Software Siphon — An Updated Look at Stock Comp in Software

主题与背景

本章是 Voss Capital 研究报告的第一部分，聚焦软件行业股票薪酬（SBC）对财务真实性的侵蚀。报告指出，尽管2022年软件股大幅下跌，但SBC占收入比例仍处于历史高位，导致“真实”Rule of 40（调整后EBITDA利润率减去SBC利润率加上预期NTM收入增长）全面恶化。收入增长放缓，而利润率反弹不足以弥补缺口，小型公司（收入低于10亿美元）恶化最为严重，大型公司受影响较小，这解释了少数 mega cap 软件股近期的强势表现。

核心观点

• SBC占收入比例仍处历史高位：尽管软件股大幅下跌，SBC费用并未显著下降，意味着公司正以更高速度稀释现有股东。
• “真实”Rule of 40全面下降：若将SBC纳入计算，软件股中位数的Rule of 40已接近“Rule of 20”，且调整后EBITDA与“真实EBITDA”（调整后EBITDA减去SBC）之间的差距几乎达到历史最高。
• 收入增长是主要拖累：预期NTM收入增长率已跌破长期均值16%，降至15%以下，而利润率改善（300-400个基点）不足以弥补增长放缓。
• 估值仍昂贵：尽管2022年大幅下跌，软件股估值仍高于历史大多数时期。收入超过10亿美元的公司，EV/NTM EBITDA倍数仍达36倍，而2008-2016年历史区间仅为8-12倍。
• 反直觉判断：市场普遍认为2022年下跌后软件股已“便宜”，但报告认为估值仍处于历史高位，尤其是小型公司基本面恶化最严重，而大型公司（如MSFT、ORCL）的上涨有基本面支撑。

关键论据与数据

1. SBC占收入比例历史趋势：

• 2000年科技泡沫期间，SBC增长主要由股价上涨驱动；当前RSU占比更高，股价波动对SBC影响较小。
• 尽管2022年软件股大幅下跌，SBC占收入比例未下降，说明稀释加速。

2. Rule of 40变化：

• 使用调整后EBITDA计算的Rule of 40处于15年区间低位；加入SBC后，中位数软件股Rule of 40接近20。
• 调整后EBITDA与“真实EBITDA”的差距几乎为历史最高。

3. 收入增长与利润率：

• 预期NTM收入增长率从2022年的20%以上降至15%以下，跌破16%的长期均值。
• 当增长率高于15%时，中位数EV/NTM Sales倍数为5x；低于15%时，约为3x。当前中位数为4.5x。
• 利润率预期改善300-400个基点，但不足以弥补增长放缓。

4. 规模分化：

• 按收入分组的“真实EBITDA”利润率变化（2015年至今）：

收入规模	真实EBITDA利润率变化
>100亿美元	改善
10-100亿美元	小幅下降
<10亿美元	显著恶化

• 按收入分组的“真实Rule of 40”变化：

收入规模	真实Rule of 40（当前）	趋势
>100亿美元	55%	接近2015年以来新高
10-100亿美元	小幅下降	温和
<10亿美元	大幅下降	最严重

5. 估值倍数：

• 收入超过10亿美元的公司，EV/NTM EBITDA倍数仍为36倍（含或不含SBC）。
• 2008-2016年历史区间为8-12倍，当前几乎是历史均值的3倍。

涉及的公司/资产

• Microsoft (MSFT) 和 Oracle (ORCL)：作为大型软件公司代表，报告指出其2023年YTD上涨幅度最大，部分由基本面（真实Rule of 40改善）支撑。看多。
• 小型软件公司（收入<10亿美元）：真实EBITDA利润率显著恶化，真实Rule of 40大幅下降，估值仍高。看空。

投资启示

• 规避小型软件股：收入低于10亿美元的公司基本面恶化最严重，且估值仍高，风险收益比不佳。
• 关注大型软件股：收入超过100亿美元的公司（如MSFT、ORCL）真实Rule of 40改善，估值相对合理，可能继续跑赢。

• 警惕SBC稀释：SBC占收入比例未随股价下跌而下降，意味着股东稀释加速，需在估值模型中扣除SBC以反映真实盈利能力。
• 估值风险未消：即使收入超过10亿美元的公司，EV/NTM EBITDA倍数36倍仍远高于历史均值（8-12倍），若增长继续放缓，下行空间显著。

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主题与背景

本章节进一步深入探讨软件行业的估值问题，核心论点是：在计入股票薪酬（SBC）后，软件公司的实际估值比表面数据昂贵得多。作者通过对比“调整后EBITDA”倍数与“计入SBC后的真实EBITDA”倍数，量化了SBC对估值的隐性膨胀效应。报告同时指出，尽管行业整体基本面（如经常性收入质量）有所提升，但增长预期大幅下滑、利润率改善有限，叠加高利率和AI带来的竞争风险，使得作者对软件板块整体持谨慎态度。

核心观点

• 软件行业整体估值在历史背景下仍然昂贵，尤其是在考虑SBC因素后。作者认为，即使软件行业因经常性收入质量更高、更具抗衰退性而应享有高于历史平均的估值，但增长预期急剧下降、利润率仅温和改善，这不足以支撑当前估值水平。
• 一个反直觉的判断是：作者担忧，大量风险投资（VC）资金催生的众多竞争者，以及云计算降低了客户切换成本，将使得许多投资者假设的“40%+利润率”难以实现（除非拥有微软那样的巨大规模和真正护城河）。叠加更高的利率，软件股中位数估值可能回落至接近3倍市销率（3x sales）。
• AI对软件行业的影响是双刃剑：既可能通过减少编码人员需求、加速创新来提升利润率，也可能导致产品商品化，威胁低代码/无代码平台、呼叫中心等特定领域公司。

关键论据与数据

1. SBC对估值的隐性膨胀效应：报告通过图表（未在文本中提供具体数值，但描述了方法）展示了，对于收入超过10亿美元的软件公司（目前有58家），如果不计入SBC费用，其中位数股票的EBITDA倍数会显得“便宜”多少倍。这直接量化了SBC如何使软件公司“隐性”变得更贵。

2. 对行业基本面的判断：

• 积极面：软件行业拥有更高质量的经常性收入，对经济衰退更具韧性。
• 消极面：增长预期“急剧下降”，而利润率仅“温和改善”，两者不匹配。

3. 估值与风险情景：

• 作者认为，在更高利率环境下，软件股中位数估值可能回落至3倍市销率（3x sales）。这一判断基于对竞争加剧、利润率承压和利率上升的综合考量。

涉及的公司/资产

公司/资产	角色与关键数据	观点
Microsoft	作为拥有巨大规模和真正护城河的行业标杆被提及。	正面案例。作者认为只有像微软这样的公司才能实现假设中的40%+利润率。
低代码/无代码平台、呼叫中心	作为可能被AI威胁的特定领域被提及。	看空。作者认为AI可能导致这些领域的产品商品化，从而损害相关公司。
软件行业整体（收入>10亿美元的公司）	分析对象，共58家。	整体看空。估值昂贵，基本面改善不足以支撑估值，面临竞争、利率和AI多重风险。
垂直利基SaaS股票	作为例外被提及。	看多。作者表示仍在这些领域发现大量估值有吸引力的自下而上的投资机会。

投资启示

• 对软件板块整体保持谨慎：鉴于估值高企、增长放缓、竞争加剧和利率上升，投资者应避免对软件板块进行广泛、被动的配置。
• 警惕SBC对估值的扭曲：在评估软件公司时，必须将SBC作为真实成本计入，使用“真实”EBITDA或自由现金流等指标，否则会严重高估其盈利能力并低估其估值风险。
• 关注具备真正护城河和规模效应的巨头：如Microsoft，这类公司更有可能实现高利润率并抵御竞争和AI冲击。
• 自下而上挖掘垂直利基SaaS：在整体谨慎的背景下，作者认为在垂直利基SaaS领域仍存在估值合理的投资机会，这提示投资者应聚焦于特定细分市场，寻找具有独特竞争优势和定价权的公司。
• 警惕AI带来的商品化风险：投资于低代码/无代码、呼叫中心等领域的软件公司时，需评估其产品被AI替代或商品化的风险。