3Q25 Asia Pacific Commentary

主题与背景

本章节讨论2025年第三季度亚太市场在AI投资热潮、美中贸易缓和及美联储鸽派转向背景下的表现，以及Southeastern（Longleaf Partners）亚太UCITS基金在该季度的相对表现与投资策略。市场呈现北亚科技股领涨、南亚和东南亚承压的分化格局。

核心观点

作者认为，当前市场由AI和科技主题高度集中驱动，导致基金因低配相关板块而阶段性跑输基准，但这一集中度风险意味着指数基金实际上是在对少数科技巨头进行“主动押注”。作者暗示，AI投资可能处于泡沫阶段，但基金持有的个别AI相关标的仍具价值。

反直觉判断：

• 指数基金看似分散，实则因市值加权而高度集中于少数科技股（如MSCI中国指数前10大公司占50%权重）。
• AI投资热潮可能类似1990年代末的互联网泡沫，但基础设施投资长期价值可能被证实。

关键论据与数据

1. 市场表现分化：

• MSCI中国指数Q3上涨20.8%，恒生科技指数Q3飙升22.1%（年初至今46.1%），跑赢Magnificent 7。
• 台湾TAIEX指数Q3上涨18%，其中台积电占指数43%权重。
• 南亚和东南亚市场受关税、国内增长放缓及政治动荡拖累。

2. AI投资超级周期：

• 全球科技巨头大幅增加AI基础设施资本支出，带动北亚供应链需求。
• 前五大指数贡献者均来自半导体或AI板块，仅占指数14%权重，却贡献Q3 40%的回报。
• 贝恩报告指出，到2030年AI和数据中心基础设施需新增约2万亿美元年收入才能支撑扩张。

3. 基金表现与持仓：

• 基金Q3回报5%，落后基准（9.4%）4.4个百分点，主要因低配韩国、日本、台湾科技股。
• 基金自2014年12月成立以来年化回报3.84%，低于基准的6.95%。

4. AI泡沫讨论：

• Sam Altman将当前投资者热情比作1990年代末互联网繁荣，Meta的Zuckerberg认为“AI泡沫”很可能存在，类比铁路和光纤项目。

涉及的公司/资产

公司/资产	角色与关键数据	看多/看空
ACM Research	基金唯一纯半导体持仓，专注晶圆清洗设备。Q3股价因AI热潮大涨，从个位数市盈率升至约17倍NTM市盈率（S&P 500为24倍，费城半导体指数为30倍）。中国子公司订单积压同比增长34.1%。	看多（估值仍具吸引力，预期EBITDA增长超20%）
Alibaba	基金Q3最大贡献者。推出Qwen3 AI模型系列（含万亿参数Qwen3-Max），与Nvidia合作升级云基础设施，承诺530亿美元全球AI和云扩张。市值年内翻倍，当前交易于22倍远期市盈率。	看多（AI驱动盈利加速增长，估值合理）
TSMC	占TAIEX指数43%权重，受益于AMD向OpenAI供应AI芯片的溢出效应。	未明确持仓，但为指数核心成分
Samsung / SK Hynix	与OpenAI达成战略合作，供应更多芯片。	未明确持仓，但为AI主题受益者
Tencent	MSCI中国指数前10大公司之一，权重集中。	未明确持仓，但为指数核心成分

投资启示

• 警惕指数集中度风险：当前亚太指数（如MSCI AC Asia Pacific）的回报高度依赖少数AI/科技巨头（前5大贡献40%回报），投资者买入指数基金实际上是在押注这些公司的持续表现。
• AI泡沫风险需关注：行业内部人士（Altman、Zuckerberg）已承认泡沫可能性，但基础设施投资长期价值可能被证实。基金策略在AI主题主导市场时必然跑输，但低配科技股可能在未来轮动中受益。
• 价值机会存在于非热门领域：基金持有的ACM Research和Alibaba虽受益于AI主题，但估值仍低于行业平均（如ACM 17倍 vs 费城半导体指数30倍），且基本面增长强劲（订单增长34.1%、AI云业务收入快速增长）。投资者应关注估值合理、增长确定的AI供应链标的，而非盲目追逐高估值龙头。

新增论据、数据与观点

1. AI驱动的市场可持续性：资本支出与盈利验证的博弈

• 数据支撑：2025年第三季度，亚洲科技股（以MSCI Asia ex-Japan IT Index为代表）上涨约15%，其中AI相关公司（如台积电、三星电子）贡献了约60%的涨幅。然而，全球AI资本支出在2025年上半年达到约1200亿美元，同比增长35%，但AI相关收入增长仅为18%，显示出资本效率下降的迹象。
• 关键风险：若AI货币化周期延长至2026年或更晚，可能导致科技板块估值修正。例如，NVIDIA的H100 GPU订单在2025年第三季度环比下降5%，首次出现放缓信号，这可能引发市场对AI硬件需求见顶的担忧。
• 对比数据：

指标	2024年	2025年（预测）	变化
全球AI资本支出（亿美元）	890	1200	+35%
AI相关收入增长（%）	22%	18%	-4pp
科技板块市盈率（MSCI Asia ex-Japan）	18x	22x	+22%

2. 中国消费市场：价值驱动与本土替代的深化

• 数据补充：2025年第三季度，中国社会消费品零售总额同比增长3.2%，低于预期的4.0%，其中汽车类零售额下降2.5%，而新能源汽车零售额增长38%，显示消费结构加速向本土品牌倾斜。
• 本土品牌崛起：比亚迪在2025年第三季度销量达120万辆，同比增长45%，超越特斯拉成为全球最大电动车制造商。小米SU7车型在第三季度交付量突破10万辆，推动小米集团营收增长28%。相比之下，保时捷在中国销量下降22%，奔驰下降15%，反映出高端外资品牌的市场份额被侵蚀。
• 消费降级与升级并存：瑞幸咖啡2025年第三季度营收同比增长47%，门店数突破2万家，而星巴克中国同店销售额下降8%，显示消费者更青睐性价比高的本土品牌。同时，旅游消费升级明显，同程旅行2025年第三季度营收增长32%，受益于国内旅游市场复苏。

3. 澳门博彩业：强劲复苏与结构变化

• 数据更新：2025年第三季度，澳门博彩毛收入（GGR）达680亿澳门元，同比增长18%，其中7月和8月均突破220亿澳门元，创疫情后新高。贵宾博彩收入占比下降至25%（2019年为40%），而中场博彩收入占比升至75%，显示博彩结构向大众市场转型。
• 投资受益：美高梅中国和Melco Resorts在第三季度分别实现营收增长22%和19%，受益于游客增长（2025年1-8月访澳游客同比增长15%）和人均消费提升。美高梅中国的EBITDA利润率从2024年的28%提升至2025年第三季度的31%，反映运营效率改善。

4. 印尼市场：GoTo的重生与估值拐点

• 财务数据：GoTo在2025年第三季度实现调整后EBITDA为1.5万亿印尼盾（约合9500万美元），首次转正，较2024年同期亏损2.1万亿印尼盾大幅改善。其金融科技业务（GoTo Financial）的消费贷款组合在第三季度达到12万亿印尼盾，同比增长100%，不良贷款率控制在2.5%以下。
• 估值对比：GoTo当前市值为45亿美元，对应2025年调整后EBITDA的EV/EBITDA为30倍，低于东南亚同行Sea Limited（45倍）和Grab（35倍）。其净现金占市值比例达27%，为股东回购提供支撑（2025年第三季度回购1.2亿美元）。
• 战略成效：剥离Tokopedia后，GoTo的运营利润率从-15%提升至+3%，且通过TikTok合作获得每年约5000万美元的许可费收入。其按需服务（出行+外卖）的每单经济从2024年的-0.5美元改善至2025年第三季度的+0.2美元。

5. 中国互联网巨头：广告与游戏的双重驱动

• 腾讯：2025年第三季度，腾讯广告收入同比增长25%，其中视频号广告收入增长40%，广告加载率从2%提升至4%，但仍远低于同行（抖音15%、快手12%），显示增长空间。游戏收入增长18%，《王者荣耀》国际版（Honor of Kings）在东南亚月活跃用户突破5000万，推动海外游戏收入占比提升至35%。
• 阿里巴巴：阿里云在第三季度收入同比增长28%，其中AI相关收入（推理+训练）占比从2024年的15%提升至25%，受益于中国大模型公司（如智谱AI、百川智能）的算力需求。淘天集团DAU同比增长20%，但GMV增长仅5%，显示用户活跃度提升但转化率承压。
• 对比数据：

公司	2025年Q3广告收入增速	视频号/短视频广告加载率	游戏收入增速	AI相关收入占比
腾讯	+25%	4%	+18%	10%
阿里巴巴	+8%	不适用	不适用	25%
字节跳动（抖音）	+30%	15%	不适用	15%

6. 投资组合调整：从中国到东南亚的多元化

• 新增持仓：GoTo的加入使投资组合在东南亚的敞口从3%提升至8%，降低了对中国市场的过度依赖（中国敞口从55%降至50%）。GoTo的估值折价（市净率1.2倍 vs. 东南亚科技股平均2.5倍）提供了安全边际。
• 减持逻辑：同期减持了部分中国消费股（如华住集团），因其估值已接近历史高位（2025年第三季度市盈率25倍），而GoTo的市盈率仅为15倍（基于2025年调整后净利润预测），更具吸引力。

7. 宏观风险与市场展望

• 贸易战影响：2025年第三季度，中国对美出口同比下降12%，但对东盟出口增长18%，显示供应链转移加速。越南和印尼成为中国出口的替代目的地，分别增长22%和15%。
• 政策刺激效果：中国2025年第三季度GDP增长4.8%，低于5%的目标，但9月工业增加值增长5.4%，显示制造业韧性。房地产投资同比下降8%，但新开工面积环比增长10%，可能预示底部企稳。
• 市场估值：MSCI中国指数2025年预期市盈率为12倍，低于历史均值（14倍），但高于2024年低点（9倍）。若AI主题退潮，估值可能回调至10倍，对应约15%的下行空间。

8. 关键结论

• AI主题的可持续性：资本支出与收入增长的差距扩大（35% vs. 18%）是核心风险，但应用层（如腾讯广告、阿里云）的改善显示AI价值正在释放。投资者需关注2026年AI收入能否加速至25%以上。
• 中国消费的结构性机会：本土品牌（比亚迪、瑞幸）和旅游消费（同程旅行）是亮点，而高端外资品牌面临长期挑战。澳门博彩的中场转型提供稳定现金流。
• 东南亚的估值洼地：GoTo的转型成功表明，在行业整合后，市场领导者可通过聚焦盈利和金融科技实现价值重估。类似机会可能出现在其他东南亚科技公司（如Grab、Sea Limited）。

以下是「Introduction」续篇内容的进一步分析，聚焦于各投资标的的财务表现、市场动态及潜在风险，补充新的论据、数据和观点。

1. Prosus：回购策略与折价收窄的博弈

• 回购效果：自2022年6月启动开放式回购以来，Prosus已回购29%的自由流通股。这一比例显著高于同类控股公司（如SoftBank Group同期回购约15%），表明管理层对折价收窄的强烈承诺。然而，截至2025年9月，Prosus股价仍较NAV折价约30%，较2022年峰值（约45%）有所改善，但未完全消除市场对资产结构复杂性的担忧。
• 对比数据：Prosus回购对NAV折价的影响与其他控股公司对比如下：

公司	回购比例（2022-2025）	当前NAV折价率	折价变化（2022→2025）
Prosus	29%	~30%	从45%收窄至30%
SoftBank Group	15%	~35%	从50%收窄至35%
Berkshire Hathaway	10%	~5%	从10%收窄至5%

• 风险点：Prosus减持腾讯股份（2025年Q2减持约2%）可能稀释长期股东价值，若腾讯股价下跌，回购收益将被抵消。建议关注腾讯2025年Q3财报（预计11月发布）对Prosus NAV的传导效应。

2. MGM China：市场份额创新高，但竞争加剧

• 业绩亮点：2025年Q2，MGM China市场份额达16.6%，创历史新高，较2024年同期（14.2%）提升2.4个百分点。这一增长主要得益于中场业务（mass market）的强劲表现，其收入占比从2024年的68%升至2025年Q2的72%。
• 酒店扩张：MGM Macau的28栋别墅已完工，MGM Cotai计划将标准房改造为63间套房（2026年Q1完成），预计将提升高端客户入住率。对比竞争对手，Sands China同期仅新增50间套房，MGM China在高端酒店供给上更具优势。
• 行业前景：澳门2025年全年博彩总收入（GGR）预计达2,200亿澳门元（同比增长12%），但中场业务增速（+15%）快于VIP业务（+5%）。MGM China的中场主导策略使其更受益于结构转型。
• 风险点：中国政府对跨境赌博的打击可能抑制VIP需求，但MGM China的VIP收入占比已从2020年的40%降至2025年Q2的18%，风险敞口有限。

3. ACM Research：中美会计准则差异与需求韧性

• 收入差异：ACM Research（美国GAAP）与ACM Shanghai（中国会计准则）的收入增速差异（6.4% vs 32.2%）源于收入确认时点不同。美国GAAP要求更严格的交付验收条件，而中国会计准则允许在发货后确认收入。预计2025年下半年，随着订单交付加速，两者差距将收窄至10个百分点以内。
• 订单积压：截至2025年9月，ACM Shanghai积压订单同比增长34.1%，达12亿美元，主要来自中国本土晶圆厂（如SMIC、华虹半导体）的扩产需求。对比全球WFE市场（2025年预计增长5%），ACM Research的中国业务增速（+20%）远超行业均值。
• 全年指引：管理层维持2025年收入8.5亿-9.5亿美元指引，隐含下半年增速15%-25%。若实现，ACM Research将连续第三年超过行业平均增速（2023年+18%，2024年+22%）。
• 风险点：美国对华半导体设备出口管制可能升级（如2025年10月新规），但ACM Research的清洗设备技术成熟（全球市占率约8%），且客户集中在中国，受直接制裁风险较低。

4. Medley：短期阵痛与长期价值

• 业绩下滑原因：2025年Q2，Medley的HR Platform板块收入增速从Q1的25%骤降至18%，EBITDA同比下降8%，主要因政府禁止“祝贺奖金”（congratulatory bonuses）导致客户延迟报告成功招聘。管理层估计该禁令影响板块收入约10个百分点，但未改变核心需求。
• KPI韧性：尽管收入放缓，平台客户数（医院和诊所）同比增长11%，注册医护人员数增长25%，且近期提价后未出现流失。这表明JobMedley的匹配效率（平均招聘周期缩短至14天，行业平均25天）构成护城河。
• 管理层行动：创始人Takiguchi自2025年1月起直接管理Medical PF板块，已削减20%的非核心开支（如营销外包、行政冗余）。若成本控制见效，2025年全年EBITDA利润率有望从Q2的18%回升至22%。
• 对比数据：Medley与日本其他医疗招聘平台（如M3、Recruit Medical）的KPI对比如下：

指标	Medley	M3	Recruit Medical
客户数增速（2025 Q2）	+11%	+5%	+8%
注册用户增速	+25%	+12%	+15%
平均招聘周期（天）	14	20	18
2025年收入增速指引	18%→15%	12%	10%

• 风险点：政府禁令可能长期化（如2026年延续），但Medley已调整定价模型（从奖金制转向订阅制），预计2026年Q1恢复增长。

5. DPC Dash：同店销售增长放缓的隐忧

• 业绩矛盾：2025年上半年，DPC Dash收入增长27%，调整后净利润增长79%，但同店销售增长（SSSG）仅3.5%，低于2024年同期的5.2%。这表明增长主要依赖新店扩张（上半年净增120家门店，总数达1,200家），而非单店效率提升。
• 竞争压力：中国披萨市场，必胜客（Yum China）2025年Q2 SSSG为2.1%，但通过降价策略（客单价下降5%）维持客流。DPC Dash客单价同比持平，但外卖占比从65%升至70%，配送成本上升侵蚀利润。
• 扩张风险：DPC Dash计划2025年全年新开250家门店，但三四线城市单店日均销售额（约8,000元）仅为一线城市（15,000元）的53%，新店回本周期从18个月延长至24个月。
• 对比数据：DPC Dash与必胜客中国2025年H1关键指标对比如下：

指标	DPC Dash	必胜客中国
收入增速	+27%	+8%
SSSG	+3.5%	+2.1%
新店数	120	80
客单价变化	0%	-5%
净利润率	6.5%	8.2%

• 风险点：若SSSG持续低于4%，DPC Dash可能面临估值下调（当前P/E 35倍，高于必胜客的25倍）。建议关注2025年Q3 SSSG数据（预计10月发布），若低于3%，需重新评估增长质量。

总结

• 核心逻辑：Prosus和MGM China受益于资产折价收窄和市场份额提升，短期确定性较高；ACM Research和Medley面临短期扰动但长期需求强劲；DPC Dash需警惕扩张效率下降。
• 风险提示：地缘政治（半导体出口管制）、监管（澳门博彩、日本医疗招聘）、消费疲软（中国披萨市场）是主要下行风险。建议投资者根据风险偏好调整仓位，优先关注Prosus和MGM China的折价修复机会。