March 10, 2026
CarMax Inc. 12800 Tuckahoe Creek Parkway, Richmond, Virginia 23238 收件人：Keith Barr（基思·巴尔），即将上任的总裁兼首席执行官 抄送：董事会
尊敬的Keith：
祝贺您被任命为CarMax的总裁兼首席执行官。我们相信，您在这样一个充满价值创造机遇的时机接任这一职务，并对您即将产生的影响感到振奋。
Starboard Value LP（连同其关联方，简称"Starboard"或"我们"）是CarMax, Inc.（简称"CarMax"或"公司"）的最大股东之一，投资额约3.5亿美元。我们认为CarMax凭借其差异化的全渠道（omnichannel）模式处于有利地位，该模式应能为客户提供优于同行的价值主张。然而，如您所知，公司近期的业绩远未达到其潜在水平。我们相信这些问题是可以解决的。因此，我们对您被任命为首席执行官感到兴奋，并相信您将成为推动变革的积极催化剂。
在您准备履新之际，我们希望就公司业务及若干关键机遇分享我们的看法。本函概述了我们认为通过专注执行可以推动改进的领域。我们理解您尚未正式上任，目前也未安排会议。在时机合适时，我们欢迎有机会直接、协作地交流，分享更多信息和观察。
从根本上说，CarMax的模式很简单：公司购买车辆、进行整备、销售车辆，并通过提供融资、保修及相关服务来支持这些活动。当购买、整备和销售环节执行到位时，该模式将形成一个强大的飞轮（flywheel），即更高的销量推动更低的单位成本，从而实现更具竞争力的定价和进一步的市场份额增长。重要的是，要充分发挥这一飞轮的潜力，需要在业务的所有环节（采购、整备、销售和成本管理）保持一致执行。
全渠道前端购买体验
CarMax最重要的结构性优势之一是其直接从消费者手中获取库存的能力。具体而言，CarMax约90%的车辆采购¹来自客户以旧换新而非拍卖，从而降低了与同行相比的采购成本。然而，随着竞争对手改进其数字化产品以追赶甚至在某些方面超越CarMax，这一优势已随时间被削弱。如今，越来越多的消费者开始在线进行卖车流程，跨数字平台比较报价变得更加容易。
CarMax的数字化以旧换新体验通常需要多个步骤、上传照片，并且在许多情况下，最终确定报价前还需进行现场确认。相比之下，竞争对手可能提供更无缝、全数字化的流程。在一个客户可以即时评估多个报价的世界里，摩擦会显著影响转化率。我们相信主要问题是转化率而非需求。通过简化和优化数字报价流程（减少点击次数、接近实时的估价、更清晰的步骤），CarMax可以吸引更多已在线上交易的卖车用户。简而言之，CarMax的数字前端需要更易于使用。赢得购买流程将带来库存规模，而库存规模是定价灵活性和结构性成本优势的基础。这是推动CarMax创造指数级价值并充分发挥其潜力的重大机遇。凭借重点和优先级，CarMax完全有能力赢得数字化购买体验。
重要的是，尽管我们看到了进一步加强数字前端的重大机遇，但我们想重申我们的坚定信念：CarMax以实体门店网络为支撑的全渠道模式，应成为行业内的真正差异化因素。公司的门店基础代表了一种结构性优势，其在客户旅程中的作用应得到慎重且战略性的优化。然而，实体网络必须增强体验，而非使之复杂化。门店不应在原本应无缝的交易中引入不必要的步骤或摩擦。相反，它们应作为明确的优势，在客户旅程的每个阶段强化便利性、信任度和灵活性。如果执行得当，这一方法将有助于CarMax提供真正一流的全渠道体验。
整备
我们认为，进一步优化公司的整备运营并降低单位成本存在重大机遇。
首先，需要指出的是，您的嵌入式经销商整备模式（embedded dealership reconditioning model）如果得到适当优化，可以成为一种竞争优势。虽然您的主要竞争对手严重依赖大型独立整备中心，但您的嵌入式模式运输成本更低，可以加快车辆上架速度，改善与销售团队的协调，并强化使CarMax在客户中脱颖而出的服务和保修体验。鉴于公司目前正在建设自己的大型整备中心，我们敦促您优先优化现有整备运营，同时慎重考虑长期的混合策略（hybrid strategy），使CarMax能够保持其差异化模式，从而实现规模经济。我们认为，赢得竞争需要在成本纪律和围绕CarMax独特优势的战略清晰度之间取得平衡。
¹ 公司文件，截至2026年3月10日。
关于近期的重大机遇，我们的尽职调查表明，店内整备（in-store reconditioning）的相当大部分仍依赖人工操作，缺乏足够的自动化、智能路由或队列优化——所有这些因素都严重制约了产能。此外，我们还认为，CarMax 在某些情况下可能对车辆进行了超出客户需求或价值评估的过度整备。近期在整备效率与优先级排序方面的改进可以直接降低销货成本，并有助于抵消销售端的价格调整。我们相信这些机遇相当可观，单车节省成本可能超过300美元²。
销售与客户体验 在销售端，我们认为核心问题在于执行，而非品牌实力或价值主张。净推荐值（Net Promoter Scores）仍处于行业领先水平³，表明客户认可品牌价值。许多消费者仍然偏好全渠道体验（omnichannel experience）——尤其是在试驾、车辆质量保证、服务和退货政策方面。CarMax 在赢得客户方面具有独特优势。
然而，与数字化购买体验类似，当前的线上销售流程仍比理想状态更为繁琐。这种不必要的摩擦导致太多客户在 CarMax 已赢得漏斗顶端竞争的情况下不幸放弃了购买流程。尽管公司已在数字化能力方面进行了可观投入，但端到端用户体验尚未达到行业领先标准。简化销售流程、减少流失点、提升定价与融资的清晰度（或许减少选择数量），以及更无缝地整合服务和保修方案，能够显著改善转化率与库存周转。如果体验足够出色，CarMax 无需成为价格最低的提供商也能赢得客户。我们强烈建议您将重心聚焦于数字端到端消费者体验。我们相信存在大量“低垂的果实”；果实之多，甚至可能已触及地面。基于您的背景和经验，我们有信心数字体验能够被转化为一家结构上更优越的全渠道企业的巨大优势。
定价纪律 我们认为需要建立更具动态性的定价框架。历史上，CarMax 一直以相对稳定的单车毛利目标为导向，但在 2025 年和 2026 年等市场波动时期，这一策略显得过于僵化。当市场价格下跌时，以较高成本收购的库存仍以高于同行的价格出售，导致市场份额流失。我们理解这些毛利规则是为了保护利润率。请明确，我们期望您保持纪律性，并期望您保护并扩大利润率。话虽如此，市场已变得更加透明，这可能要求更具动态性的定价来维持交易量。数字体验越好，定价作为差异化因素的作用就越小。我们相信，CarMax 最终凭借其全渠道结构以及领先的——[此处原文不完整，疑似缺失]
² Starboard 估计。所有估计均基于据信可靠的来源信息并包含特定假设。此类信息与假设可能被证明不准确。 ³ 华尔街研究。
车内数字化体验可以使CarMax成为消费者在选择车辆时进行相关交易的首选合作伙伴。
我们认为，每辆车适度降价约100至300美元（基于高价购入库存，可能是暂时性的），并结合更具响应性、基于数据的定价系统（该系统可根据当地市场状况实时调整），可以恢复竞争力。近期的定价举措及相应的销量数据表明，需求对价格有弹性。关键在于将动态定价制度化，而非将调整视为偶发性应对。
销售、一般及管理费用（"SG&A"）
我们认为，通过真正的零基预算（zero-based budgeting）视角重新审视SG&A存在重大机遇。当今世界正在快速变化。如果CarMax希望在未来数十年成为赢家，公司就不能容忍结构性低效。
这是一个毛利率天生受限的行业。在此背景下，每一美元SG&A都至关重要。如果竞争对手运营效率更高，他们就能在定价、营销或客户体验方面进行再投资，从而挤压公司的利润空间。这一盈利能力引擎能够增强飞轮效应。CarMax不能容许低效率成为战略劣势。我们认为公司应致力于将SG&A降至尽可能精简的水平。这是CarMax商业模式的基础。
人工智能（AI）提供了重要机遇，可以重新设计工作流程、减少人工流程、增强客户互动、简化决策过程，并淘汰低效的传统管理系统。同时，严谨的运营执行（在产品、营销、呼叫中心运营及企业间接费用等各环节做好基本功）能够释放可观的成本节约和优势，帮助公司在当今市场竞争。虽然客户体验必须始终放在首位，但我们认为成本纪律与客户满意度并非相互排斥。事实上，我们认为可以在不牺牲——甚至可能提升——客户体验的前提下实现有意义的SG&A削减。我们认为，严格的零基审查可以识别出重大的成本优化机会。这不仅仅是关于利润率扩张，更是关于保护业务的持久性，并创造灵活性，从而实现更具竞争力的定价、投资面向客户的能力，并推动可持续的市场份额增长。
为强化问责制并彰显纪律性，我们认为贵方应正式确立并传达明确的SG&A目标，同时附上清晰且可信的实现路径。具体而言，我们建议将SG&A目标设定为毛利润的70%至75%，并强烈倾向于尽快实现75%的目标，随后在切实可行的情况下尽快向70%靠拢。尽管以往管理层曾以"75%左右"为目标，但未能以足够的严格性加以执行<sup>4</sup>。值得注意的是，CarMax在疫情前曾历史性地处于该区间内，但随后几年SG&A水平显著上升。
<sup>4</sup> CarMax公司财报电话会议记录及演示材料。
纪律有所松懈。此外，上市特许经营汽车经销商的SG&A（销售、一般及行政费用）占毛利润的比例平均约为71.9%⁵，这表明该行业可以实现严格的成本结构。考虑到CarMax的规模、品牌实力和运营优势，我们认为回归并维持这一区间既是现实的，也是必要的。关键在于，CarMax不仅应追求达到同行平均水平，更应通过持续执行和成本纪律超越同行。我们鼓励您和董事会将此设定为预算目标和激励指标。
除上述核心机遇（采购、整备、销售及SG&A）外，我们认为CarMax还有若干其他途径可以创造可观价值。我们鼓励您对业务进行全面审查，以找出可能被忽视的领域，并通过更主动的管理释放增量回报。其中一个机遇是公司融资部门CarMax Auto Finance（“CAF”）的管理。根据我们的调研，CAF相对于其潜力而言似乎管理得较为保守。虽然我们认为目前专注于优质借款人的策略支撑了良好的信贷表现，并构成了明显的竞争优势，但或许有机会审慎扩展到相邻的、信用等级略低的客户群体。通过严格承保、稳健的风险管理和适当定价，这可以成为一个有吸引力的增量利润池，同时还能支持更高的车辆销量。与此同时，我们认为公司应评估替代融资结构，以增强CAF的灵活性和回报。
重要的是，这不应被解读为建议承担过度风险或削弱资产负债表。我们将CarMax强劲的资产负债表视为一项核心战略资产，它能提供稳定性和投资者信心。公司历来在杠杆和资本投资方面采取保守策略，这在波动市场中保护了股东价值。每股约42美元的有形账面价值⁶是一大优势来源，并为投资者提供了显著的下行保护。请继续专注于保护这一无可挑剔的资产负债表。
结语 我们非常荣幸能与CarMax合作。CarMax是一家结构性强健且持久的企业，其股价接近或有形账面价值，同时预计在2027财年每股可产生约3美元的自由现金流⁷。此外，该公司目前交易价格约为远期EBITDA（息税折旧摊销前利润）的8倍，且具有巨大的改善空间⁸。
⁵ CapIQ数据，截至2026年3月10日。Starboard已确定CVNA、ABG、AN、GPI、LAD、PAG和SAH为与KMX进行对比的相关同业公司（鉴于品类组合相似）。Starboard认为这些公司提供了适当的同业比较。此判断具有一定主观性。由于此处未列出全部潜在同业公司，若包含其他公司，本文所作比较可能会有重大差异。 ⁶ 代表公司文件最近报告值，截至2026年3月10日。 ⁷ 代表彭博一致预期，截至2026年3月10日。 ⁸ 代表彭博一致预期，截至2026年3月10日。
我们相信，在采购、整备、销售、定价及SG&A方面的改进能够重新激活公司的规模飞轮。CarMax在一个稳定的行业中保留了显著的结构性优势。我们相信，通过严格执行，当前业绩与长期潜力之间的差距是可以弥补的。领导层换届为重新聚焦组织、改善治理和恢复增长势头提供了契机。我们期望，凭借您的经验，您能够迅速做出有意义且富有影响力的决策。
我们很高兴您将担任我们的新任首席执行官。我们热忱关注公司，并期待与您会面及合作。
此致
Jeffrey Smith（杰弗里·史密斯） 管理成员 Starboard Value LP（星板价值有限合伙）