DeepSequel (June 2026)

主题与背景

本章讨论的是中国低成本产能扩张如何挑战看似坚不可摧的技术护城河。从DeepSeek和奇瑞的案例可以看出，中国正以极低的成本和极快的速度复制甚至超越竞争对手的产品，市场可能低估了这一趋势对全球寡头利润池的冲击。

核心观点

作者认为，当前DRAM三巨头（三星、SK海力士、美光）和ASML所享受的定价权和估值溢价建立在一个脆弱假设之上——即没有新进入者能以低成本挑战其地位。中国CXMT的产能扩张正在验证这一前提不成立。反直觉之处在于：市场将AI驱动的HBM需求视为结构性利好，但这反而可能成为低端市场被冲击的导火索，因为巨头们为了高端产能主动放弃了低端份额。

关键论据与数据

• DeepSeek案例：R1模型训练成本约$600万（对手数十亿），定价$0.55/$2.19/百万token，性能与对手相当但成本仅为其十分之一。
• 奇瑞Jaecoo 7：插电混动续航超越路虎揽胜Evoque，价格仅为后者一半，3月成为英国最畅销车型，三年达成百万辆销量。
• 光伏历史：十年内价格下降90%至11美分/瓦，经历了两次残酷洗牌。
• 人形机器人：Unitree G1售价$16,000，对手约$150,000。
• DRAM现状：三巨头股价年初至今上涨80%-240%，营业利润率超60%。CXMT月产能从10万片扩至30万片，营收增超700%，年内预期获取15%全球DRAM份额。
• EUV追赶：CXMT目前尚无法获得ASML的EUV设备，但近期估算其EUV缺口仅剩5年（此前预期超10年），且已计划今年底用DUV替代方案量产HBM。

项目	DRAM三巨头（三星/SK海力士/美光）	CXMT（中国）
当前DRAM份额	约95%（寡头垄断）	预计年内达15%
产能方向	转向高端HBM，主动缩减低端	专注低端，快速扩产
营业利润率	>60%	亏损/低利润（补贴驱动）
核心风险	低端份额快速流失，定价权崩塌	短期无法进入HBM利润池
估值	万亿级美元市值的部分	未上市

涉及的公司/资产

• 三星、SK海力士、美光：空头观点。作者认为其高利润建立在中国竞争者尚未大规模进入的基础上，CXMT一旦冲击低端市场，可能抹去数百亿市值。
• CXMT (长鑫存储)：多头观点。月产能扩3倍，营收增7倍，是全球DRAM行业最大的边际变化来源。
• ASML：空头观点。EUV垄断被视为最坚固的硬件护城河，但中国通过资本和耐心追赶，估算差距仅剩5年，且已找到DUV替代方案。
• Sany Heavy Industry (三一重工)：多头观点。全球最大工程机械制造商之一，60%以上收入来自海外，28%毛利率为新进入者留下极低利润空间。电动化先行，获Holcim等全球客户订单。市销率<2倍。
• BYD、CATL、DJI、Unitree：背景案例，用于展示中国企业在多领域的成本优势和技术领先（CATL占全球电池近40%、BYD超越特斯拉等）。

投资启示

1. 规避低端DRAM寡头：投资者应重新评估三星、SK海力士、美光的估值安全性。CXMT扩产可能导致低端DRAM价格暴跌，进而压缩三巨头的整体利润率。即使AI带来的HBM需求真实，低端业务被侵蚀仍可能严重拖累利润和市值。

2. 关注中国“幸存者”：投资应选择那些已在中国残酷的资本周期中存活、并具备全球成本优势的中国制造商（如Sany），而非依赖护城河假设的全球寡头。Sany的全球化、电动化和低估值（<2x市销率）提供了下行保护。

3. 警惕过度定价的稀缺资产：ASML等看似不可复制的技术壁垒同样面临挑战。资本和耐心可以买来时间，最终突破“天才与物理”的边界。当前为这些资产支付高溢价的投资者可能面临估值重构风险。