公司概览与核心论点
Solstice 拥有七个高质量的特种材料业务，但市场因收购 Element Solutions 事件将其估值压低至与大宗化学品同行相当的水平。
Solstice Advanced Materials 是一家专注于氟化学的特种材料公司，运营两大分部：制冷剂与应用解决方案（RAS）和电子与特种材料（ESM），旗下包含七个独立业务：制冷剂、核能、电子材料、安全与国防解决方案、医疗包装、建筑解决方案与中间体、研究与性能化学品。Starboard 认为，这些业务大多是市场领导者，并受益于结构性增长趋势。然而，2026 年 7 月 6 日公司宣布收购 Element Solutions 后，股价在三天内下跌近 25%，尽管该交易于 8 月 27 日终止，但股价至今未恢复。截至 2026 年 10 月 16 日，Solstice 整体企业价值为 110 亿美元，对应 2027E EBITDA 仅 9.3x，与 RPM、DD、ATR 等增长缓慢、周期性强的大宗化学品同行中位数 8.5x 基本持平。Starboard 认为，这种估值未能反映公司旗下高增长业务的真实价值。
| 原稿公司概览 | 数值 / 口径 |
|---|---|
| 企业价值 | 约 $11B（2026-10-16） |
| 收入 | 2027E $4.4B |
| 整体估值 | 9.3x / 2027E EBITDA |
| RAS / ESM 收入构成 | 72% / 28% |
原稿 p3。RAS是制冷剂与应用解决方案，ESM是电子与特种材料。
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制冷剂：HFO 双寡头格局下的增长机遇
Solstice 在 HFC 制冷剂领域已是领导者，而在下一代 HFO 制冷剂领域更是仅有的两家拥有关键专利的参与者之一，受益于监管驱动的替代趋势。
制冷剂是 Solstice 收入和利润最大的业务，服务于固定式空调、汽车空调和数据中心 HVAC 终端市场。全球监管正在推动从传统 HFC 制冷剂向更环保的下一代 HFO 制冷剂的转型。根据 Mizuho 的数据，美国和欧洲的 HFO 用量预计将从 2025 年的 108 kT 增长至 2035 年的 202 kT，而 HFC 用量将从 198 kT 下降至 168 kT，合计市场从 306 kT 增长至 370 kT。Solstice 在 HFC 领域已是领导者，而在 HFO 领域，它是仅有的两家拥有关键专利保护的参与者之一，形成了有吸引力的双寡头市场结构。Starboard 认为，这一转型将推动 Solstice 制冷剂业务的强劲收入增长。
| 年份 | HFO (kT) | HFC (kT) | 合计 (kT) |
|---|---|---|---|
| 2025 | 108 | 198 | 306 |
| 2035 | 202 | 168 | 370 |
原稿 p11。美国和欧洲用量；306/370是合计，不是HFO/HFC分项。HFO增加、HFC减少，体现监管驱动的替代。
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核能：UF₆ 转换瓶颈与合同重定价的巨大价值
Solstice 拥有美国唯一的 UF₆ 转换设施，当前合同价格远低于市场价，随着合同到期重定价，核能 EBITDA 有望以约 24% 的年复合增长率增长至 2030 年。
Solstice 利用其在氟化学方面的专长，提供将铀转化为 UF₆ 的转换服务，这是核燃料循环中一个小但关键的步骤。公司拥有美国唯一的 UF₆ 转换设施，也是西方世界仅有的三座设施之一。由于 AI 基础设施带来的电力需求增长，核能正迎来复兴，全球核电装机容量预计将大幅增长。
UF₆ 转换市场目前存在严重的供需失衡。当前市场合同价约为 $56/kgU，而 Starboard 估计 Solstice 的平均合同价仅为约 $30/kgU，折让约 45%（约 $25/kgU）。随着这些多年期合同到期并重定价至市场水平，加上温和的去瓶颈化产能提升，Starboard 预计核能收入将从 2025 年的 3.56 亿美元增长至 2030 年的约 7.25 亿美元（约 15% CAGR），核能 EBITDA 将从 1.25 亿美元增长至约 3.7 亿美元（约 24% CAGR）。这些预测是在扣除 ConverDyn 合资公司中 General Atomics 应占份额之前的数据。
| 口径 | 原稿数值 |
|---|---|
| 市场合同价 / 公司估计平均合同价 | $56/kgU / 约 $30/kgU |
| 公司合同相对市场折让 | 约 $25/kgU / 45% |
| 核能收入：2025 → 2030 | $356M → 约 $725M；约 15% CAGR |
| 核能 EBITDA：2025 → 2030 | $125M → 约 $370M；约 24% CAGR |
| Solstice：2026产量 / 新增许可空间 / 总许可 | 9.5 / 5.5 / 15.0 kT |
| Orano：2026产量 / 新增许可空间 / 总许可 | 11.2 / 3.8 / 15.0 kT |
| Cameco：2026产量 / 新增许可空间 / 总许可 | 11.2 / 1.3 / 12.5 kT |
原稿 p19 p20 p23 p24。收入与EBITDA预测均为General Atomics应占ConverDyn合资经济利益扣除之前；合同重定价与温和去瓶颈是作者预测假设，进一步大规模扩产另列上行，不重复计入基准。
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核能供给缺口：Solstice 的最佳扩产位置
随着二次供给减少和 2028 年俄罗斯进口禁令全面生效，UF₆ 转换缺口将进一步扩大，Solstice 拥有最大的许可扩产空间，是填补缺口的最佳选择。
目前，西方 UF₆ 转换产能（Solstice 9.5 kT、Orano 11.2 kT、Cameco 11.2 kT）与总需求（48.9 kT）之间存在约 35% 的缺口，这部分由二次供给（回收燃料、浓缩厂欠进料、库存消耗）、中国（1.5 kT）和俄罗斯（5.7 kT）进口填补。然而，二次供给不可持续，且美国对俄罗斯进口的禁令将于 2028 年全面生效，这将使缺口进一步扩大。
在西方三座设施中，Solstice 拥有最大的许可扩产空间。其 2026 年产量为 9.5 kT，而总许可产能为 15.0 kT，意味着还有 5.5 kT 的额外许可空间。相比之下，Orano 和 Cameco 的额外许可空间分别为 3.8 kT 和 1.3 kT。Starboard 认为，Solstice 是填补这一结构性短缺的最佳位置，且扩产将是高 ROIC 的资本运用。公司管理层在 2026 年 2 月也表示正在积极评估进一步扩大 UF₆ 产量的方式。
| 2026 UF6 开放市场供给 / 需求 | kT |
|---|---|
| Solstice | 9.5 |
| Cameco | 11.2 |
| Orano | 11.2 |
| 西方三家合计 | 31.9 |
| 二次供给 | 9.8 |
| 中国 | 1.5 |
| 俄罗斯 | 5.7 |
| 原稿总量 / 需求 | 48.9 |
原稿 p21。西方生产与总需求之差约35%，由二次供给、中国和俄罗斯等弥补。二次供给包括再循环燃料、浓缩厂低进料与库存。
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其他高价值业务：电子材料、安全与国防、医疗包装
Solstice 的电子材料、安全与国防解决方案和医疗包装业务同样是市场领导者，受益于 AI、国防和医疗等结构性增长趋势。
除核能和制冷剂外，Solstice 还拥有一系列高质量业务。电子材料业务直接受益于 AI 基础设施建设和半导体需求增长，收入增长展望为双位数以上。安全与国防解决方案提供执法和军用人体及车辆装甲，同样有双位数以上增长展望。医疗包装业务提供药品包装材料和医用推进剂，增长展望为 GDP+。这些业务均具有技术差异化和结构性增长顺风。
分拆估值：核能业务价值约 39 亿美元
基于核能同行估值和 Solstice 自身的增长前景，其核能业务应享有 20x 2029E EBITDA 的估值倍数，对应价值约 39 亿美元。
Starboard 选取 Cameco (CCJ)、BWXT、Centrus (LEU) 作为核能同行。Starboard 认为，基于 Solstice 核能业务 2025-30E 约 15% 的收入 CAGR 及其独特的竞争地位，其应享有 20.0x 2029E EBITDA 的估值倍数。
计算过程如下：2029E 核能业务总 EBITDA 为 3.2 亿美元，Solstice 应占比例为 61%（通过 ConverDyn 合资公司），因此 Solstice 应占核能 EBITDA 约为 1.96 亿美元。乘以 20.0x 倍数，得到 Solstice 应占核能价值约 39 亿美元。
| 计算步骤 | 原稿数值 / 结果 |
|---|---|
| 2029E 核能业务总 EBITDA | $320M |
| Solstice 应占比例 | 61% |
| Solstice 应占核能 EBITDA | 约 $196M |
| 作者对2029E应占EBITDA给定倍数 | 20.0x |
| Solstice 应占核能估值 | 约 $3.9B |
原稿 p36 p37。320M×61%≈196M，再×20≈3.9B；估值已反映Solstice应占比例，各输入均为原稿近似值。
分拆估值：电子、国防、医疗包装合计约 37 亿美元
电子材料、安全与国防解决方案、医疗包装业务合计价值约 37 亿美元，且具备分拆可行性。
Starboard 对这三项业务分别进行了估值：
- 电子材料：选取 Entegris、Materion、Qnity、Element Solutions 作为同行，基于其增长前景给予 19.0x 2027E EBITDA 倍数，对应 1.3 亿美元 EBITDA 估值 25 亿美元。
- 安全与国防解决方案：选取国防子组件同行及 Dyneema 交易作为参考，给予 12.5x 2027E EBITDA 倍数，对应 4500 万美元 EBITDA 估值 6 亿美元。
- 医疗包装：选取 Aptar、Amcor 作为同行，给予 8.5x 2027E EBITDA 倍数，对应 7500 万美元 EBITDA 估值 6 亿美元。
三项合计价值约 37 亿美元。Starboard 认为这些业务可以分拆，以释放其真实价值。
| 业务 | 2027E EBITDA | 作者倍数 | 估计价值 |
|---|---|---|---|
| Electronic Materials | $130M | 19.0x | $2.5B |
| Safety & Defense Solutions | $45M | 12.5x | $0.6B |
| Healthcare Packaging | $75M | 8.5x | $0.6B |
| 合计 | — | — | $3.7B |
原稿 p41。全部是Starboard估计及分拆框架，不是已实现出售价格；与核能2029E的估计期间不同。
剩余业务估值与成本节约机会
扣除高价值业务后，剩余业务（主要是制冷剂）仅以 4.3x 2027E EBITDA 交易；若计入至少 1 亿美元的成本节约，倍数进一步降至 3.8x，远低于同行中位数。
从 Solstice 整体企业价值中扣除核能（39 亿美元）、电子材料（25 亿美元）、安全与国防（6 亿美元）、医疗包装（6 亿美元）的价值后，剩余业务（主要是制冷剂和其他化学品）对应的隐含倍数为 4.3x 2027E EBITDA，远低于化学同行中位数 8.5x。
此外，Starboard 认为 Solstice 存在显著的成本削减机会。公司未分配公司管理费用占收入的比例为 5.3%（CY2026E），而同行中位数仅为 2.3%。即使仅缩小这一差距，也能带来至少 1 亿美元的成本节约，约占 SG&A 的 20%。将这一节约计入后，剩余业务的隐含倍数进一步降至 3.8x。
| 比较项 | 原稿数值 / 期间 |
|---|---|
| SOLS 未分配公司管理费用 / 收入 | 5.3% / CY2026E |
| 同行中位数 | 2.3% |
| 至少成本节约 | $100M；约 SG&A 的20% |
| ASH / EMN 特殊期间 | ASH：FY2026（9月年结）；EMN：FY2027（5月年结） |
| 未纳入比较 | AMCR、AXTA、KWR 未披露不含D&A的公司管理费用 |
原稿 p43。费用排除D&A；大部分同行使用CY2026E，ASH/EMN财年例外见表。
| 估值口径 | 2027E EBITDA 倍数 | 条件 |
|---|---|---|
| Solstice 整体 | 9.3x | 2026-10-16 市场时点 |
| 扣除高价值分部后的剩余业务 | 4.3x | 核能3.9B、电子材料2.5B、国防0.6B、医疗0.6B |
| 再计入作者成本节约情景 | 3.8x | 在上一步基础上加入 $100M 节约 |
| 化工同行中位数 | 8.5x | 原稿所选同行 |
原稿 p34 p42 p44。剩余业务主要为制冷剂和其他化学品；4.3x未计成本节约，3.8x计入作者至少$100M节约情景。
结论：管理层有责任释放股东价值
Solstice 是一组高质量、高增长业务的集合，当前估值过于便宜，管理层应通过聚焦核心业务和释放价值来消除收购失败带来的折价。
Starboard 总结认为：Solstice 拥有高质量且快速增长的特种化学品和材料业务组合；当前估值过于便宜，未能反映公允价值；Element Solutions 收购事件仍是股价的悬顶之剑；投资者需要确信公司致力于核心业务并释放股东价值。Starboard 表示很高兴成为股东，并期待与管理层的互动。