Q3 2025 - Quarterly Report Commentary

主题与背景

本章聚焦于全球股市正在经历一次深刻的“市场拓宽”过程——从过去十余年美国大型科技股（尤其是AI相关公司）的单一主导，转向更广泛的地区、行业和市值区间的机会扩散。作者明确指出，这一转变大约始于12个月前，且在2025年第三季度继续加速。

核心观点

Hosking Partners 的核心投资论点是：美国股市估值处于“一代一次”（once-a-generation）的极端水平，AI领域的投机已显过度，而全球其他地区（日本、英国、新兴市场）以及资源相关行业（尤其是金属和矿业）由于长期资本约束和低估值，正迎来表现拐点。报告中一个反共识的判断是：美国银行股篮子（US Banks）在1年、2年和5年的总回报表现上，已经超越了被视为市场焦点的“Magnificent 7”。

关键论据与数据

作者通过多项数据支撑其“市场拓宽”和“资本周期反转”的判断：

1. 美国估值极端：以平均百分位衡量市盈率、市净率、市销率、EV/EBITDA、Q Ratio、市值/GDP等多个指标，当前美国股市估值已超过1929年、1965年和1999年的峰值，达到历史最高水平。

2. AI投机与资本周期：所谓的“超大规模”（hyperscaler）公司（如Nvidia）在大规模投资AI数据中心，资本支出大幅增加，但资本回报率（ROIC）已开始下降。Nvidia在过去十年涨幅达347倍（复合年增长80%），其在标普500中的权重为8%，创历史纪录。作者警告，这种集中度的“AI赌注”必须成功，但投资者关注的边际转向已经发生。

3. 市场广度扩散数据：第三季度，美国股市表现落后于中国、日本和新兴市场。该策略对美国配置为30%，远低于基准的65%。

涉及的公司/资产

• Nvidia（NVDA）：作为AI投机过度的标志性公司。报告指出其估值极端、资本开支巨大，但未明确看空，而是将其作为市场结构失衡的案例。
• Alibaba（BABA）、Tencent（0700.HK）：作为中国科技代表，估值相对美国同行仍具吸引力。Alibaba股价较峰值低43%，而美国“Magnificent 7”均接近历史高点。
• Freeport-McMoRan（FCX）：铜矿公司。报告在价格大幅下跌后增加了投资，因其拥有全球最优质的铜资源之一和稀缺的美国冶炼产能，被视为战略价值资产。
• Saga（SAGA.L）：英国“银发经济”公司。市值仅4亿英镑，但品牌有75年历史和极高知名度，管理团队目标运营利润1亿英镑，被视为“大公司小市值”的代表。
• 美国银行股：包括Wells Fargo、PNC、Citigroup。报告在Q3进行了削减，但指出其过去5年总回报跑赢了Mag 7，是过去五年最突出的投资之一。
• 化工和烈酒板块（Croda、LyondellBasell、Diageo等）：报告认为这两个领域的资本周期尚未反转，因此利用价格的负面波动，通过定投（美元成本平均法）方式增加配置，属于逆向布局。

投资启示

1. 远离美国科技“集中度陷阱”：投资者应警惕美国大型科技股的历史极端估值和AI的投机性资本扩张。市场领导权的交接已经开始。

2. 拥抱非美市场和资源周期：日本、英国和新兴市场（尤其是中国科技股）因低估值和资本紧缩后的供给约束，提供了更具吸引力的风险回报比。金属和矿业（尤其是铂族金属、铜、煤炭）因多年投资不足导致的供应瓶颈，是当前最具结构性机会的领域之一。

3. 关注“资产重”但“资本纪律严”的公司：那些在过去十年被忽视、进行了资本减记和投资削减的资产密集型行业，其资本回报率正处于上升通道，而AI相关公司则在相反方向运动。

4. 具体操作方向：在非美市场寻找小盘股（如Saga）或困境反转（如斯里兰卡）的“多倍回报”机会；在矿业板块，利用价格波动对已有仓位进行质量优化（如卖出Peabody、买入Freeport-McMoRan）。