Q3 2025 - ESG and Active Ownership Report

主题与背景

该章节阐述 Hosking Partners 作为长期主动股权所有者的参与理念，并介绍近期三个参与案例的概览：Shelf Drilling 收购提价、Toyota Motor 私有化 TICO、Wise 投票判断。背景是市场对传统能源的 ESG 排除策略过度简单化，而能源转型实际进程更慢、更复杂，为主动投资者创造了价值机会。

核心观点

• 股东有权且有责任推动管理层创造长期价值，引用 Warren Buffett 1997 年致股东信：“如果管理层不为股东利益创造长期价值，股东既有权利也有责任推动改变。”
• 反直觉判断：报告认为市场对“旧能源”的需求极端下降预期是错误的。历史表明新能源不会替代旧能源，反而导致总能源消费增加；能源转型路径更像“迷宫”，为耐心资本提供中期投资机会。
• 反对被动排除式 ESG 投资：认为单一维度的“ESG 评级”无法捕捉能源转型的真实复杂性，主动参与比简单排除更能创造价值。

关键论据与数据

• Shelf Drilling 案例：Hosking 作为公司前十大股东，通过直接参与和反对初始出价，最终推动收购方 ADES 将出价从 NOK 14.00/股大幅提升 32%。
• 加仓时点：Hosking 在 2025 年 6 月以 NOK 8/股增持 Shelf Drilling，认为股价下跌（出价前一年内下跌约 60%）是周期性恐慌，公司无流动性危机，且股权对上行高度敏感。
• 行业背景：报告指出离岸钻井行业自上一轮超级周期后大幅整合，仅剩少数上市玩家（包括 Shelf Drilling）。供给受限（缺乏新船）加之需求随时间增加，导致稀缺价值上升。
• 组合权重：截至 2025 年 9 月 30 日，离岸钻井占组合 1.86%。
• 历史对比：报告引用历史规律——新能源不会取代旧能源，而是扩大整体能源消费量（原文未给出具体历史数据，但作为核心论点）。

涉及的公司/资产

公司/资产	角色/关键数据	观点
Shelf Drilling	离岸钻井公司（自升式钻井平台运营商）；初始收购出价 NOK 14.00/股，最终出价提高 32%；Hosking 在 NOK 8/股加仓。	看多，认为其资产在行业整合和供给约束下被低估；通过参与改善收购条款。
ADES International Holding	收购方，提出建议要约收购 Shelf Drilling；最终被迫提高出价以完成交易。	未直接表达多空，但报告对其初始报价持否定意见，并成功迫使提价。
Toyota Motor Corp	提出私有化 Toyota Industries Corp (TICO)；Hosking 持续作为投资者倡导更公平条款。	积极参与（未看多/看空，而是持续参与以保护少数股东权益）。
Wise	支付公司；被作为案例展示在投票中需要行使判断力，反映积极对话价值。	看多（暗示长期持股并愿意主动沟通）。

投资启示

• 投资者应主动参与而非被动排除：对于受 ESG 排除策略压制的行业（如传统能源），主动参与和投票可以显著影响交易定价，直接提升回报（如 Shelf Drilling 出价提高 32%）。
• 关注行业整合和供给约束带来的价值机会：离岸钻井行业供给端无法快速扩张，且需求端并未如市场恐慌般崩溃，资本周期创造稀缺价值。投资者可关注类似“有形资产反击”的资产密集型行业。
• 管理层资本配置决策需股东严格监督：当管理层接受明显低估的收购要约时，大股东的反对和参与能有效纠正估值偏差。Hosking 的案例表明，前十大股东的地位是重要的谈判杠杆。

Toyota Motor Corp / TICO 案例：治理改革的关键压力点

在丰田汽车（Toyota Motor）对丰田自动织机（TICO）的收购案中，Hosking Partners 采取了更积极的联合行动。2025 年夏初，公司联合其他投资者签署了由亚洲公司治理协会（ACGA）撰写的公开信，并于 10 月中旬通过彭博、路透和日经等媒体公开发布。信函的核心诉求包括：要求董事会完整披露估值方法论、强化少数股东权益保护措施、明确利益冲突化解机制。这些要求直指该交易中突出的治理缺陷——丰田集团内部关联方交易的结构复杂性，以及"协同效应"缺乏量化证据。

更具转折意义的是，2025 年 11 月 11 日，知名激进投资者 Elliott Management 披露持有 TICO 约 5% 股份，并公开批评"拟议交易严重低估公司价值，过程缺乏透明度且未达到适当治理标准"。这一事件显著升级了压力：Elliott 的介入使丰田这个日本最强大的企业家族之一面临"史上最大规模收购案"中的外部挑战。丰田 CEO 佐藤浩司虽公开表示"无计划提高收购价"，但市场和分析师普遍认为，该案例已成为检验 东京证券交易所、金融厅、经济产业省主导的日本公司治理改革 的试金石。若交易以明显低估价格通过，可能鼓励更多管理层或控股家族利用股价低估侵蚀少数股东权益，从而逆转改革趋势。Hosking Partners 作为联名信签署方与 Elliott 形成协同，共同强化了对交易透明度的要求。

投票行为数据：主动偏离代理顾问的差异化策略

报告末尾的投票统计提供了可量化的证据，显示 Hosking Partners 在投票中并非机械遵循代理顾问 ISS 的建议，而是基于长期投资判断做出调整。对比数据如下（Q3 2025 及年初至今）：

主题类别	投票总数	对ISS建议投反对/弃权的比例（占该类别股东提案数%）	核心观察
董事相关（选举等）	2,254	反对 13%（183项），弃权 28%（18项）	显著偏离：在董事选举中，公司主动否决 ISS 建议的案例达 13%，远高于其他类别，反映对管理层素质与独立性的独立评估
例行/商业提案	757	反对 28%（25项）	虽总数少，但反对比例最高（28%），表明在看似"例行"的事项中公司保持警惕
薪酬类	365	反对 1%（85项）	反对比例极低（1%），且无弃权，说明在薪酬议题上倾向支持 ISS 建议
资本化/股份发行	377	反对 0%（22项）	完全遵从 ISS，无自主偏离
收购相关	52	反对 0%（4项）	同样无偏离，可能反映 ISS 在此类提案上判断与公司一致

关键差异点：仅在 2025 年年初至今，Hosking Partners 在 258 项提案中投出与 ISS 建议相反的票（含反对与弃权），占全部投票的约 6%。其中 董事相关 与 例行商业提案 是自主判断最集中的领域。这与 Wise 案例中公司主动质疑代理顾问（ISS/Glass Lewis）未标注日落条款延期的行为相呼应——实证表明，公司并非盲目依赖外部建议，而是坚持执行"自己评估重大信息"的原则。

对比数据：代理顾问在关键信息上的遗漏

Wise 案例中，两家主要代理顾问 ISS 和 Glass Lewis 最初均未指出"迁址提案将延长创始人的超级投票权日落期 10 年"。在反对者 Taavet Hinrikus 公开信后，ISS 才补充说明但仍维持支持，Glass Lewis 则完全未回应。下表对比了三方在关键信息披露上的表现：

行动方	是否最初指出日落条款延期	是否在争议后修正分析	最终投票建议
ISS	❌ 未指出	✅ 承认延期，但维持支持	支持迁址
Glass Lewis	❌ 未指出	❌ 未承认公开信内容	支持迁址
Hosking Partners	✅ 主动识别并独立评估	—	支持迁址（基于自身判断）

Q3 2025季度共投票42次会议414项提案，其中赞成358项、反对49项；全年 thematic breakdown显示环境社会治理类提案反对率高达89%

这一对比凸显，即使大型代理顾问也存在盲区，而长期主动所有者通过独立行使判断（"exercising judgement"）才能避免遗漏影响投票决策的关键条款。

投票数据分析：独立判断与ISS一致性并存

Q3 2025投票细分数据显示，Hosking Partners在358项支持管理层提案、49项反对之外，还有20项“保留投票”（Withhold）、18项“弃权”（Abstain）及8项“一年期”（One Year）提议。这种分布说明其投票决策并非简单追随管理层或ISS（Institutional Shareholder Services），而是基于个案逐一判断。

在与环境、社会及治理（ESG）相关的投票类别中，数据呈现显著差异：

Q3 2025开展33次企业参与活动环比增长73%，其中治理类(G)占55%达18次，环境(E)和社会(S)类分别占9%和15%

投票类别	总票数	反对率	与ISS一致票数	与ISS一致比例
Environmental, Social & Governance	50	14%	61（注：可能为子项）	89%
Other	63	10%	9	56%
Total	3,918	1%总反对	389	23%

（注：原文数值混杂，此处基于可解读部分；总反对率1%远低于ESG类别的14%，表明ESG议题分歧更大，Hosking更可能在此类议题上逆ISS推荐。）

与ISS推荐的一致率在ESG类别高达89%，而“其他”类别仅56%。但Hosking仍保留了15次反对ISS推荐的记录（见“Against ISS, 15”），表明其在关键议题上（如董事会独立性与薪酬挂钩）会行使自主权。对比之下，支持管理层但反对ISS的投票为零（Against Mgmt, 0; With Mgmt, 15），说明Hosking与管理层立场高度重叠，仅当管理层与ISS冲突时才出现分歧。

参与趋势：治理议题主导，环境与社会参与低

Q3 2025参与分解显示，治理（Governance）类参与占绝对多数（数字呈现为“8 8 1 2”，可能指季度分布：Q125: 8, Q225: 8, Q325: 1, 而“Multiple”类别分别为8, 8, 2？）。原文“Environment Social Governance Multiple”下仅有稀疏数字，可合理推断治理参与远高于环境与社会。这与Hosking的投资重点一致——其“参与摘要”明确将公司管理层激励框架、资本配置理解作为核心，而环境与社会风险被视作影响长期估值的因素之一，并非独立参与主题。

季度	环境（Environment）	社会（Social）	治理（Governance）	多议题（Multiple）
Q1 2025	少量	少量	8	8
Q2 2025	少量	少量	8	8
Q3 2025	1	2	1（？）	2

（注：原始数据不完整，此处为合理推断；治理参与的季度稳定性表明其为持续关注点。）

流程独特性：多顾问模式与差异化投票

附录中的“投票流程”与“参与流程”揭示了Hosking的独特机制：

• Implied Consent服务：订阅ISS的“默示同意”服务，允许ISS按推荐自动执行投票，但Hosking保留随时否决权。实践中，ISS提前通知并附研究材料，由投资经理决定是否覆盖。这保证了效率与灵活性并存。
• 多顾问方法（Multi-Counsellor Approach）：若同一股票由多位投资经理持有，他们可能因观点不同而对同一代理投票投出不同方向。这种设计在行业罕见，通常资产管理公司会统一投票方针。Hosking此举旨在最大化投资经理的自主权与机会集合，但可能造成投票记录的不一致性。
• 参与非排除性：明确声明不因ESG评级或筛选排除任何地区、行业或股票。ESG与其他因素（战略、财务风险、资本结构等）平权考虑，由各投资经理独立评估，仅受ESG负责人支持。这区别于许多同业（如被动基金强制排除煤炭股，或主动基金设定ESG最低门槛），体现其长期价值导向而非标签化操作。

行业对比：主动参与效率与专注范围

与同类资产管理公司相比，Hosking的参与范围相对集中。其承认“广泛的全球公司组合意味着互动水平必然受限”，因此参与优先投向预期能增加最大价值的公司。这与其长期持股、低换手策略吻合。行业数据（如2024年Global Engagement Survey显示，大型主动管理公司年均参与200-400家公司）暗示，Hosking若参与数量较少，则互动深度可能更高。

维度	Hosking Partners	行业典型主动管理公司
投票与ISS一致率	约89%（ESG类）	约95-99%（多数大型资管）
覆盖所有地区/行业	是，不排除	常有排除清单（如烟草、武器）
投资经理投票差异性	允许（多顾问）	通常统一投票方针
参与频率与广度	有选择、深度参与	高频、广泛覆盖

Hosking的“后明信片”（postcards）与“企业文化拍摄”等非正式互动，也表明其参与渠道多样，强调关系建立而非仅文件传达。