行业背景与定价权：骨料行业的长期护城河
骨料行业受益于长期需求增长和供给端限制，具有强大的定价权，这为 Knife River 的利润率改善提供了坚实的行业基础。
骨料（碎石、砂、砾石）是建筑和基础设施不可或缺的基础材料。美国面临严峻的老化基础设施问题，这创造了长期的、持续的需求增长。尽管公共基础设施支出在过去几十年持续增长，但美国的基础设施投资占 GDP 的比重仍落后于其他发达国家。
然而，强劲的需求只是故事的一半。供给端面临着巨大的限制。由于许可和分区规定、环境问题以及“邻避效应”，在美国开设新的采石场极其困难。过去 25 年多来，美国碎石采石场的数量基本持平，保持在约 3,500 个的水平。
骨料本身价值低（每吨 15-25 美元），但运输成本高昂，这赋予了当地市场领导者巨大的定价权。这种定价权在历史上得到了充分证明，骨料价格在长达一个多世纪的时间里持续上涨，而销量则呈现周期性。
2026 年，由于对柴油成本通胀的担忧，整个行业股价表现不佳。截至 2026 年 10 月 12 日，含 KNF 在内的行业中位数年初至今下跌约 23%，同期柴油价格上涨 76%。然而，Starboard 指出，类似情况在 2022 年也曾发生。当时，行业利用其定价权成功抵消了通胀压力，实现了持续的利润率扩张，股价也随之大幅反弹，从低点上涨了 53%。Starboard 认为，当前的市场担忧为收购这些拥有强大定价权的高质量企业提供了难得的机遇。
| 2026 YTD 比较口径 | 股价表现 | 补充条件 |
|---|---|---|
| 第17页行业图（含KNF） | 行业中位数 -23% | 柴油价格 +76% |
| 第22页个股比较 | KNF -29.7%；同业中位数 -21.8% | 同业图的组别不同 |
原稿 p17 p22。市场数据截至2026-10-12；不同图的同业构成不同，不能把 -23% 与 -21.8% 当作同一组精确值。
Knife River 的利润率差距：分拆后的承诺与现实的脱节
Knife River 自 2023 年分拆以来，其利润率改善速度远落后于同行，导致其与同行及自身隐含目标的差距不断扩大。
Knife River 于 2023 年从公用事业母公司 MDU Resources 分拆出来，是一家垂直整合的建筑材料和承包服务公司，业务集中在美国中西部和西部人口增长区域。
在分拆时，管理层明确承认了与同行之间存在巨大的利润率差距，并承诺通过其“EDGE”战略来缩小这一差距。当时，Knife River 的调整后 EBITDA 利润率为 11.7%，而同行中位数为 22.2%，差距超过 1,000 个基点。管理层为此设定了正式目标：到 FY2025 年达到 15%（仍低于同行约 700 个基点），长期目标为 20%（低于同行约 200 个基点）。
然而，自分拆以来，行业利润率已从 22% 大幅扩张至约 29%。这意味着，如果 Knife River 要维持其最初设定的与同行 700 个基点的差距，其近期的利润率目标应从 15% 上调至 22%。但现实是，Knife River 的利润率改善未能跟上步伐。其 LTM 调整后 EBITDA 利润率仅为 15.1%，远低于 22% 的隐含目标，与同行中位数 29.0% 的差距扩大至约 1,390 个基点。Starboard 认为，Knife River 当前应有的调整后 EBITDA 利润率应为 22%。
| 口径 | Knife River | 同行 / 比较基准 |
|---|---|---|
| 分拆比较基期 CY2022A | 11.7% | 同行中位数 22.2%；原稿差距约 1,053bps |
| 管理层最初 FY2025 目标 | 15% | 与基期同行相差约 700bps |
| 管理层最初长期目标 | 20% | 与基期同行相差约 200bps |
| 原稿 LTM 实际 | 15.1% | 同行中位数 29.0% |
| Starboard 推导的新目标 | 22% | 随同行上升，维持最初约 700bps 差距 |
原稿 p30 p31 p33 p34。均为调整后 EBITDA 利润率；管理层原目标、原稿 LTM 实际与作者新目标不可混为一谈。
分部对标分析：22% 利润率目标的可行性验证
通过将 Knife River 的两个业务部门分别与最可比的对标公司进行比较，Starboard 论证了 22% 的综合调整后 EBITDA 利润率是完全可以实现的。
Knife River 运营着两个利润率截然不同的业务部门：建筑材料（占收入的 56%，毛利的 76%）和承包服务（占收入的 44%，毛利的 24%）。当前，建筑材料部门的调整后 EBITDA 利润率为 20.5%，而承包服务部门为 8.2%。
为了更精确地进行对标，Starboard 根据业务相似性为同行分配了权重。CRH（40%）和 ROAD（32.5%）因其高度可比的垂直整合模式或承包服务业务而被赋予最高权重。加权后的同行利润率历史数据显示，Knife River 的利润率差距在 336 至 579 个基点之间波动，进一步支持了其利润率应达到低 20% 水平的观点。
| 同行 | 业务匹配依据 | 权重 |
|---|---|---|
| EXP | 墙板敞口、结构性不同的利润率 | 5.0% |
| VMC | 骨料为主，下游施工较少 | 5.0% |
| MLM | 骨料为主，下游施工有限 | 5.0% |
| AMRZ | 下游材料，另含不相关屋面业务 | 12.5% |
| ROAD | 道路铺设与施工服务 | 32.5% |
| CRH | 高度可比的垂直一体化材料和施工 | 40.0% |
原稿 p42。按原稿同行业务可比性设定的权重，合计100%。
| 期间 | 加权同行利润率 | KNF 利润率 | 原稿差距 |
|---|---|---|---|
| 2022A | 16.5% | 11.7% | 477bps |
| 2023A | 18.6% | 15.3% | 336bps |
| 2024A | 20.0% | 16.0% | 408bps |
| 2025A | 21.2% | 15.8% | 540bps |
| LTM | 20.9% | 15.1% | 579bps |
原稿 p43。差距沿用原稿基于未取整数值的标注；展示利润率已四舍五入至一位小数。
进一步的分部对标分析显示：
- 建筑材料部门：其 20.5% 的利润率远低于材料同行（MLM, EXP, VMC, AMRZ）30.6% 的中位数，差距超过 1,000 个基点。
- 承包服务部门：其 8.2% 的利润率也低于建筑服务同行（CRH, ROAD, GVA）13.5% 的中位数，差距约 500 个基点。
Starboard 的测算表明，如果 Knife River 的两个部门分别能达到其对应同行的中位数利润率水平，那么其综合调整后 EBITDA 利润率将达到至少 22%。
| 业务 | 收入占比 / 毛利占比 | 当前利润率 | 对标分部利润率 |
|---|---|---|---|
| Construction Materials | 56% / 76% | 20.5% | 30.6% |
| Contracting Services | 44% / 24% | 8.2% | 13.5% |
| 综合利润率 | 按业务组合 | 约 15% | 至少 22% |
利润率改善的驱动力：定价与成本的双重杠杆
Knife River 可以通过提高骨料价格和削减 SG&A 成本这两个具体且可量化的杠杆来实现 22% 的利润率目标。
Starboard 识别出两个关键杠杆来帮助 Knife River 缩小利润率差距：
杠杆一：提高骨料价格
Knife River 的骨料售价长期低于同行。在 FY2025，其售价为 $15.03/吨，而同行中位数为 $22.64/吨，价差高达 $7.61/吨。这一差距在分拆后甚至有所扩大。
根据 Starboard 的估算，基于约 3,500 万吨的年产量和约 85% 的利润转化率，每吨售价提高 1 美元，就能带来约 3,000 万美元的增量 EBITDA。因此，$7.61/吨的总价差对应着约 2.25 亿美元的总 EBITDA 机会。Starboard 认为，Knife River 有能力在未来三年内捕获其中约 1.25 亿美元。
| 杠杆 / 口径 | 原稿数值 |
|---|---|
| FY2025 骨料价格：同行 / KNF | $22.64/ton / $15.03/ton |
| 每吨价格差距 | $7.61/ton |
| 每涨价 $1/ton | $30M 增量 EBITDA（约 35M 吨、85% 转化率假设） |
| 总定价机会 | 第53页约 $225M；第54页约 $226M |
| 未来三年可捕获的定价机会 | 约 $125M |
| LTM 调整后 SG&A / 销售额 | KNF 9.5%；同行中位数 7.0%；差距约 250bps |
原稿 p51 p52 p53 p54 p55。$125M 仅对应定价机会，不包含另外的 SG&A 节约；35M 吨与85%转化率为原稿假设，不能据此把近似值当精确结果。
杠杆二：削减 SG&A 成本
Knife River 的成本结构也高于同行。其 LTM 调整后 SG&A 占销售额的比例为 9.5%，而同行中位数仅为 7.0%，差距约 250 个基点。这表明通过运营效率提升，还有额外的成本节约空间。
Starboard 强调，这 1.25 亿美元的定价机会是独立的，不包括 SG&A 节约带来的潜在收益。
估值上行空间与战略价值：双重路径创造股东价值
即使仅考虑自身利润率改善，Knife River 的估值也极具吸引力；而在行业整合背景下，其作为稀缺资产的价值更是被市场严重低估。
独立估值情景
截至 2026 年 10 月 12 日，Knife River 基于 2027 年预期调整后 EBITDA 的 EV/EBITDA 倍数为 7.7 倍，低于同行中位数 9.6 倍。如果 Knife River 能够实现 22% 的利润率，其备考倍数将进一步降至 5.5 倍，显示出当前股价远未反映其盈利改善潜力。
| 2027E 调整后 EBITDA 倍数 | 倍数 |
|---|---|
| VMC | 13.5x |
| MLM | 11.5x |
| ROAD | 10.6x |
| EXP | 8.7x |
| CRH | 7.8x |
| AMRZ | 7.6x |
| 同行中位数 | 9.6x |
| KNF 当前 | 7.7x |
| KNF 22% 利润率情景 | 5.5x |
原稿 p56 p60。市场数据截至2026-10-12，KNF当前与22%利润率情景分别为7.7x、5.5x。
战略价值情景
除了独立改善，Knife River 本身也是一个极具吸引力的收购目标。行业正在快速整合，而 Knife River 拥有稀缺的、难以复制的骨料资源和垂直整合平台。对于市场已趋饱和、亟需扩张的同行来说，收购 Knife River 是实现增长的有效途径。
近期行业内的几宗重大并购交易为 Knife River 的战略价值提供了参考。这些交易的中位数 EV/EBITDA 倍数为 12.4 倍，平均倍数为 13.7 倍，远高于 Knife River 当前的 7.7 倍交易倍数。
| 宣布日期 | 标的 / 买方 | 价格 ($M) | EBITDA ($M) | 倍数 / 口径 |
|---|---|---|---|---|
| 2026-06-29 | Lhoist / MLM | 13,500 | 786 | 17.2x / 2025A |
| 2026-06-22 | Arcosa / CRH | 8,500 | 565 | 15.0x / 2026E |
| 2024-11-25 | Summit Materials / Quikrete | 11,500 | 980 | 11.7x / 2024E |
| 2024-08-01 | Stavola / Arcosa | 1,200 | 100 | 12.0x / LTM |
| 2023-11-21 | MLM Texas Assets / CRH | 2,100 | 170 | 12.4x / LTM |
| 统计 | 中位数 / 平均数 | — | — | 12.4x / 13.7x |
原稿 p60。Lhoist 的786M是截至2025-12-31的十二个月调整后EBITDA；Arcosa为2026E。前两笔倍数不计已披露运行率成本协同，不同历史/预测期间不能无条件直接比较。
Starboard 总结认为，无论是通过管理层自身努力实现利润率改善，还是通过被收购释放战略价值，Knife River 都为股东提供了显著的上行空间。