PGM update

主题与背景

本章是Hosking Partners自2025年10月发布的PGM更新报告，距其团队亲赴南非铂金矿调研已过去一年。报告回顾并重申其核心投资论点：铂族金属（PGM）市场仍处于周期早期，且鉴于长达十年的投资不足，供应缺口已经锁定，可能开启一个长达十年的上升周期。

核心观点

作者的核心投资论点是：PGM 的超级上涨周期才刚刚开始，而非接近尾声。 这是一个高度反共识的判断——尽管铂金 (Pt) 和钯金 (Pd) 年初至今已分别上涨约80%和50%，市场看似已透支，但作者认为这只是大周期启动的开端。

作者指出，关键的反直觉事实是：价格大幅上涨未能刺激新供应。供应侧对价格的高度不弹性，是支撑未来数年价格持续上行的核心逻辑。

关键论据与数据

PGM Basket年初至今回报率达约200%，显著高于Platinum（约75%）、Palladium（约38%）及ACWI（约18%）

报告通过高管会面及行业数据，论证了供应侧危机的深化：

1. 供应端持续萎缩：南非铂金产量从2006年的540万盎司峰值，降至2025年的370万盎司（25年新低）。Valterra Platinum 明确预测，到2030年全球原生PGM供应量将再下降20%。

2. 新供应触发价格极高：

• 全球关键“摇摆矿”Mogalakwena 的扩产激励价格需达到 $2,500/盎司（当前PGM篮子价格仅为约 $1,500），意味着价格上行压力巨大。
• 即便决定开发，从露天矿转为地下开采需大量资本支出，且Northam Platinum管理层指出，实现满产可能需 10年 时间。

3. 供给缺口持续扩大：

• 铂金年度缺口已从首次报告时的30-40万盎司，扩大至目前的约 100万盎司。
• 中国铂金首饰/金条需求成为关键变量，今年需求估计达 25万盎司。

4. 历史周期对比：

当前PGM篮子价格不到黄金价格的 50%（1990年代末至2000年代初期为黄金价格的 2倍），显示被严重低估。

历史表现对比（以Implats为例）：

周期	标的	总股东回报 (美元计价)	总股东回报 (兰特计价)
1998-2008	Impala Platinum	75倍	100倍

涉及的公司/资产

Impala Platinum在1998至2008年间实现累计总股东回报75倍（美元计价）

报告提及以下关键公司，且均作为作者持仓的一部分（多头）：

• Sibanye Stillwater, Valterra Platinum, Impala Platinum, Northam Platinum, Sylvania Platinum：作者已与这五家PGM公司CEO会面，是对其投资组合的坚定持有。
• Valterra Platinum：作为刚从中止英美资源集团分拆出来的全球最大PGM生产商，其供应的悲观指引（产量再降20%）及对高激励价格的预估是关键信号。
• Northam Platinum：管理层确认新矿山投产的巨大时间成本（10年）。
• Ivanhoe’s Platreef：唯一的重大新项目，第一阶段仅增加 10万盎司 产量，第二阶段需要数十亿美元投资，项目触发门槛很高。

投资启示

对投资者的启示非常明确：

1. 继续超配PGM矿业股。作者认为“历史会押韵”，当前PGM股价仍有“多倍”上涨空间。

2. 不必过分担忧需求（EV冲击）。作者偏向认为“混合动力车优先”的过渡将支撑甚至增加PGM需求，且中国和新兴市场的珠宝需求已被触发。

3. 资产配置逻辑转变。作者将铂金与比特币类比，指出比特币供应量会上升，而原生铂金供应量在中期必然下降，这使其成为更具稀缺性的财富储藏资产。