Quarterly letter 3Q2021

主题与背景

本章讨论 Azvalor 基金在2021年第三季度的投资表现与策略调整。报告指出，尽管市场整体估值偏高，该基金持仓仍被严重低估，并强调通过资产轮动（卖出上涨股、买入下跌股）来提升组合内在价值，而非依赖宏观预测。

核心观点

• 基金组合仍被严重低估：以 Azvalor Internacional 基金为例，目标价值为每股€320，当前价格仅€150，潜在上涨空间超100%。
• 价格与价值比率（P/V）为0.5，远低于历史水平，作者认为这是获得高回报的关键。
• 反直觉判断：预测通胀或利率并非成功投资的必要条件；理解公司股价为何仅为价值的一半，是更可靠且误差更小的盈利方式。
• 资产轮动策略：通过卖出涨幅接近公允价值的股票（如 Range Resources、Suncor），买入价格下跌的优质公司，持续提升组合价值。

关键论据与数据

• 通胀成因简化：报告认为美国生产受疫情拖累，需求因转移支付上升，导致通胀。但通胀是否“永久”取决于多重变量与政治决策，预测误差大。
• 资产轮动效果：基金2021年回报近40%，但P/V比率仍为0.5，表明组合价值增长快于价格增长。
• 伊比利亚组合：Zardoya Otis 收到母公司 Otis 每股€6.94的收购要约（较前日股价高31%），但作者认为报价远低于公司实际价值。Otis 自身估值倍数远高于其对 Zardoya 的报价，且其债务成本低于 Zardoya 的股息率。
• 国际组合卖出案例：

公司	卖出时涨幅	买入价	卖出价/背景
Range Resources	+65%	约$9.0/股	天然气价格从$2.5/百万立方英尺涨至近$6.0，股价超$24
Suncor	+59%	约CAD18/股（2020年夏末）	原油价格回升，股价近期回报约60%
Major Drilling	+38%	未披露	较小仓位，卖出以融资
Philip Morris	+21%	未披露	同上
Vertu	+28%	未披露	同上

• 新买入方向：增加 Canadian Natural Resources 和 Bonanza Creek 的敞口，卖出 Cabot Oil & Gas、Total Energies 和 Galp（因剩余潜力不足）。
• 组合估值：伊比利亚组合每股价值€195 vs 价格€100；Azvalor Blue Chips 每股价值€272 vs 价格€130（同样看涨100%）。

涉及的公司/资产

• Zardoya Otis（伊比利亚组合重仓股）：西班牙电梯龙头，ROCE高、进入壁垒强。收到母公司 Otis 每股€6.94收购要约，作者认为报价过低，暂持大部分仓位。
• Range Resources（已卖出）：美国天然气生产商，买入价约$9.0/股，卖出时+65%，因天然气价格从$2.5涨至$6.0/百万立方英尺。
• Suncor（已卖出）：加拿大油砂生产商，买入价约CAD18/股，卖出时+59%，因原油价格回升。
• Canadian Natural Resources（增持）：加拿大能源公司，替代卖出标的。
• Bonanza Creek（增持）：美国能源公司，替代卖出标的。
• 前五大持仓（占伊比利亚组合近40%）：Tubacex、Galp、Elecnor、Técnicas Reunidas、Logista。
• Azvalor Internacional 前15大持仓占59%；Azvalor Blue Chips 前15大占63%（后者平均市值€200亿，共41只股票）。

投资启示

• 关注价值而非宏观：投资者应聚焦公司价格与价值的背离程度（P/V比率），而非试图预测通胀或利率。当前 Azvalor 组合P/V为0.5，历史罕见，暗示未来数年可能跑赢市场。
• 资产轮动策略可复制：在能源股（如 Range Resources、Suncor）大涨后卖出，转向其他低估标的，是提升组合内在价值的有效手段。
• 警惕收购要约低估：Zardoya 案例显示，母公司收购报价可能远低于实际价值，投资者应基于公司基本面（如ROCE、行业地位）而非短期溢价做决策。
• 能源板块仍有结构性机会：尽管已卖出部分涨幅较大的能源股，但增持 Canadian Natural Resources 和 Bonanza Creek 表明，该板块中仍有价格未充分反映长期价值的标的。

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主题与背景

本章聚焦 Azvalor Managers 基金自成立以来的运营表现与投资逻辑验证。该基金于2021年9月底实现年内回报+38%，同时投资组合中的多家公司因被收购而获得远高于基金平均成本的报价，印证了其深度价值策略的有效性。

核心观点

作者的核心判断是：通过买入价格显著低于内在价值的优质公司，并等待市场纠正（如收购事件），是长期跑赢市场的可靠路径。反直觉之处在于，尽管基金已取得近40%的年内回报，其投资组合相对于全球股市仍存在超过50%的折价，这意味着未来仍有显著上涨空间。

关键论据与数据

• 收购溢价验证价值：近期多家持仓公司被收购，报价远超基金平均成本，具体数据如下：

被收购公司	收购报价 vs. 基金平均成本溢价
CAI International	+80%
Domtar Corp.	+171%
Fly Leasing	+37%
Shinsei Bank	+36%
American National Group	+130%

• 估值折价提供安全边际：基金的整体估值比率显示，其投资组合相对于全球股市的折价超过50%。作者认为，这一折价水平为未来数年跑赢市场提供了“广泛的安全边际”。

涉及的公司/资产

• CAI International：集装箱租赁公司，收购溢价80%，验证了基金的低估判断。
• Domtar Corp.：纸浆与纸张生产商，收购溢价171%，是案例中溢价最高的。
• Fly Leasing：飞机租赁公司，收购溢价37%。
• Shinsei Bank：日本银行，收购溢价36%。
• American National Group：美国保险集团，收购溢价130%。

所有案例均为基金持仓，且收购事件均发生在报告期内，作者以此作为其投资哲学（买入被低估的优质公司）成功的直接证据。

投资启示

• 坚持深度价值策略：即使基金已取得显著回报，组合仍存在超过50%的折价，表明当前价格尚未充分反映内在价值，投资者应继续持有或加仓。
• 关注收购溢价信号：被收购公司的溢价幅度（37%-171%）表明，市场最终会纠正显著低估，但需要耐心等待催化剂（如收购要约）。
• 避免过早获利了结：基金年内回报+38%看似可观，但相对于目标价值（如Azvalor Internacional基金每股€320 vs. €150），当前价格仍处于“价值的一半”水平，长期持有可能获得更高回报。