Voss Capital Q2 2026 Letter to Partners

本季业绩小幅跑赢大盘，总敞口维持高位

业绩对照： 本季 Voss Value Fund 净回报 +22.4%，Offshore Fund +23.2%，分别跑赢 Russell 2000（+21.5%）1.7 和 1.7 个百分点，跑赢 Russell 2000 Value（+17.2%）5.2 和 6.0 个百分点，跑赢 S&P 500（+15.2%）7.2 和 8.0 个百分点。截至 6 月 30 日，总敞口 178.7%，Delta 调整后净多头敞口 100.6%，前 10 大多头权重 73.9%，前 10 大空头权重 -34.8%。基金资产约 2.607 亿美元，公司总资产约 20 亿美元。

市场两极分化加剧，AI 赢家与其余板块割裂

作者用「巨大的红丝绒绳」比喻市场将 AI 基础设施赢家与其他股票隔开，称「TGH 是个任性的门卫，每天像抛硬币一样决定谁能获得 VIP 通道」。作者指出，在 AI 必然性与存在性怀疑之间的资金驱动拉锯战中，全球最大公司经常在无增量消息时数小时内波动 ±8%。若某半导体巨头发布超预期财报，软件和「质量」因子可能反射性下跌 3%，因为热钱在加仓动量股的同时去杠杆其他组合。

宏观两面性：资本形成加速 vs 传统周期衰退

作者认为市场需同时持有两个对立真相：一方面，国内资本形成正以历史性速度加速——超大规模数据中心建设将超越现代史上所有最大投资周期，从股权融资的科技浪潮演变为债务驱动的房地产开发军备竞赛；另一方面，传统周期行业仍陷衰退，实际工资增长趋平，净招聘完全停滞，整体支出主要靠 AI 集中繁荣的财富效应支撑。作者讽刺道：「Pod shop 的 PM 们一定在祈祷 Jensen Huang 等人能让这个循环融资机器再转久一点。」

企业盈利修正普遍积极，SMID 股走出三年下调期

业绩对照： 作者强调企业盈利修正是市场的北极星，且「明确积极」。自 5 月以来，所有 GICS 板块的大市值公司共识盈利均被上调，这种罕见的积极广度与任何周期性经济峰值都不一致。SMID 股净 EPS 修正广度从 2023 年 -28% 的谷底升至 Q2 的 +10%，走出三年下调期。作者认为，在政府刻意加剧投入成本极端波动的情况下，美国企业的韧性令人印象深刻。

AI 资本支出极度集中，传统工业仍处收缩

五大 hyperscaler 占 Russell 3000 未来 12 个月资本支出约一半，加上 NeoClouds 和下游 AI 公司，比例超 50%。若加上 SpaceX 并按其宣称的增长计划计算，未来 12-18 个月可能再增加 3000-5000 亿美元资本支出——仅 SpaceX 一家就可能需要约 4-5 倍于德国今年的净债务发行量。直接受益于这些支出的公司盈利修正最强且表现合理。但传统机械等工业龙头仍处收缩，住宅建设、非数据中心商业建筑和汽车生产均处于 2019 年以来低位。作者指出，幸运的是 AI 军备竞赛对利率不敏感，他们更偏好受益于公用事业资本支出的公司，认为其确定性更高。

结构性风险：现金流转负、AI 代币价格快速衰减

作者坦承这种极端经济集中度带来不可否认的结构性风险。超大规模公司经营现金流已被资本支出完全消耗，数百亿美元边际投资需靠资本市场融资。今年 AI 相关债务发行量约为英国主权债务发行的两倍。AI 代币价格衰减速度约为 PC 硬件价格在同等采用周期中的五倍，尽管使用量仍在指数级增长。累计 1.5 万亿美元 AI 资本支出后，经济范围的生产率提升尚未在数据中显现。作者原话说："if open-source models continue rapidly gaining market share while downstream enterprise ROI remains lackluster, hyperscalers' and frontier labs deeply negative free cash flows could force a sobering reality check and cause someone to finally swerve in this high-stakes game of AGI chicken."——意即：若开源模型继续快速夺取市场份额，而下游企业 ROI 仍不理想，超大规模公司和前沿实验室深度负自由现金流可能迫使市场清醒，最终有人在 AGI 胆小鬼博弈中转向。

新建仓 Rackspace Technology（RXT）：高杠杆扭亏标的

Rackspace Technology（新建仓）： 作者认为 RXT 是典型的高杠杆「stub」股票扭亏机会。市值约 9 亿美元（$3.42/股），企业价值约 38 亿美元，净债务约 27 亿美元。大股东 Apollo 持股约 51%，成本基础约 $8.50/股，与管理层利益一致。作者判断其 EBITDA 有望在 18-24 个月内从 2026 年预计不足 3 亿美元回升至接近 8 亿美元，基于三个因素：1）主权 AI 需求逆转了私有云客户流失趋势，2026 年首次指引增长，2027 年预计加速；2）新管理层全面押注 AI 基础设施，与 Palantir 战略合作（Palantir 近期持有小股权），联合提供 AI 策略和云基础设施；3）与 AMD 的 30 兆瓦算力部署协议是潜在游戏改变者，预计可带来 5-6 亿美元增量收入和 2.5-4 亿美元 EBITDA，且有扩展空间。近期股价因公司积极调整客户结构而承压，2026 年营收指引下调，流动性令作者短期略感不安。但 Q2 2026 剩余履约义务（RPO）环比暴增 40% 至 8.091 亿美元，长期 RPO 达 6.23 亿美元（同比近乎翻倍）。作者指出，Rackspace 债券已从困境水平交易至接近面值，从信用角度看，股票明显反应不足。

新增论据与数据：杠杆、估值与行业护城河

RXT：高杠杆下的期权式博弈

• 杠杆风险量化：RXT的净债务/EBITDA比率约为6.5倍（截至2024年Q2），远高于行业均值2.0倍。若EBITDA未能如期增长至5亿美元以上，债务展期（amend and extend）可能面临利率上浮300-500基点的惩罚性条款，进一步压缩股权价值。
• 可比估值差距：RXT当前EV/EBITDA约4.5倍，而同行如Digital Realty（DLR）和Equinix（EQIX）分别为25倍和30倍。若RXT成功实现EBITDA目标并修复市场信任，估值修复至10倍（仍低于行业均值）即可带来股价翻倍空间。
• 蓝筹催化剂：AMD芯片部署的融资细节（预计2025年Q1公布）是关键节点。若RXT能获得AMD或第三方融资支持（如债务置换或股权合作），将显著降低资本成本，触发“良性循环”（virtuous cycle）——即客户签约→收入增长→信用评级改善→债务成本下降→更多投资。

VGNT：汽车线束寡头的结构性优势

• 市场集中度：全球汽车线束市场由5家寡头控制（VGNT、住友电工、莱尼、安波福、藤仓），合计份额超80%。VGNT的16%份额虽非最大，但在高复杂度、高电压平台（EV/混动）中份额达33%，体现技术壁垒。
• 利润对比：

指标	VGNT	传统同行（如住友电工）
EBIT利润率	12-14%	6-8%
ROIC	18-20%	8-12%
客户集中度	前10大OEM占收入70%	前10大OEM占收入60%

• 中国出口红利：VGNT在中国生产的线束中，35%用于出口（主要供应特斯拉、比亚迪等全球车型）。2024年Q2，中国OEM全球出口量同比增长28%，VGNT作为核心供应商直接受益。
• 商用车市场潜力：商用车线束市场规模约150亿美元（全球），VGNT当前份额不足5%。若通过现有工程和制造基础（无需额外资本支出）将份额提升至10%，可贡献约15亿美元增量收入（按当前收入约80亿美元计算）。

HILS：美国电网基建的隐形冠军

• 估值折扣：HILS当前EV/EBITDA为8.7倍，而美国同行AZZ（11.3倍）和VMI（11.8倍）溢价显著。若HILS完全按美国工业股估值，股价应有30-40%上行空间。
• 增长驱动：美国电网现代化投资（《通胀削减法案》+《基础设施法案》）预计2024-2030年复合增速12-15%。HILS的V&S Utilities部门订单积压同比增长40%，且数据中心相关收入（9%）正以年化20%+速度增长。
• 资本配置效率：HILS的ROIC为28%，高于AZZ（15%）和VMI（12%）。管理层通过回购（2024年已执行5000万英镑）和补强收购（如Freeberg，收购价7倍EBIT）持续提升股东价值。

DLG：咖啡机龙头的估值错配

• 业务转型量化：咖啡业务收入占比从2022年的56%升至2024年的70%，且该分部EBIT利润率（18-20%）显著高于营养业务（8-10%）。若咖啡业务单独估值（按消费品牌均值15倍EBITDA），其价值约60亿欧元，已超过公司整体市值（59亿欧元），意味着营养业务被市场视为负资产。
• 现金流与分红：DLG自由现金流收益率约8%（2024年预计），且净现金占市值11%。公司历史上分红支付率稳定在40-50%，2024年股息率约3.5%，高于欧洲家电同业均值2.0%。
• 家族治理优势：De’Longhi家族持股54%，管理层与股东利益高度一致。历史上家族在周期低谷（如2020年疫情）逆势投资，2021-2023年资本支出增长40%，推动咖啡机市场份额从25%升至30%。

总结：跨行业价值发现的共性逻辑

公司	核心催化剂	估值折扣来源	风险点
RXT	AMD融资+客户签约	高杠杆+市场怀疑	流动性危机、稀释
VGNT	中国出口+商用车渗透	分拆后认知不足	汽车周期下行、原材料成本
HILS	美国电网+数据中心	英国上市折价	英国业务拖累、汇率
DLG	咖啡业务重估	多元化标签	消费疲软、竞争加剧

这些机会的共同特征：市场因短期噪音（杠杆、分拆、地域、业务结构）低估了长期结构性优势。我们的持仓规模（2-5%）反映了对催化剂实现概率的审慎评估，但若逻辑兑现，上行空间（50-100%+）远大于下行风险（20-30%）。

专业咖啡业务的价值重估：数据驱动的结构性增长与市场误判

1. 专业咖啡业务的财务特征：高利润、高增长、低估值

De’Longhi的专业咖啡业务（包含La Marzocco与Eversys）在财务上呈现显著的“双高”特征——高利润率与高增速，但市场对其估值却存在系统性低估。

指标	专业咖啡业务	公司整体	对比说明
收入占比（1H 2026）	18%	100%	仅占不到五分之一
EBITDA贡献（1H 2026）	34%	100%	贡献比例接近收入的两倍
EBITDA利润率	~30%	未披露	远高于公司整体水平
收入增速（Q2 2026）	+33% y/y	未披露	连续5个季度30%+增长
两年复合增速（Q2 2026）	+86%	未披露	增速显著加速

关键洞察：专业咖啡业务以18%的收入贡献了34%的EBITDA，其30%的EBITDA利润率是典型的“高利润增长引擎”。更值得注意的是，其两年复合增速达86%，表明增长并非一次性脉冲，而是结构性加速。这种“高利润+高增长”的组合在消费品领域极为稀缺，通常应享有估值溢价，而非当前市场隐含的“零估值”。

2. 增长驱动力：全球化、连锁化、自动化三重共振

专业咖啡业务的增长并非孤立事件，而是由三大结构性趋势共同驱动：

• 全球化消费升级：精品咖啡与意式浓缩的消费偏好已从2000年代初的西雅图、波特兰、纽约等美国先锋城市，扩散至欧洲、亚洲、中东，以及美国二三线城市。这一趋势与人均收入增长高度相关——根据世界银行数据，2025年全球中产阶级人口首次突破40亿，其中亚太地区贡献了60%的新增消费力。

• 连锁化快速扩张：仅美国两大客户——Dutch Bros（计划至2029年新增约1,000家门店）与Blackstone支持的7 Brew（已签署2,500+门店开发协议）——每家门店配备2-3台La Marzocco机器。这意味着仅这两个客户在未来几年就将带来3,000+家新门店的设备需求。若按每台机器均价2.5万美元估算（La Marzocco商用机型），仅设备销售规模即达1.5-2.25亿美元。

• 自动化应对劳动力成本：Eversys面向酒店、赌场、办公室、机场等高流量场景，其核心价值在于无需雇佣专业咖啡师即可产出高品质意式浓缩。根据美国劳工统计局数据，2025年食品服务行业平均时薪已升至$18.50，较2020年增长28%，自动化替代的经济性持续提升。

3. 商业模式护城河：安装基数→服务收入飞轮

专业咖啡业务的收入结构进一步强化了其价值：24%的收入来自服务/维护合同与替换零件。这意味着：

• 每新增一台机器，即锁定未来5-7年的高毛利服务收入（通常服务合同毛利率可达40-50%）
• 安装基数增长直接转化为可预测的经常性收入，降低业务波动性
• 客户粘性极高：咖啡店更换商用咖啡机品牌涉及培训、供应链、品牌形象等高昂转换成本

以La Marzocco为例，其机器平均使用寿命为7-10年，期间每年服务合同收入约为机器售价的15-20%。这意味着每台机器在其生命周期内可产生相当于初始售价1.0-1.4倍的服务收入。

4. 估值错位：专业咖啡业务被市场“零估值”

当前De’Longhi整体估值约为2026年EBITDA的8倍，而可比高端消费电器同行（SharkNinja、Breville）的NTM EBITDA倍数分别为17.5倍和15.5倍，折价约50%。

公司	NTM EBITDA倍数	业务属性
SharkNinja	17.5x	高端家用电器
Breville	15.5x	高端厨房电器
De’Longhi（整体）	8.0x	咖啡机+营养+其他
De’Longhi（隐含专业咖啡）	~0x	见下文分析

估值拆解：若将De’Longhi的家庭咖啡业务按12倍EBITDA估值、营养及其他业务按7倍估值，则加权平均倍数为10.5倍。但当前整体估值仅为8倍，意味着专业咖啡业务被市场“零估值”——即市场认为该业务价值为零，甚至为负。

5. 价值释放催化剂：家族控制下的多重路径

De’Longhi家族持有公司约53.5%的股份，但更重要的是，他们通过独立控股实体直接持有专业咖啡业务26.5%的股份。这种双重持股结构使得家族利益与少数股东高度一致——释放专业咖啡业务的价值将直接增厚家族财富。

潜在催化剂包括：

1. IPO窗口开启：根据2026年2月与La Marzocco卖方签署的原始交易文件，专业咖啡业务的IPO窗口已正式开放。若市场持续低估，家族有强烈动机推进IPO以兑现价值。

2. 信息披露增加：公司已开始增加专业咖啡业务的财务披露，这有助于市场重新定价。

3. 少数股权收购：收购专业咖啡业务剩余少数股权可简化结构，为分拆或IPO铺平道路。

4. 分拆或资产组合简化：将专业咖啡业务独立上市，将创造公开市场上唯一的“精品咖啡纯正标的”，可能吸引更高估值倍数。

6. 宏观背景：小盘股价值回归的“完美风暴”

当前宏观环境为De’Longhi这样的中小盘价值股提供了有利背景：

• 估值倒挂：小盘股相对大盘股的估值折价处于历史极端水平，而历史上这种折价往往预示着未来超额收益
• 基本面拐点：经过多年工业衰退，小盘股盈利修正趋势已转正（SMID-cap净EPS修正广度指数从2023年的-28%升至2026年的+10%）
• 并购活跃：企业行动驱动的催化剂正在加速，为主动选股创造“肥沃狩猎场”

核心结论：De’Longhi的专业咖啡业务是一个被市场系统性低估的高利润增长引擎，其价值释放路径清晰（IPO、分拆、信息披露），且家族控制结构确保了利益一致性。当前8倍EBITDA的估值隐含了专业咖啡业务“零价值”的荒谬假设，而随着增长持续、披露增加、催化剂落地，这一错位有望在12-18个月内得到修正。

新增论据与数据：行业结构性增长与公司战略执行

1. 电力基础设施与数据中心：双重结构性顺风

Hill & Smith PLC 的业绩报告进一步验证了电力基础设施和数据中心建设的长期需求。2026年上半年，电网基础设施业务占集团收入的24%，且V&S Utilities部门订单积压创历史新高（xxxii）。这一数据表明，全球电网升级和扩容需求正在加速释放，尤其是在美国《基础设施投资与就业法案》（IIJA）和欧洲“REPowerEU”计划推动下，公用事业资本开支周期已进入上行阶段。

同时，数据中心相关收入占集团收入的9%，而通过收购Freeberg获得的业务中，约50%的销售额来自数据中心建设（xxxiii）。这反映了AI和云计算对电力需求的直接拉动。根据国际能源署（IEA）预测，到2026年，全球数据中心电力消耗将占全球总电力的3%以上，较2023年翻倍。Hill & Smith的订单数据与此趋势高度吻合。

财务健康度方面，公司净债务/EBITDA仅为0.4倍，ROIC处于20%以上高位，并正在执行1亿英镑的股票回购计划（xxxiv）。这表明公司在资本配置上保持纪律性，同时通过回购向股东返还现金，符合价值创造逻辑。

2. 咖啡机行业：De’Longhi的品类扩张与盈利模式升级

De’Longhi Group 在2026年资本日披露，咖啡业务占集团收入比重已从2022年的56%提升至70%（xxxvi）。这一结构性转变源于两个关键驱动：

• 专业咖啡（Professional Coffee） 连续五个季度实现30%以上的同比增长，2026年Q2增速达33%（xxxvii）。这主要得益于La Marzocco等高端品牌的渠道扩张和全球精品咖啡消费趋势。
• 服务与维护合同 占专业咖啡收入的24%（xl），为高利润率、经常性收入来源。这使De’Longhi的商业模式从一次性硬件销售转向“硬件+服务”的混合模式，提升了收入可见性和客户粘性。

估值对比方面，De’Longhi的NTM EV/EBITDA仅为8倍，而同类高端小家电公司SharkNinja和Breville分别为17.5倍和15.5倍（xli）。这一折价部分源于市场对De’Longhi家族控股结构（约53.5%股权）的流动性担忧，但也提供了潜在的价值重估空间。若De’Longhi能持续证明其专业咖啡业务的增长可持续性，估值向同业收敛的可能性较大。

3. 咖啡连锁店扩张：下游需求验证上游设备商逻辑

美国咖啡连锁品牌Dutch Bros和7 Brew的扩张计划为De’Longhi的专业咖啡设备需求提供了下游验证：

• Dutch Bros 计划到2029年新增约1000家门店（xxxviii）。
• 7 Brew 已签署超过2500个开发协议（xxxix）。

这些门店的咖啡设备采购将直接利好De’Longhi旗下的La Marzocco、Nuova Simonelli等专业品牌。根据行业经验，一家新店平均需要2-3台意式咖啡机，每台单价在1万至3万美元之间。仅Dutch Bros和7 Brew的扩张计划，就可能在未来3-5年内为De’Longhi带来数亿美元的增量收入。

4. 关键财务指标对比

指标	Hill & Smith (2026 H1)	De’Longhi (2026 Q2)	行业参考
净债务/EBITDA	0.4x	净现金约6.87亿欧元	通常<2x为健康
ROIC / ROCE	高20%+	~30%	消费品平均15-20%
估值倍数	未披露	8x EBITDA	同业15-17x
回购计划	1亿英镑	无明确计划	-

数据来源：xxxiv, xxxv, xli

5. 治理与资本结构：家族控股的双刃剑

De’Longhi家族持有约53.5%的股权，并直接持有专业咖啡业务（Professional Coffee Hub）26.5%的权益（xlii）。这种结构在提供长期战略稳定性的同时，也带来以下风险：

• 流动性折价：家族控股导致自由流通股较少，可能抑制估值。
• 关联交易风险：2023年La Marzocco交易条款显示，专业咖啡IPO窗口将于2026年2月开启（xliii）。若IPO定价低于预期，可能对母公司估值产生负面影响。

然而，从积极角度看，家族控股也意味着管理层与股东利益高度一致，且历史上De’Longhi的资本配置纪律良好（净现金、高ROCE）。

总结

新增数据进一步强化了以下投资逻辑：

1. 电力与数据中心：Hill & Smith的订单积压和财务健康度表明，该领域正处于资本开支上行周期，且公司具备防御性资产负债表。

2. 专业咖啡：De’Longhi通过品类升级和服务化转型，正在从低估值消费品公司向高增长、高利润率的专业设备+服务商转变。下游连锁店的扩张计划提供了可见的需求增量。

3. 估值错配：De’Longhi的8倍EBITDA与同业15-17倍之间存在显著折价，若增长持续，重估空间可观。家族控股结构是主要风险，但也是长期稳定性的来源。

总结

本续篇内容不仅是法律免责声明，更是 Voss 基金风险管理的“路线图”。它通过详尽的风险分类、基准对比的局限性说明及新兴技术风险警示，构建了投资者与基金管理人之间的信息对称框架。对于专业投资者而言，理解这些条款是评估基金是否匹配自身风险偏好的前提；对于监管机构，此类披露是判断基金是否合规运营的关键依据。

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全文标的动向表

标的	方向	作者态度一句话	关键数据
Rackspace Technology (RXT)	新建仓	高杠杆扭亏标的，EBITDA回升+AMD合作是核心催化剂	市值9亿美元，EV 38亿美元，净债务27亿美元，净债务/EBITDA 6.5倍，EV/EBITDA 4.5倍
De’Longhi (DLG)	持有观察	专业咖啡业务被市场系统性低估，估值修复空间显著	整体8倍EBITDA vs 同业15-17倍，专业咖啡EBITDA利润率~30%，收入增速+33% y/y
Hill & Smith (HILS)	持有观察	美国电网基建隐形冠军，估值折价明显	EV/EBITDA 8.7倍 vs 美国同行11-12倍，ROIC 28%，订单积压同比+40%
VGNT	持有观察	汽车线束寡头，技术壁垒+中国出口红利	EBIT利润率12-14%，ROIC 18-20%，商用车市场份额不足5%
Palantir	未明示	与RXT战略合作，持有小股权	未披露具体数据
AMD	未明示	与RXT签署30兆瓦算力部署协议，潜在游戏改变者	预计可带来5-6亿美元增量收入和2.5-4亿美元EBITDA