Q3 2025 - Quarterly Report Commentary
Hosking Partners 是 Jeremy Hosking（在 Marathon 任基金经理逾 25 年）于 2013 年在伦敦创立的精品资产管理公司，奉行资本周期与供给端逆向投资，多决策人模式、全球持有 350 余只股票、长期重仓，管理约 55 亿美元，发布研究文章、主动所有权报告与 Capital Cyclists 播客。
一句话导读
这篇报告讲的是全球股市正在发生大变化：美国股市（比如科技股）价格已经贵到历史最高，AI投资过热可能带来风险；而日本、英国和一些新兴市场（如中国）的股票更便宜，机会更多。对普通投资者来说，这意味着别只盯着美国科技巨头，可以多看看其他市场，比如金属矿业（如铂金、铜）因为供应短缺可能涨价，或者中国科技公司（如阿里巴巴、腾讯）估值更低。报告用数据说明，美国银行股过去几年表现甚至超过了科技七巨头，值得留意。简单说，就是提醒大家分散投资，别追高。
Hosking Partners 2025年第三季度报告显示，其多元化全球策略实现11%的绝对净回报，季度超额收益3.4%，年初至今alpha达+6.1%，过去12个月相对MSCI AC World的alpha为+3.9%。核心观点是全球股市进入新格局：美股估值处于“一代人一次”的极端水平，AI投机过热导致资本回报下降；而日本、英国和新兴市场估值低、资本供给受限且前景改善。基金目前低配美国至30%（基准65%），超配金属矿业板块（权重10.7% vs 指数1.7%）。关键结论是铂族金属（PGM）供应因南非矿山投资周期结束而持续收缩，需更高价格才能维持产量。
主题与背景
报告讨论全球股市进入新格局：美股估值处于“一代人一次”的极端水平（综合市盈率、市净率、市销率等指标均超越1929、1965和1999年峰值），AI投机过热导致资本回报下降；而日本、英国和新兴市场估值低、资本供给受限且前景改善。Hosking Partners的多元化全球策略在三季度实现11%绝对净回报，超额收益3.4%，年初至今alpha达+6.1%，过去12个月相对MSCI AC World的alpha为+3.9%。
核心观点
作者明确判断，全球股市正在从美国集中增长格局转向更广泛的市场。反共识立场主要体现在：
- 大幅低配美国至30%（基准65%），认为美股估值极端且AI投资过度。
- 超配金属矿业板块（权重10.7% vs 指数1.7%），尤其看多铂族金属（PGM），认为供应收缩将推动价格上升。
- 看好日本、英国小盘股和新兴市场（尤其是中国科技龙头），认为这些区域正处于资本回报改善的初期。
关键论据与数据
1. 美国市场估值极端：报告引用多种估值指标（长期PE、未来PE、CAPE、PB、PS、EV/EBITDA、Q比率、市值/GDP）的平均百分位，美国股市处于历史最高，超过1929、1965和1999年。
2. AI泡沫风险：Nvidia过去10年累计上涨347倍（年化80%），在标普500中的权重达8%（历史最高），MSCI ACWI中占5%。超大规模云商（hyperscalers）投入数千亿美元建设数据中心，资本回报面临下行风险。
3. 金属矿业供应瓶颈：PGM供应持续下降——南非深层矿山的最后投资周期始于1990年代末，如今矿山寿命自然终结。当前PGM价格仅为黄金的不到50%（历史上曾为黄金的2倍），需远高于$2,500/盎司才能维持产量。本季度PGM矿业股上涨约50%，贡献+116bps收益；年初至今贡献+263bps。2025年铂金市场缺口接近100万盎司。
4. 煤炭与铜：煤炭股本季度贡献+44bps，铜矿股贡献+29bps。报告利用价格波动进行换仓：在煤炭接近翻倍时减持Peabody，在铜价大跌时增持Freeport-McMoRan。
5. 中国与日本：Q3中国和香港市场以美元计上涨约20%，作者认为市场开始奖励中国开源、低成本电力与自给芯片的AI路径。策略中2%的中国权重贡献+52bps，其中一半来自阿里巴巴和腾讯。日本仓位14.7%（指数3倍），贡献+134bps，日本股票组合上涨8.9%（略超日经指数8.0%）。
6. 中小盘股：Saga（英国银发经济公司）市值£400m，市价仅为其75年品牌重置成本的一小部分，管理层目标营业利润£100m，本季度上涨53%，贡献+24bps。斯里兰卡小盘股篮子（11只）贡献+32bps。
7. 美国银行股vs Mag 7：按总回报计算，美国银行篮子（包括美国银行、花旗、摩根大通等）在1年、2年、5年期内均跑赢Magnificent 7。图表显示自2020年9月至2025年9月，HP US Banks累计总回报显著高于Mag7。
| 时期（总回报） | 美国银行篮子 vs Mag 7 |
|---|---|
| 1年 | 跑赢 |
| 2年 | 跑赢 |
| 5年 | 跑赢 |
2020年9月至2025年9月，HP US Banks总回报从0%升至约225%，持续跑赢Mag 7的约190%
涉及的公司/资产
- Alibaba（看多）：距峰值下跌43%，估值较美国同行仍有吸引力；策略中国仓位的一半来自Alibaba和Tencent。
- Tencent（看多）：类似Alibaba，估值相对合理。
- Saga（看多）：英国老年业务公司，市值£400m，目标营业利润£100m，品牌重置成本远高于市值。
- Freeport-McMoRan（看多）：全球优质铜资源商，拥有美国两家冶炼厂之一，战略价值显著，利用回调增持。
- Peabody（减持）：煤炭股价格近翻倍后，作者回收资本。
- 化学品股（看多/逢低加仓）：Croda、LyondellBasell、Quaker Houghton、Lanxess、Synthomer。
- 烈酒股（看多/逢低加仓）：Diageo、Pernod Ricard、Remy Cointreau。
- 美国大型金融股（部分减持）：Wells Fargo、PNC、Citigroup。报告承认过去5年银行篮子表现出色，但选择获利了结。
- PGM矿商（看多，隐含）：贡献最大收益，但未列出个股名称。
- 日本股票篮子（看多）：受益于行业整合预期，新首相Takaichi支持并购。
- 斯里兰卡小盘股（看多）：经济复苏中的小市值公司。
- Nvidia（谨慎/看空）：权重过高，AI资本投入回报存疑。
投资启示
1. 降低美国大盘科技股配置：估值极端且AI投资回报面临逆转，指数权重集中增加系统性风险。
2. 增持供应受限的硬资产：PGM、铜、煤等金属矿业因长期资本支出不足，供给缺口将推升价格，尤其关注PGM（铂金缺口近100万盎司）。
3. 加码日本、英国及新兴市场：这些地区估值低、资本纪律改善、并购活动增加（日本），小盘价值股有重估机会（如Saga）。
4. 关注中国科技龙头：阿里巴巴、腾讯等与美国同类公司相比估值折价明显，且中国AI路径可能被重新定价。
5. 利用市场波动进行换仓：在煤炭、铜等周期股价格大幅波动时，可轮换至质量更高、估值更低的标的。
6. 警惕AI泡沫引发的资金迁移：当市场从集中持有的超大盘股向更广泛板块轮动时，此前被忽视的资产重资产公司将受益于ROIC改善。