代加速。 成本版说芯片成本每两年减半，这一条已死多年，因为技术成本一直在涨；密度版说晶体管密度每两年翻倍，过去 40 年没有停，今天更没有停。他给出的量级变化：NVIDIA 最先进芯片的性能提升不是每两年 2 倍，而是每两年 16 倍——“you could say NVIDIA has put it on steroids”（意即：你可以说 NVIDIA 把摩尔定律用上了类固醇）。
他还引用摩尔本人的原始定义：摩尔定律从一开始就是「缩微 + 集成」两条腿——缩微靠光刻在单位面积塞进更多晶体管，集成靠更多光刻层堆叠。Burns 补充了技术结构：一颗先进芯片由几十到几百层光刻堆叠而成，只有最关键的几层需要 EUV 级纳米精度，其余大量层次用 DUV；EUV 在出货台数上是少数派，DUV 才是「光刻的驮马」，ASML 四十年前出货的 DUV 机器许多至今仍在服役。Fouquet 透露，ASML 内部路线图已规划到 2035 至 2040 年。
需求加速的另一面是供给壁垒。Fouquet 的护城河逻辑是一条运动战：客户要维持领先，就要求 ASML 持续重金投入 EUV——今天 ASML 在 EUV 上的研发开支比十年前把技术从 0 做到 1 时还高；只要领先者继续以同速甚至更快的速度移动，追赶者面对的就是一个动态目标。 停下脚步，才会有人开始梦想追上你。历史数据支撑「为什么追不上」：极紫外光源花了 20 年研发才具备商用性；Burns 转述行业共识，把一台 EUV 交给竞争对手甚至一个国家，逆向工程大约需要 10 到 15 年，而这期间 ASML 仍在推进下一代。数量级细节：EUV 有超过 70 万个组件；最新一代光学系统精度比哈勃望远镜高约 1000 倍；承载芯片图案的工件台加速度达 32g，战斗机飞行员承受的加速度只有 4-5g——任何坐在上面的人都会被加速度杀死。光学镜片来自 ASML 持股的供应商，关键供应链环节握在自己手里。
客户绑定是这个护城河的软性面：Fouquet 说双方从设计下一代工具之前就开始共同想象未来 5-10-15 年，形成「信任之链、知识之链、支持之链」；他曾作为应用工程师睡在 TSMC 的 fab 里修机器，疫情期间也坚持飞台湾当面解决问题。
中国是唯一被公开讨论的突破变量。去年中国贡献 ASML 收入的 33%，尽管荷兰政府应美国要求禁止对华销售 EUV；2025 年 4 月美国两党议员又提案进一步限制浸没式 DUV 对华出口。Fouquet 对政策现状的评价是「still messy」——讨论尚未达到平衡，而他认为过度激进的限制会邀请竞争：“if you are too aggressive in restricting, you are extremely inviting in creating competition somewhere else”（意即：如果限制过于激进，等于在别处邀请竞争）。Burns 作为投资者对同一风险做了对冲式评估：中国的 EUV 研发被业内比作「曼哈顿计划」级别，他不愿无限期地看空中国创新；但即便中国造出 EUV，美国政府的压力大概率会让台积电、三星、英特尔都拒绝采用，威胁将被限制在中国区收入——而这块收入「本就在下滑，市场已经看到风险」。需要提醒：出口管制那段，Fouquet 同时扮演政策游说者角色，用「过度限制催生竞争」论证管制不宜太紧，读者应把产业方的利益立场考虑进去。
Burns 明确反对「把 ASML 当周期股来择时」——这正是 Scottish Mortgage 早年迟迟不敢建仓的原因。 他们 13-14 年前首次投资 ASML，但更早几年反复试图「掐周期」，总想等更好的买点。他总结两个教训：第一，盯周期会「见树不见林」，计算需求的长期结构性增长才是真正的大趋势；第二，择时本身就是新的风险来源，掐错周期付出的代价可能超过周期波动本身。最终让他们「解放」的认识是：承认这是周期行业，但不让周期支配决策——不在顶部贪婪地撤、不在底部恐惧地加，而是聚焦长期结构需求。当前恰好处于「有史以来最大的结构性需求驱动」之中，也就是 AI。
Fouquet 对周期性的判断与此不矛盾：行业天性就是看到大机会便集体涌入、随后集体暂停，所以周期大概率还在，地缘政治也可能成为新的周期制造者；但他同时承认，过去几年这个行业对地缘冲击「异常不敏感」。在需求端，他对 AI 终端应用会额外吃下多少芯片保持坦率：陪审团仍未裁决——这是他能给出的最大确认，而不是把话说满。
不确定性在 Burns 框架里不是障碍，而是前提。当初投资 ASML 时，他们无法通过学术期刊或行业访谈判断 EUV 能否量产——此时最强的信号来自 2012 年：Intel、TSMC、Samsung 三家最大客户向 ASML 注入 €4bn，承诺资助 EUV 研发。Burns 说，这就是行业最大玩家用真金白银投票：这是唯一能解开瓶颈的路，我们会出钱让它实现。加上「成则长期上行显著、败则风险可控」的不对称性，这笔赌注值得下——他归结为一句：真正伟大的投资都带不确定性，有时成功、有时不成，但一旦这些公司真正跑出来，回报可以非常可观。
| 标的 | 嘉宾态度 | 关键数据 |
|---|---|---|
| ASML | 看好（核心持仓） | EUV 含超 70 万个组件；2025 年销售预测上调至 €36-40bn；中国占去年营收 33% |
| NVIDIA | 中性（无持仓判断，作为需求引擎被反复引用） | 最先进芯片性能每两年提升 16 倍；已在研发下两三代产品 |
| TSMC / Intel / Samsung | 中性（客户与信号角色，非持仓判断） | 2012 年联合向 ASML 注资 €4bn 资助 EUV 研发 |
| Anthropic / OpenAI / Google Gemini | 中性（模型层胜负未定；Anthropic 为组合持仓） | 前沿模型层玩家收敛至约 3 家 |
| Canon / Nikon | 中性（历史退出 EUV 研发） | — |
| xAI / Meta | 中性（苏格兰抵押 AI 组合持仓，作需求侧证据） | — |
| 中国 EUV 自主化（未具名） | 风险提示 | 被描述为「曼哈顿计划」级别；对应 ASML 中国收入占比 33% |
1. Burns 的「中立特许权使用费」论：模型层和应用层的胜负不影响 ASML 收钱——EUV 垄断使 ASML 成为 AI 算力需求的结构性收租者。
2. Fouquet 的摩尔定律二分法：已死的是「芯片成本每两年减半」，活着的是「晶体管密度每两年翻倍」；NVIDIA 把后者从每两年 2 倍推到每两年 16 倍，相当于给摩尔定律「用上了类固醇」。
3. Burns 的不对称下注观：EUV 当年能否成功无法预知，但客户 €4bn 注资是行业给出的最强信号；真正伟大的投资都带不确定性，下注依据是「成功后的上行足以补偿风险」。