Software Siphon — An Updated Look at Stock Comp in Software

主题与背景

本章是 Voss Capital 研究报告的第一部分，聚焦软件行业股票薪酬（SBC）对财务真实性的侵蚀。报告指出，尽管2022年软件股大幅下跌，但SBC占收入比例仍处于历史高位，导致“真实”Rule of 40（调整后EBITDA利润率减去SBC利润率加上预期NTM收入增长）全面恶化。收入增长放缓，而利润率反弹不足以弥补缺口，小型公司（收入低于10亿美元）恶化最为严重，大型公司受影响较小，这解释了少数 mega cap 软件股近期的强势表现。

核心观点

• SBC占收入比例仍处历史高位：尽管软件股大幅下跌，SBC费用并未显著下降，意味着公司正以更高速度稀释现有股东。
• “真实”Rule of 40全面下降：若将SBC纳入计算，软件股中位数的Rule of 40已接近“Rule of 20”，且调整后EBITDA与“真实EBITDA”（调整后EBITDA减去SBC）之间的差距几乎达到历史最高。
• 收入增长是主要拖累：预期NTM收入增长率已跌破长期均值16%，降至15%以下，而利润率改善（300-400个基点）不足以弥补增长放缓。
• 估值仍昂贵：尽管2022年大幅下跌，软件股估值仍高于历史大多数时期。收入超过10亿美元的公司，EV/NTM EBITDA倍数仍达36倍，而2008-2016年历史区间仅为8-12倍。
• 反直觉判断：市场普遍认为2022年下跌后软件股已“便宜”，但报告认为估值仍处于历史高位，尤其是小型公司基本面恶化最严重，而大型公司（如MSFT、ORCL）的上涨有基本面支撑。

关键论据与数据

1. SBC占收入比例历史趋势：

• 2000年科技泡沫期间，SBC增长主要由股价上涨驱动；当前RSU占比更高，股价波动对SBC影响较小。
• 尽管2022年软件股大幅下跌，SBC占收入比例未下降，说明稀释加速。

2. Rule of 40变化：

• 使用调整后EBITDA计算的Rule of 40处于15年区间低位；加入SBC后，中位数软件股Rule of 40接近20。
• 调整后EBITDA与“真实EBITDA”的差距几乎为历史最高。

3. 收入增长与利润率：

• 预期NTM收入增长率从2022年的20%以上降至15%以下，跌破16%的长期均值。
• 当增长率高于15%时，中位数EV/NTM Sales倍数为5x；低于15%时，约为3x。当前中位数为4.5x。
• 利润率预期改善300-400个基点，但不足以弥补增长放缓。

4. 规模分化：

• 按收入分组的“真实EBITDA”利润率变化（2015年至今）：

• 按收入分组的“真实Rule of 40”变化：

5. 估值倍数：

• 收入超过10亿美元的公司，EV/NTM EBITDA倍数仍为36倍（含或不含SBC）。
• 2008-2016年历史区间为8-12倍，当前几乎是历史均值的3倍。

涉及的公司/资产

• Microsoft (MSFT) 和 Oracle (ORCL)：作为大型软件公司代表，报告指出其2023年YTD上涨幅度最大，部分由基本面（真实Rule of 40改善）支撑。看多。
• 小型软件公司（收入<10亿美元）：真实EBITDA利润率显著恶化，真实Rule of 40大幅下降，估值仍高。看空。

投资启示

• 规避小型软件股：收入低于10亿美元的公司基本面恶化最严重，且估值仍高，风险收益比不佳。
• 关注大型软件股：收入超过100亿美元的公司（如MSFT、ORCL）真实Rule of 40改善，估值相对合理，可能继续跑赢。

• 警惕SBC稀释：SBC占收入比例未随股价下跌而下降，意味着股东稀释加速，需在估值模型中扣除SBC以反映真实盈利能力。
• 估值风险未消：即使收入超过10亿美元的公司，EV/NTM EBITDA倍数36倍仍远高于历史均值（8-12倍），若增长继续放缓，下行空间显著。

主题与背景

本章节进一步深入探讨软件行业的估值问题，核心论点是：在计入股票薪酬（SBC）后，软件公司的实际估值比表面数据昂贵得多。作者通过对比“调整后EBITDA”倍数与“计入SBC后的真实EBITDA”倍数，量化了SBC对估值的隐性膨胀效应。报告同时指出，尽管行业整体基本面（如经常性收入质量）有所提升，但增长预期大幅下滑、利润率改善有限，叠加高利率和AI带来的竞争风险，使得作者对软件板块整体持谨慎态度。

核心观点

• 软件行业整体估值在历史背景下仍然昂贵，尤其是在考虑SBC因素后。作者认为，即使软件行业因经常性收入质量更高、更具抗衰退性而应享有高于历史平均的估值，但增长预期急剧下降、利润率仅温和改善，这不足以支撑当前估值水平。
• 一个反直觉的判断是：作者担忧，大量风险投资（VC）资金催生的众多竞争者，以及云计算降低了客户切换成本，将使得许多投资者假设的“40%+利润率”难以实现（除非拥有微软那样的巨大规模和真正护城河）。叠加更高的利率，软件股中位数估值可能回落至接近3倍市销率（3x sales）。
• AI对软件行业的影响是双刃剑：既可能通过减少编码人员需求、加速创新来提升利润率，也可能导致产品商品化，威胁低代码/无代码平台、呼叫中心等特定领域公司。

关键论据与数据

1. SBC对估值的隐性膨胀效应：报告通过图表（未在文本中提供具体数值，但描述了方法）展示了，对于收入超过10亿美元的软件公司（目前有58家），如果不计入SBC费用，其中位数股票的EBITDA倍数会显得“便宜”多少倍。这直接量化了SBC如何使软件公司“隐性”变得更贵。

2. 对行业基本面的判断：

• 积极面：软件行业拥有更高质量的经常性收入，对经济衰退更具韧性。
• 消极面：增长预期“急剧下降”，而利润率仅“温和改善”，两者不匹配。

3. 估值与风险情景：

• 作者认为，在更高利率环境下，软件股中位数估值可能回落至3倍市销率（3x sales）。这一判断基于对竞争加剧、利润率承压和利率上升的综合考量。

涉及的公司/资产

投资启示

• 对软件板块整体保持谨慎：鉴于估值高企、增长放缓、竞争加剧和利率上升，投资者应避免对软件板块进行广泛、被动的配置。
• 警惕SBC对估值的扭曲：在评估软件公司时，必须将SBC作为真实成本计入，使用“真实”EBITDA或自由现金流等指标，否则会严重高估其盈利能力并低估其估值风险。
• 关注具备真正护城河和规模效应的巨头：如Microsoft，这类公司更有可能实现高利润率并抵御竞争和AI冲击。
• 自下而上挖掘垂直利基SaaS：在整体谨慎的背景下，作者认为在垂直利基SaaS领域仍存在估值合理的投资机会，这提示投资者应聚焦于特定细分市场，寻找具有独特竞争优势和定价权的公司。
• 警惕AI带来的商品化风险：投资于低代码/无代码、呼叫中心等领域的软件公司时，需评估其产品被AI替代或商品化的风险。