A Different Network Effect (November 2025)

主题与背景

本章讨论AI数据中心（DC）建设对电力网络（grids）的依赖性，指出电力短缺已成为AI发展的关键瓶颈。报告认为，尽管美国投资者已先行一步，欧洲正在进入追赶阶段，欧洲公用事业股票有望受益于这一结构性趋势。

核心观点

• 欧洲电网公司正处于早期追赶阶段，基本面加速改善，估值仍接近长期均值，存在持续重估空间。
• 反驳三个常见的看空理由（资本密集、高杠杆、监管风险），认为这些担忧被夸大，且当前环境对电网公司有利。
• 理想股票的特征：垄断性、低Beta（0.65x）、低双位数预期年化总回报（TSR）、合理估值（欧洲21x forward P/E对比美国CAPE 39.5x）。

欧洲电网公司监管资产基础增长率差异显著，Elia以26%领先，SSE达24%，而Enagás为-2%的负增长

关键论据与数据

美国电力需求从2018年约4000 TWh持续增长至2025年约4300 TWh，而欧洲同期从约1800 TWh下滑至约1600 TWh

维度	数据
欧洲电网RAB增长率	已翻倍至低双位数（年化），仍处于上升趋势（来源：Deutsche Bank，Chart 1显示2026年预估增长率从-5%到26%不等）
DC管道规模（Goldman Sachs）	9个月内增长65%至约280GW，相当于欧盟现有电力需求的90%
英国电网连接排队	排队时间15年，连接队列增长10倍
美国vs欧洲电力需求	美国DC建设更先进（Chart 2示意），欧洲需求正在追赶
资本密集度对比	Meta的capex/revenue已超过平均公用事业，甚至超过AT&T在2000年科技泡沫时的水平（Chart 4）
监管回报率	通常9-10% RoE，且通胀挂钩；E.ON发行2031年绿色债券票面仅3.0%
全球电网投资预测（McKinsey）	到2040年每年1.2万亿美元
近期表现	过去一年欧洲公用事业跑赢MSCI Europe 18%、跑赢S&P500 31%（美元计）；十年持有Iberdrola分别超额收益+228ppts和+61ppts
行业Beta	过去5年0.65x
估值	欧洲utility forward P/E相对大盘处于历史均值附近（Chart 3），折价明显

公用事业板块相对市盈率在2000-2025年间围绕100%均值波动，2025年处于约90%的相对折价水平

涉及的公司/资产

• Iberdrola（马拉松旗下持仓）：全球领先电网公司，资产分布于西班牙、美国、英国、巴西。报告看好其长期上涨动力。
• National Grid（马拉松旗下持仓）：英国输电业务年增长率从6年前的4%提升至当前11%，且有进一步上升空间。
• E.ON：德国头部公用事业，成功以低利率（3.0%）发行绿色债券，展示低成本融资能力。

科技巨头资本密集度显著高于公用事业，Meta达35%、微软28%，远超公用事业均值3%及2000年AT&T的21%

投资启示

1. 配置方向：增持欧洲电力网络股票（尤其是拥有垄断性电网资产的公司），作为长期Alpha来源。当前估值折价与加速增长的基本面构成正向重估机会。

2. 防御与进攻兼备： utilities Beta仅0.65x，即使AI投资热潮消退也能提供防御性；同时从AI数据中心电力需求中获益。

3. 风险回报特征：预计低双位数年化总回报（mid-to-high single digit EPS增长 + 4%分红），资本回报有监管保障，不受资本周期破坏。

4. 杠杆并非负面：在可预测监管现金流支持下，杠杆可控且可管理；PE/基础设施基金拥有2.5万亿美元干火药，愿意以高于上市估值的价格购买电网资产，进一步支撑估值。