2026 Active-Passive Investor Summit – Starboard Value LP

骨料行业定价权已被历史证明，但2026年因柴油成本通胀担忧而跑输

文章指出，骨料行业拥有极强的定价权，这源于地方性市场壁垒、运输经济性和监管限制，使得本地市场领导者能获得非凡的定价能力。 作者引用1902年至2024年的数据显示，骨料销量与价格长期呈上升趋势。然而，尽管行业具备定价权，2026年至今（截至10月12日）行业股价表现却因柴油成本通胀担忧而跑输——行业股价中位数下跌23%，同期柴油价格上涨76%。作者认为，这一情景与2022年类似：当时柴油价格飙升63%，行业股价一度下跌34%，但随后行业利用定价权抵消通胀，推动调整后EBITDA利润率从2021年的22.2%持续扩张至2025年的29.3%，股价最终从低点反弹53%。作者原话强调：“We Believe This Creates a Compelling Opportunity to Acquire Great Businesses at Attractive Valuations Amid Inflation Concerns They Have Proven They Can Overcome”——意即：“我们认为，这创造了一个有吸引力的机会，可以在通胀担忧（而企业已证明能够克服）的背景下，以诱人的估值收购优质企业。”

Knife River跑输同行更多，因其利润率差距在行业扩张背景下反而扩大

在行业整体因通胀担忧回调时，Knife River（KNF）2026年至今总股东回报为-29.7%，远低于同行中位数的-21.8%，成为行业中表现最差的公司。 作者回溯了KNF的历史：它于2023年从公用事业母公司MDU Resources分拆独立。分拆时，管理层明确承认利润率与同行存在巨大差距，并承诺通过“EDGE战略”缩小差距。CEO Brian Gray在2023年5月表示：“we started looking at ourselves in the mirror as a stand-alone materials supplier that's vertically integrated and realized that we want to focus our attention on our margin improvements”——意即：“我们开始以独立垂直整合材料供应商的身份审视自己，意识到我们希望将注意力集中在利润率改善上。”

分拆时，KNF的2022年调整后EBITDA利润率仅为11.7%，而同行中位数为22.2%，差距超过1000个基点（约1053bps）。 管理层设定了正式目标：2025财年达到15%（仍低于同行700bps），长期目标为20%（低于同行200bps）。然而，自2023年分拆以来，同行利润率已从22.2%扩张至29.0%（LTM），而KNF的利润率改善远未跟上——文章暗示其实际表现与目标差距显著，导致股价跌幅远超同行。作者认为，这构成了一个“以诱人估值收购优质企业”的罕见机会，因为KNF参与的是极具吸引力的骨料行业，且拥有覆盖碎石、砂、砾石、预拌混凝土、沥青等全价值链的垂直整合业务模式，运营区域位于美国中西部和西部人口增长有利地区。

1. Knife River 利润率远低于同行，22% 才是合理目标

Starboard 认为，Knife River 的利润率目标应从 15% 大幅上调至 22%，因为其同行利润率已显著提升，而 Knife River 却未能跟上步伐。

• 2022 年，Knife River 设定的近端利润率目标为 15%，当时其调整后 EBITDA 利润率为 11.7%，与同行中位数（22.2%）相差约 700 个基点。
• 截至最近十二个月（LTM），同行中位数已升至 29.0%，而 Knife River 仅改善至 15.1%。若维持与同行之间 700 个基点的原始差距，Knife River 当前的隐含利润率目标应为 22%，而非其维持不变的 15%。
• 作者原话说 "Maintaining the original 700 bps gap to peers implies a 22% adjusted EBITDA margin target today." 意即："维持与同行之间原始的 700 个基点差距，意味着当前调整后 EBITDA 利润率目标应为 22%。"

指标	2022 年	当前 LTM
同行中位数调整后 EBITDA 利润率	22.2%	29.0%
Knife River 调整后 EBITDA 利润率	11.7%	15.1%
差距（基点）	~700	~700
Starboard 认为的隐含目标利润率	—	22%

2. 同行利润率分布清晰显示 Knife River 的巨大提升空间

Starboard 通过对比 8 家同行公司的 LTM 调整后 EBITDA 利润率，指出 Knife River 的 15.1% 处于行业底部，而最可比同行的利润率均超过 20%，表明其有显著改善机会。

• 同行利润率从低到高依次为：KNF（Knife River）15.1%、ROAD 20.5%、CRH 22.1%、SUM（Summit Materials，2023 年数据）24.9%、AMRZ（Amrize）29.0%、VMC 32.3%、EXP 32.3%、MLM 32.7%。
• Starboard 将利润率划分为三层：
• 地板（Floor）约 15%：对应 Knife River 当前水平，作者认为这应是其利润率的下限。
• 目标约 22%：对应 CRH、Amrize、Summit Materials 等最可比同行的水平。
• 天花板（Margin Ceiling）约 30.8%：对应 MLM、EXP、VMC 等几乎纯骨料业务的公司。
• 作者强调 "Knife River’s closest peers operate at margins much higher than Knife River, signaling a sizeable opportunity." 意即："Knife River 最接近的同行以远高于 Knife River 的利润率运营，这预示着巨大的机会。"

3. 按业务可比性加权后，低 20% 的利润率目标依然成立

Starboard 根据各公司与 Knife River 业务模式的相似性，对同行利润率进行加权计算，得出的加权平均利润率进一步支持 22% 的目标。

• 加权权重分配如下：
• EXP（大量墙板业务，利润率结构不同）：5.0%
• MLM（主要为骨料，下游承包业务极少）：5.0%
• VMC（主要为骨料，下游承包业务有限）：5.0%
• ROAD（有下游材料业务，但还有无关的屋顶业务）：12.5%
• AMRZ（主要为道路铺设和建筑服务，与 Knife River 的承包服务业务可比）：32.5%
• CRH（多元化、垂直整合的材料和承包业务，运营模式高度可比）：40.0%
• 按此权重计算的 FY2022 至 LTM 加权平均调整后 EBITDA 利润率为 21.2% 和 20.9%，均远高于 Knife River 原定的 15% 目标。作者总结道 "Weighing Peer Margins for Business Mix Further Supports a Low-20s Margin Target for Knife River." 意即："按业务组合对同行利润率进行加权，进一步支持 Knife River 的低 20% 利润率目标。"

1. Knife River 两大业务板块利润率均显著落后同行

Knife River 运营着利润率截然不同的两大业务：建筑材料（Construction Materials）和承包服务（Contracting Services）。 建筑材料业务占收入的 44%、毛利的 24%，承包服务占收入的 56%、毛利的 76%。建筑材料业务利润率更高，承包服务利润率更低。

建筑材料板块的 LTM 调整后 EBITDA 利润率仅为 20.5%，而同行中位数高达 30.6%。 具体对比如下：

公司	LTM 调整后 EBITDA 利润率
MLM	32.7%
EXP	32.3%
VMC	29.0%
AMRZ	27.2%
KNF Materials	20.5%

作者指出：“Knife River’s materials margins are +1,000bps lower than its construction materials peers!”——意即：Knife River 的建筑材料利润率比同行低超过 1000 个基点。

承包服务板块的 LTM 调整后 EBITDA 利润率仅为 8.2%，而同行中位数为 13.5%。 具体对比如下：

公司	LTM 调整后 EBITDA 利润率
CRH	20.5%
ROAD	15.0%
GVA	11.9%
KNF Contracting	8.2%

作者判断：“Similarly, Knife River’s Contracting Services margins lag peers by ~500bps.”——意即：同样地，Knife River 的承包服务利润率落后同行约 500 个基点。

2. 若各板块达到同行水平，合并利润率可达 22%

如果 Knife River 每个板块的利润率都能达到同行中位数水平，其合并调整后 EBITDA 利润率将从当前的约 15% 提升至至少 22%。 具体测算如下：

指标	Knife River 当前水平	达到同行中位数后的水平
建筑材料调整后 EBITDA 利润率	20.5%	30.6%
承包服务调整后 EBITDA 利润率	8.2%	13.5%
合并调整后 EBITDA 利润率	~15%	至少 22%

作者强调：“Margins should be at least 22%!!”——意即：利润率应该至少达到 22%！

3. 利润率提升的两大杠杆：定价与成本

作者认为 Knife River 可以通过两个关键杠杆实现 22% 的调整后 EBITDA 利润率：骨料提价以缩小与同行的结构性差距，以及通过运营效率节省 SG&A 成本。

骨料定价方面，Knife River 与同行差距持续扩大。 2025 财年，Knife River 每吨骨料价格（不含运费）为 $15.03，而同行中位数为 $22.64，差距高达 $7.61/吨。从 FY2016 到 FY2025，Knife River 的定价从 $9.61 缓慢升至 $15.03，而同行中位数从 $12.28 大幅升至 $22.64，差距从 $2.67 扩大到 $7.61。

每实现 1 美元/吨的提价，可带来约 3000 万美元的 EBITDA 增量。 作者测算逻辑为：年产量约 3500 万吨 × 约 85% 的流透率（flow-through）= 约 3000 万美元 EBITDA。

总定价机会高达 2.25 亿美元，作者认为未来三年可捕获约 1.25 亿美元。 总价格差距 $7.61/吨 × 每 $1/吨对应 3000 万美元 EBITDA = 约 2.26 亿美元 EBITDA 机会。作者判断：“We believe the Company can capture ~$125mm of this over the next three years”——意即：我们相信公司可以在未来三年内捕获其中约 1.25 亿美元。

成本方面，Knife River 的 SG&A 占销售比例比同行中位数高出约 250 个基点。 Knife River 的 LTM 调整后 SG&A 占销售比为 9.5%，而同行中位数为 7.0%。具体对比如下：

公司	LTM 调整后 SG&A 占销售比
KNF	9.5%
AMRZ	8.2%
EXP	7.2%
ROAD	7.1%
CRH	6.9%
VMC	6.9%
MLM	6.9%

作者指出：“KNF spends nearly ~250bps more than the peer median on SG&A.”——意即：Knife River 在 SG&A 上的支出比同行中位数高出近 250 个基点。

4. 利润率改善将带来显著估值重估，且公司本身是稀缺战略资产

当前 Knife River 的交易估值已显著低于同行，若实现 22% 的利润率，其估值将显得极为便宜。 当前 Knife River 的 2027E 调整后 EBITDA 倍数为 7.8x，而同行中位数为 9.6x。若按 22% 利润率调整后，其倍数将进一步降至 5.5x。作者强调：“KNF Trades EVEN CHEAPER!”——意即：Knife River 的估值甚至更便宜！

此外，作者认为 Knife River 在高度分散且持续整合的行业中，是一个稀缺且具有高度战略价值的资产。 同行市场已饱和，需要通过并购来扩张地理版图，而 Knife River 拥有稀缺的实体资产（难以新建大型采石场）。作者判断：“We believe Knife River presents an attractive acquisition opportunity for many of their peers.”——意即：我们相信 Knife River 对其许多同行来说是一个有吸引力的收购机会。过往交易案例也显示了其潜在的战略价值。

投资含义

作者（Starboard Value）通过详尽的利润率差距分析，构建了一个清晰的“运营改善+潜在并购”双重价值释放逻辑。 其核心论点是：Knife River 当前的低利润率并非结构性缺陷，而是可通过提价和降本弥补的运营差距；一旦改善，不仅自身估值将大幅重估，还可能成为行业整合中的收购目标。读者需注意，这是激进投资者 Starboard 的持仓方视角，其分析天然带有推动变革、提升股价的动机，且对“未来三年可捕获 1.25 亿美元提价机会”的假设存在不确定性。

1. Knife River若未达利润率目标，其骨料平台将极具协同价值

Starboard 认为，如果 Knife River 管理层未能实现利润率目标，其骨料平台将成为极具吸引力的收购标的。 文章通过对比 Knife River 当前交易倍数与行业历史并购倍数，凸显其估值折价。

指标	倍数
Knife River 当前 2027E 交易倍数	7.8x
Knife River 备考 2027E 交易倍数	5.6x
行业历史并购中位数倍数	12.4x
行业历史并购平均倍数	13.7x

作者原话说 "Knife River would be a highly sought after asset." 意即："Knife River 将是一个备受追捧的资产。" 文章列举了近期骨料行业并购案例（如 Lhoist/MLM 以 17.2x、Arcosa/CRH 以 15.0x 成交），暗示 Knife River 当前 7.8x 的估值存在显著重估空间。

2. Starboard 在半导体领域有深厚经验，Qorvo 是成功案例

Starboard 回顾了其在半导体领域的投资历史，强调 Qorvo 是典型的价值创造案例。 2013 年投资 TriQuint，推动其与 RFMD 合并（合并后为 Qorvo），从公告到完成交易期间两家公司股价均上涨近 200%。

但到 2025 年，Qorvo 利润率跌至历史低点：毛利率从 FY21 的 52.1% 降至 FY25E 的 44.6%（下降 780bps），营业利润率从 32.2% 降至 16.2%（下降 1,720bps）。Starboard 重新建仓后，推动董事会新增三名独立董事（包括 Marvell 总裁 Chris Koopmans 和前 NXP CEO Rick Clemmer），并优化制造布局。结果：毛利率回升至 50.8%（+620bps），营业利润率回升至 23.8%（+760bps）。

3. Skyworks 收购 Qorvo 后存在巨大协同与利润率提升空间，但市场尚未定价

Starboard 认为，Skyworks 收购 Qorvo 的战略与财务逻辑清晰，但市场因关注度低而低估了其盈利增长潜力。 合并后 Skyworks 备考 FY26E 营业利润率为 23%（含 Qorvo 贡献），加上已宣布的 5 亿美元成本协同，可达 29%。管理层长期目标为 30-35% 营业利润率，对应 25-30 亿美元营业利润。

作者原话说 "So 2-3 years from now, you'd expect us to see kind of certainly getting to our business model target, 50% to 55% gross margin, 30% to 35% operating margin, 35% to 40% EBITDA margins, very attractive capital structure, large and growing markets..." 意即："所以 2-3 年后，你会看到我们肯定能达到业务模型目标：50% 到 55% 的毛利率，30% 到 35% 的营业利润率，35% 到 40% 的 EBITDA 利润率，非常有吸引力的资本结构，庞大且增长的市场……"

从合并公告到完成（2025 年 10 月至 2026 年 10 月），Skyworks 股价仅上涨 14%，而半导体指数上涨 47%，跑输逾 30%。Starboard 指出，22 位分析师中仅 5 位更新了模型，导致共识预期过低。更新后的分析师对 FY28E EPS 预期约为 11 美元，比共识（7.88 美元）高出约 30%。若按长期目标中值计算，Skyworks 备考远期 PE 仅约 7 倍，而当前 FY28E 共识 PE 为 12.7 倍。

4. Skyworks 约 62% 收入来自移动终端市场，合并后产品组合更完整

合并后 Skyworks 年收入约 75 亿美元，其中 62% 来自移动端（含 Qorvo ACG），38% 来自宽市场（含 Qorvo HPA 和 CSG）。 文章认为，合并使 Skyworks 在射频市场拥有更全面的产品组合，为长期增长奠定基础。

好的，作为第三方独立分析师，我对您提供的 Starboard Value 研究报告“Introduction”章节的续篇内容进行分析。

1. Skyworks 与 Qorvo 合并后，在移动端成为更重要的供应商，并具备更强的研发与客户稳定性

文章指出，Skyworks 与 Qorvo 的移动产品线高度互补，合并后的公司将覆盖所有主要的射频前端类别，从而成为客户更重要的供应商。作者原话说 “Skyworks’ and Qorvo’s mobile product sets are largely complementary, and together they cover every major RF front-end category. We believe this makes the combined company a more important supplier to its customers.” 意即：“Skyworks 和 Qorvo 的移动产品组合在很大程度上是互补的，它们共同覆盖了所有主要的射频前端类别。我们认为，这使得合并后的公司对其客户而言成为更重要的供应商。”

文章通过一个表格展示了合并后产品组合的优势，涵盖低波段、中高波段、发射、分集接收、超高频段、Wi-Fi/GPS、天线调谐、电源管理等多个类别，并总结出以下四大益处：

• 更广泛的产品组合：互补且一流的射频产品组合。
• 客户多元化：多元化的移动技术组合加强了客户关系。
• 稳定性增强：周期波动减小，收入稳定性提高。
• 研发规模：更大的研发规模以投资下一代技术。

2. AI 驱动的换机周期和新兴产品将为 Skyworks 带来增长期权，且射频含量将迎来拐点

作者认为，市场对智能手机单位销量增长的担忧忽视了 AI 驱动的换机周期。同时，新的 AI 消费产品需要射频内容，扩大了 Skyworks 的潜在市场。作者判断，投资者在 Skyworks 获得了一个免费的 AI 增长看涨期权。文章引用 IDC 数据，预测 2024 至 2027 年智能手机销量在 10.1 亿至 12.5 亿部之间波动，并列举了智能眼镜、AI 挂件/胸针、人形机器人等 AI 产品。

文章进一步指出，智能手机正成为主要的 AI 设备，AI 工作负载对上行链路的要求更高，管理层的反馈是射频复杂性多年来首次上升。作者预期 6G 将延续这一趋势。文章引用数据指出，从 3G 到 6G，每部智能手机的射频前端含量将从约 15 美元增长超过 50% 至 25 美元以上。驱动因素包括：

• 智能手机成为主要 AI 设备，且美国 AI 助手用户中 29% 是仅限移动端。
• 向旗舰和高端手机的转变（2026 年上半年，600 美元以上手机占全球销量的 25%）。
• AI 驱动下，到 2031 年上行链路流量将比 2025 年显著增加。

3. 宽带市场业务（含国防与数据中心）是 Skyworks 被低估的增长引擎

文章指出，Skyworks 近 40% 的收入来自宽带市场，该业务服务于国防与航空航天、AI 数据中心、边缘物联网、汽车与工业等有吸引力的终端市场。作者特别看好国防与航空航天以及数据中心业务，认为其增长未被充分反映。

• 国防与航空航天：Qorvo 的国防与航空航天业务拥有长期的双位数增长跑道，预计收入将从 FY2025 的约 4 亿美元增长至 FY2027E 的约 5 亿美元，长期目标约 10 亿美元。
• 数据中心：Skyworks 的数据中心业务年增长率超过 50%，已获得多家领先客户的设计订单，且管理层表示需求超过供给。

作者总结道，合并使 Skyworks 在半导体行业中两个增长最快的终端市场占据了有利位置。

4. Skyworks 估值远低于同行，存在显著折价

文章引用 Skyworks CEO Philip G. Brace 在 2026 年 9 月 10 日的发言，描述公司未来财务特征为“中等个位数增长、50-55% 毛利率、30-35% 营业利润率、35-40% EBITDA 利润率”，并认为这将带来良好的每股收益增长。

基于此，文章对比了 Skyworks 与同行的估值倍数：

公司	NTM 市盈率
MPWR	34.5x
MTSI	31.2x
TXN	27.3x
ADI	23.6x
MCHP	17.7x
ON	16.8x
QCOM	16.7x
SWKS (FY27E 共识)	12.5x
SWKS (FY27E 基于更新后分析师)	12.7x
SWKS (FY28E 基于更新后分析师)	10.1x
SWKS (长期财务目标中点)	~7x
CRUS	15.5x

文章指出，Skyworks 在考虑了利润率改善后的备考市盈率约为 7 倍，远低于同行中位数（宽带市场同行中位数 25.5 倍，移动端同行中位数 14.6 倍），存在显著折价。

5. Solstice 是一家拥有独特氟化学业务组合的高品质特种材料公司

文章介绍了 Starboard 的第三个观点——Solstice Advanced Materials Inc.。该公司通过两个部门运营：制冷剂与应用解决方案（RAS）和电子与特种材料（ESM）。其企业价值为 110 亿美元，2027E 营收为 44 亿美元，企业价值/2027E EBITDA 为 9.3 倍。RAS 贡献了 72% 的收入，ESM 贡献了 28%。

Solstice 专注于氟化学，其应用涵盖制冷剂、核燃料转化、建筑保温泡沫、医药包装、防弹衣、半导体制造和研究化学品等。文章认为，Solstice 拥有七个独特且令人兴奋的业务，这些业务质量高、是市场领导者，并受益于具有长期增长动力的终端市场。

6. Solstice 在制冷剂市场占据领导地位，尤其在下一代 HFO 制冷剂中拥有双头垄断优势

Solstice 是全球最大的制冷剂业务之一，服务于固定式、移动式和数据中心终端市场。文章认为，Solstice 在 HFC 制冷剂领域是领导者，但在下一代 HFO 制冷剂中地位更强，因为它是仅有的两家拥有关键专利 IP 的厂商之一。

文章指出，HFO 制冷剂行业具有有吸引力的双头垄断市场结构。这意味着 Solstice 在该领域拥有强大的定价能力和竞争壁垒。

冷媒行业正从传统HFC向新一代HFO转型，Solstice的冷媒业务将受益

文章指出，全球政府正强制企业停止使用传统HFC冷媒，推动向更环保的新一代HFO冷媒转型。作者原话说 "Governments around the world are mandating companies to stop using legacy HFC refrigerants, supporting a transition towards next-generation, more environmentally friendly HFO refrigerants." 意即："世界各地的政府正在强制企业停止使用传统HFC冷媒，支持向新一代、更环保的HFO冷媒转型。"

Starboard 将以下公司列为Solstice在冷媒领域的可比同行：Air Liquide、A-Gas、Arkema、Chemours、Daikin、Dongyue、iGas、Linde、National Refrigerants、Orbia、Weitron。Starboard 承认此可比组存在主观性，若纳入其他公司，比较结果可能显著不同。

HFO与HFC冷媒的用量对比（美国与欧洲市场，单位：千吨）：

年份	HFOs	HFCs
2025	168	370
2035	306	198

Solstice的核能业务极具价值，UF6转化是核燃料循环中的关键瓶颈

文章认为核能是一个伟大的行业。数据中心对电力的需求激增（全球数据中心电力消费预测：2020年约200 TWh，2035年高情景下可达2,200 TWh），推动了核能复兴。全球核电装机容量预计将从2025年的约400 GWe增长至2050年的约1,200 GWe。

Solstice 在核能领域提供关键的UF6转化服务——将铀与氟化物进行化学反应生成UF6。UF6转化仅占核燃料成本的约5%，但却是核燃料循环中产能受限最严重的环节之一。作者强调 "Solstice provides UF6 conversion services, a small but critical step in making nuclear fuel… And conversion is becoming one of the biggest bottlenecks in the nuclear fuel cycle." 意即："Solstice提供UF6转化服务，这是制造核燃料中一个小但关键的步骤……而转化正成为核燃料循环中最大的瓶颈之一。"

Solstice 拥有美国唯一的UF6转化设施，也是西方世界仅有的三座设施之一。由于核工业的高度监管，获得建造转化设施的许可证极其困难。

因供需失衡，UF6转化合同价格飙升，Solstice现有合同远低于市价

UF6转化合同价格已从2011年的约$15/kgU飙升至2026年的$56/kgU。Starboard 估计 Solstice 现有合同的平均价格约为$30/kgU，比当前市场价低约$45%（约$25/kgU）。作者原话说 "We believe Solstice’s UF6 conversion contracts are priced ~$25/kgU (~45%) below current market rates." 意即："我们认为Solstice的UF6转化合同定价比当前市场价低约$25/kgU（约45%）。"

随着这些低价合同到期并重新定价，Starboard 预计Solstice的核能业务收入将以15%的复合年增长率增长（从2025年的约$356M增至2030年的约$725M），EBITDA将以24%的复合年增长率增长（从2025年的约$125M增至2030年的约$370M），至少持续到2030年。

西方UF6供应缺口将持续扩大，Solstice是填补缺口的最佳选择

目前，UF6需求远超西方供应商的产能，缺口由俄罗斯进口和二次供应（回收燃料、贫化铀、库存消耗）填补。当前供应（2026年约48.9 kT）与需求之间存在35%的缺口。随着二次供应枯竭和美国对俄罗斯进口的禁令在2028年全面生效，供需缺口将进一步扩大。

在西方三座UF6转化设施中，Solstice的产能扩张空间最大。其2026年产量为9.5 kT，而许可证允许的总产能为15.0 kT，尚有5.5 kT的扩张空间。相比之下，Orano（法国）和Cameco（加拿大）的现有产能已接近其许可上限。Starboard 认为，Solstice是填补这一结构性短缺的最佳供应商。

Solstice 的CEO David Sewell 在2026年2月表示："With robust demand from our customers, Solstice is now actively evaluating further ways to expand our UF6 production to meet this demand." 意即："鉴于客户的强劲需求，Solstice正在积极评估进一步扩大UF6产能以满足这一需求的方法。" Starboard 认为，进一步扩张UF6转化产能将是高ROIC的投资，并能进一步加速增长。

Solstice在其他业务领域也拥有优质资产

除核能与冷媒外，Solstice还拥有一系列高质量业务，包括电子材料、安全与防御解决方案、医疗保健包装、建筑解决方案与研究中间体以及高性能化学品。文章认为，这些业务因其技术差异化、长期增长趋势和强劲的收入增长而具有价值。

1. 收购Element Solutions是股价暴跌的导火索

Starboard认为，Solstice收购Element Solutions的提议让投资者措手不及，导致股价在三天内下跌近25%。 文章指出，Element Solutions的业务组合与Solstice在氟化学领域的核心竞争力截然不同。作者原话说：“Element Solutions has a very different business mix than Solstice and would have moved the Company away from its core competencies in fluorine-based chemistries and would have diluted the Company’s market-leading franchises in Nuclear and Refrigerants.” 意即：“Element Solutions的业务组合与Solstice截然不同，这将使公司偏离其在氟化学领域的核心竞争力，并稀释公司在核能和制冷剂领域的市场领先地位。”

业务板块	Solstice EBITDA占比(1)	Element Solutions EBITDA占比(2)
电子材料	17%	76%
其他	24%	24%
核能	12%	—
建筑解决方案与中间体	18%	—
制冷剂	45%	—
NTM EBITDA倍数(3)	13.1x	17.5x

注：(1) Starboard对2026年EBITDA组合的估计；(2) 基于一致预期的2026年EBITDA组合；(3) 截至2026年7月2日的倍数。

收购公告后，Solstice股价从约80美元跌至60美元区间。尽管交易在8月被双方终止，但股价至今未恢复到公告前水平。Starboard判断：“we believe the proposed Element Solutions acquisition remains a large overhang.” 意即：“我们认为拟议的Element Solutions收购案仍然是悬在Solstice股价上方的重大阴影。”

2. 当前估值与增长潜力严重错配

Starboard认为Solstice当前9.3x的2027E EBITDA估值，与它旗下市场领先的业务组合相比被显著低估。 文章将Solstice与一批增长更慢、更商品化的化工同行对比，指出其估值处于中位水平，但业务质量远高于同行。

公司	TEV / 2027E EBITDA	2026E-28E营收CAGR
RPM	10.8x	4%
ATR	10.3x	5%
DD	10.2x	4%
KWR	9.7x	4%
SOLS	9.3x	3%
ASH	8.5x	6%
NGVT	8.5x	1%
AVNT	8.0x	2%
AMCR	7.9x	4%
AXTA	7.2x	3%
CC	7.1x	4%
EMN	5.5x	2%

注：同行中位数为8.5x。Starboard认为RPM、ATR、DD、KWR、ASH、AMCR、NGVT、AVNT、AXTA、CC、EMN是合适的可比公司。

3. 核能业务价值近40亿美元

Starboard认为Solstice的核能业务至少值39亿美元，对应20.0x 2029E EBITDA倍数。 该业务受益于核能行业的溢价估值和独特的竞争地位。文章引用核能同行（Cameco、BWXT、Centrus）的估值对比，认为Solstice核能业务的增长前景支持20.0x的倍数。

项目	数值
2029年EBITDA	3.2亿美元
Solstice占比(1)	61%
Solstice核能EBITDA	1.96亿美元
适用倍数	20.0x
核能价值	39亿美元

注：(1) 扣除ConverDyn合资公司中需支付给General Atomics的份额。

4. 电子材料与防务/包装业务同样被低估

Starboard认为电子材料业务应值19.0x 2027E EBITDA，安全与防务业务值12.5x，医疗包装业务值8.5x。 电子材料直接受益于AI基础设施建设和半导体需求增长。文章对比了Entegris、Materion、Qnity、Element Solutions等同行，认为Solstice的电子材料业务增长前景支持19.0x倍数。安全与防务业务（如Dyneema品牌）和医疗包装业务（如Aptar、Amcor为同行）也分别是各自行业的市场领导者，其隐含估值倍数低于可比公司。

电子材料、安全与国防、医疗包装合计价值37亿美元，可被分拆

Starboard认为Solstice旗下的电子材料、安全与国防解决方案及医疗包装三大业务合计至少价值37亿美元。 具体估值拆解如下：

业务板块	2027年预估EBITDA	估值倍数	对应价值
电子材料 (Electronic Materials)	$1.3亿	19.0x	$25亿
安全与国防解决方案 (Safety & Defense Solutions)	$1.3亿	12.5x	$6亿
医疗包装 (Healthcare Packaging)	$0.75亿	8.5x	$6亿
合计			$37亿

Starboard指出，其选取的国防子板块可比公司包括EXENS、AVON、CHG、THEON、NPK；Dyneema交易时的估值和增长数据按NTM口径计算。作者认为这些公司与SOLS在国防和医疗行业有可比性，但同时也承认“this presentation is a determination that is subject to a certain degree of subjectivity”（此分析具有一定主观性），若纳入其他公司，结论可能显著不同。

扣除核能及上述业务后，Solstice核心制冷剂业务估值仅4.3倍EBITDA

在剥离核能、电子、国防和医疗业务的价值后，Solstice剩余业务（主要是制冷剂）的交易倍数仅为4.3倍EBITDA，远低于化工同行中位数8.5倍。 具体对比如下：

公司	TEV / 2027E EBITDA
RPM	10.8x
ATR	10.3x
DD	10.2x
KWR	9.7x
ASH	9.6x
SOLS (整体)	9.3x
AMCR	8.5x
NGVT	8.5x
AVNT	8.0x
AXTA	7.9x
CC (1)	7.2x
EMN	7.1x
PF SOLS (制冷剂及其他) (2)	5.5x
SOLS (制冷剂及其他)	4.3x

注：(1) Chemours的TEV包含16亿美元的PFAS负债。(2) 该倍数已剔除核能（估值39亿美元）、电子材料（25亿美元）、安全与国防（6亿美元）及医疗包装（6亿美元）的价值。Starboard认为，核能业务价值39亿美元，电子材料25亿美元，安全与国防6亿美元，医疗包装6亿美元。

Solstice存在至少1亿美元的成本削减空间

Solstice的企业管理费用率远高于同行，若降至同行中位数水平，可节省至少1亿美元。 2026年预估未分配企业管理费用占收入比例对比如下：

公司	未分配企业费用占收入比 (2026E)
SOLS	5.3%
ASH	3.5%
AVNT	3.5%
NGVT	3.2%
CC	2.9%
ATR	2.3%
DD	1.7%
EMN	1.7%
RPM	1.5%
同行中位数	2.3%

Starboard判断：“We believe Solstice has the potential to reduce its corporate overhead expenses by at least $100 million.”（我们认为Solstice有潜力将企业管理费用削减至少1亿美元。）这1亿美元的成本节约约占其SG&A的20%。

计入成本削减后，Solstice核心业务估值仅3.8倍EBITDA

在剥离核能、电子、国防和医疗业务价值，并计入1亿美元成本削减后，Solstice剩余业务的交易倍数仅为3.8倍EBITDA。 这一倍数远低于化工同行中位数8.5倍，也低于未计入成本削减时的4.3倍。作者原话总结：“When also factoring in $100 million of cost cuts, the remaining business trades at just 3.8x EBITDA.”（当进一步计入1亿美元成本削减后，剩余业务仅以3.8倍EBITDA交易。）

投资含义

Starboard在此部分完成了其核心估值论证：通过分拆法（SOTP）将Solstice各项业务单独估值，得出其核心制冷剂业务被严重低估的结论，并叠加成本削减潜力进一步放大折价。作者明确将责任指向管理层：“It Is Management’s Responsibility to Unlock Shareholder Value”（释放股东价值是管理层的责任），并指出“There is still an overhang from the poorly received, but now terminated, Element Solutions deal”（已终止的Element Solutions交易带来的负面阴影仍然存在）。机构视角偏差提示：Starboard作为积极股东，其估值模型天然服务于推动分拆或重组的主张，读者应注意其选取的可比公司及倍数假设可能偏向乐观，且分拆本身存在执行风险与成本。

---

全文标的动向表

标的	方向	作者态度一句话	关键数据
Knife River (KNF)	持有观察	利润率差距巨大但改善空间明确，是“以诱人估值收购优质企业”的罕见机会	当前利润率15.1% vs 同行29.0%；目标22%；每吨提价$1对应~$30mm EBITDA
Skyworks (SWKS)	持有观察	合并后利润率提升潜力未被市场定价，估值显著折价，存在“免费AI增长看涨期权”	备考FY28E PE约7x vs 共识12.7x；长期目标30-35%营业利润率
Qorvo (QRVO)	持有观察	被Skyworks收购后协同效应明确，利润率已从低点回升	毛利率从44.6%回升至50.8%；营业利润率从16.2%回升至23.8%
Solstice Advanced Materials	持有观察	拥有独特氟化学业务组合，在HFO制冷剂市场拥有双头垄断优势	EV $110亿；2027E EBITDA倍数9.3x；RAS占收入72%