AI and the Material World (May 2026)

主题与背景

本章讨论AI主题主导下的资本周期极端化现象。报告指出，AI相关资本支出已占美国GDP增长的40%以上，而非AI资本支出同比绝对下降。与此同时，美国消费信心低迷、汽油接近5美元/加仑、利率粘性，使AI主题变得“太大而不能倒”。资产配置者通过被动投资和私募市场涌入大量退休资金，进一步集中风险。

核心观点

作者的核心投资论点是：AI主题的下行风险比继续超配的机会更值得警惕。反直觉判断包括：

• AI主题已从美国超大规模企业扩散至亚洲供应链，但股价远超基本面支撑
• MSCI Emerging Markets指数被韩国、台湾及半导体/科技硬件企业主导，缺乏真正多元化
• 对于供应链深处的公司，主要壁垒是资本和时间，而非地质限制，因此资本周期难以打破
• 作者认为机会存在于“一切其他领域”，而非AI主题

美国实际AI相关投资从2023年3月基期100飙升至2026年3月约140，而其他非住宅私人固定投资下滑至约98

关键论据与数据

1. AI资本支出主导美国经济：

• AI相关资本支出占美国GDP增长的40%以上
• 非AI资本支出同比绝对下降（图表1显示趋势）
• 美国消费信心低迷，汽油接近5美元/加仑，利率粘性

2. MSCI Emerging Markets指数集中度：

• 韩国和台湾占MSCI Emerging Markets指数比重自2010年以来持续上升（图表2）
• 半导体和科技硬件占MSCI Emerging Markets指数比重自2010年以来持续上升（图表3）

韩国和台湾占MSCI新兴市场指数权重从2009年约24%大幅上升至2025年约46%

3. 估值与资本流动：

• 亚洲科技板块Price/Book估值已处于历史高位（图表4）
• AI主题公司的资本成本已崩溃，而其他领域相对上升
• 这种“挤出效应”将削弱科技行业资本周期，同时迫使其他行业竞争合理化

4. 投资组合配置：

• 资产重行业（中国房地产、基础材料、工业、能源、电信）占EM投资组合超过三分之一
• 高收益金融业务占25%
• 超过一半的EM投资组合位于科技重仓且竞争激烈的亚洲市场之外

半导体及科技硬件设备占MSCI新兴市场指数权重从2009年约11%激增至2025年约38%

涉及的公司/资产

公司/资产	角色	关键数据	看多/看空
TSMC	亚洲科技供应链核心	已持有超过十年，为EM投资组合最大持仓	看多（管理优秀），但股价已远超基本面
Delta Electronics	数据中心冷却设备供应商	在新冠疫情期间买入	看多（管理优秀），但股价已远超基本面
Mediatek	半导体设计公司	在新冠疫情期间买入	看多（管理优秀），但股价已远超基本面
OpenAI, Anthropic, SpaceX	即将IPO的AI主题公司	可能被快速纳入全球指数	看空（加剧集中风险）
中国互联网企业	品牌消费业务	长期低配	看空（结构性进入壁垒降低）
印度公司（多个行业）	指数重要成分股	长期低配	看空（结构性进入壁垒降低）
中国房地产、基础材料、工业、能源、电信	资产重行业	占EM投资组合超过三分之一	看多（当前盈利和估值不激励新增产能）
高收益金融业务	整合行业中的金融公司	占EM投资组合25%	看多（当前盈利和估值不激励新增产能）

亚洲科技股市净率从2016年约2.0倍持续攀升至2025年约6.5倍

投资启示

• 对投资者意味着：应大幅低配AI主题相关资产，转向资产重、现金流充沛、估值不激励新增产能的行业（如中国房地产、基础材料、工业、能源、电信及整合行业中的高收益金融业务）
• 具体方向：超配“冷硬现金流”而非“未来果酱”，即选择当前分红和适度再投资即可实现回报率的公司，而非依赖对未来盈利和增长率的乐观外推
• 风险提示：需承受短期相对表现不佳的痛苦，但这是获取长期差异化正回报的必要代价