3Q26 Small-Cap Fund Commentary

本季跑输大盘，但作者认为类似2000年而非2022年

业绩对照： 本季回报-9.24%，年初至今-13.89%，显著跑输Russell 2000（-7.23%/-13.71%）和Russell 2000 Value（-4.91%/-16.96%）。作者归因：尽管短期业绩不佳，但每股价值增长远优于股价表现，类似2000年市场环境，而非2022年需调整策略的情形。作者原话说 "we believe that we are on the right track even if not all of our investments this year have had sufficient value per share growth"，意即："我们相信我们走在正确的轨道上，即使今年并非所有投资都有足够的每股价值增长"。关键数据：基金当前P/V比率处于低50%区间，组合中多项投资已开始实现价值兑现（部分公开、部分私下）。

持仓分两组：短期承压组与价值增长组

逐条行文：

• Mattel（持有观察）： 作者认为公司年初不合理的盈利重置是"自伤"，但收购可能性增加后，真实价值可能高于年初。作者原话说 "Mattel shot themselves in the foot earlier this year with an ill-conceived earnings reset"，意即："Mattel今年早些时候因一个考虑不周的盈利重置而自伤"。
• Becle（持有观察）： 250年以上历史的公司，今年经历一次性经销商重置（带来2026年盈利阵痛），为长期增长铺路。行业近期虽有逆风，但交易仍在3-5倍营收水平，而Becle仅1-2倍。
• Empire State Realty Trust、Gruma、Rayonier（持有观察）： 均因暂时性因素导致盈利下降，但作者认为都是长期价值增长的优质资产。
• TripAdvisor（持有观察）： 价值因执行不力可能受损，但公司明确愿意实现价值，近期EPS和股价下跌夸大了痛苦。
• CNX、Graham Holdings、White Mountains（持有观察）： 长期投资，过去5年以上每股价值CAGR达15-20%，且能持续。
• Shenandoah Telecom、Liberty Capital（持有观察）： 新电信投资，均有强劲历史记录，即将增加股东回报：Shenandoah光纤建设完成后将释放大量FCF，Liberty Capital情况已在近期研究视角中描述。
• Alexander's、Atlanta Braves（持有观察）： 新投资（Alexander's）和价值增长老将（Braves）表现稳健。

两组持仓的业绩贡献反差巨大

业绩对照： 第一组（短期盈利失望股）的2026年卖方一致预期盈利累计下降约20%，股价表现更差，但作者估算其长期盈利潜力接近持平。第二组（价值增长股）的2026年盈利比年初卖方预期增长约5-10%，但股价整体下跌约5%。作者计算：第一组对组合的贡献应拖累几百个基点（而非市场定价的-1250bps），第二组应推动约1000个基点的正贡献（而非全年下跌）。两组合计，潜在业绩应在中个位数正增长区间，作者称这是"记忆中最严重的认知与现实差距之一"。

持仓动作与业绩归因：本季多空交织，部分个股因行业竞争与宏观逆风承压

业绩对照： 本季组合中，Clearwater Paper、Liberty Capital 和 Shenandoah Telecommunications 为贡献者，而 Empire State Realty、TripAdvisor、Gruma、Rayonier 和 Mattel 为拖累者。作者指出，组合的盈利倍数（earnings multiples）在本已具吸引力的基础上进一步下降了10-20%，同时盈利本身的风险已降低，这为未来创造了机会。

逐条持仓动作与逻辑：

• Clearwater Paper（贡献者）： 包装纸板行业成功推动每吨涨价60美元，并计划第二轮同等规模涨价，以收复2025年底的价格损失和伊朗战争导致的成本通胀。每吨价格变动对应约100万美元的EBITDA，而该公司今年预期EBITDA为2000万美元。公司还完成了债务再融资，将到期日延至2031年，改善了资产负债表。
• Liberty Capital（贡献者）： 本季业绩正常，消费者宽带用户流失有限，缓解了对Starlink的过度担忧。阿拉斯加LNG项目前景因立法问题恶化，但可能在2027年选举后推进。作者在近期研究报告中提到内部人增持和资本配置改善。
• Empire State Realty（拖累者）： 帝国大厦观景台业绩下滑，主要因国际游客减少（受美国移民政策影响）、竞争加剧（五家观景台竞争）以及K型经济冲击。观景台占ESRT价值不到15%，但影响盈利和情绪。公司办公室市场健康，并完成了一次优质资产出售。股价已过度反应了FFO每股预期9%的下降。季末有激进投资者出现。
• TripAdvisor（拖累者）： 旗下Viator业务表现不佳，第二季度收入仅增长3%，利润率同比下滑。公司对天气、宏观及谷歌搜索变化的解释不够充分。作者认为竞争和AI担忧可能被夸大，但运营执行不足。TheFork出售所得（超过市值的2/3）尚未计入当前盈利预期下降。季末该股在组合中权重降低。
• Shenandoah Telecommunications（先贡献后拖累）： 公司基本面变化不大，仍在缩减住宅光纤资本支出并连接新客户。行业情绪因SpaceX和Meta的Muse AI代理而恶化。作者认为其独特覆盖范围使卫星和固定无线难以竞争，且其最成熟的光纤市场渗透率仅刚过40%，整体住宅光纤渗透率仅20%出头，净推荐值达60分（传统电信公司接近0）。本季有更多内部人增持。
• Gruma（拖累者）： 美国反移民政策导致其部分客户群需求减少，美国市场（约占公司价值70%）增速放缓几个百分点。北美以外地区增长强劲，公司加大了股票回购力度，成为第二季度按流通股比例计算的最大回购方之一。
• Rayonier（拖累者）： 本季无重大公司新闻，业绩符合预期，继续回购股票并支付股息。股价短期受利率和木材价格影响。作者认为其估值差距已相对于同行Weyerhaeuser收窄，符合年初预期。
• Mattel（拖累者）： 管理层在9月中旬表示2026年指引将更偏向后端，导致股价下跌。随后CEO Ynon Kriez离职，由Roger Lynch接任。10月1日，华尔街日报报道Authentic Brands有意以每股20美元以上收购Mattel，股价反弹。10月还有报道称Ariel和Zuru施加股东压力或表达收购兴趣。

重点个股分析：ESRT观景台面临结构性挑战，TRIP运营执行不足

Empire State Realty (ESRT)

• 论点： 看空（短期），但认为股价过度反应。
• 证据： 观景台自2020年以来首次出现NOI/游客量下降，原因包括：美国移民政策导致国际游客减少、竞争加剧（五家观景台竞争）以及K型经济。作者原话说：“The Observatory had built its business on international budget travelers. In a world with a growing middle class of people who want to/can come to the USA, that worked. While it’s likely that world returns, that’s not the world we are living in now.” 意即：“观景台的业务建立在国际预算旅行者之上。在一个有越来越多中产阶级想来且能来美国的世界里，这行得通。虽然那个世界很可能回归，但我们现在并不生活在那个世界里。”
• 风险： 观景台仅占ESRT价值不到15%，但影响盈利和情绪。公司办公室市场健康，债务结构良好。股价已过度反应了FFO每股预期9%的下降。季末有激进投资者出现。

TripAdvisor (TRIP)

• 论点： 看空（短期），但认为资产价值被低估。
• 证据： Viator业务增长放缓，第二季度收入仅增长3%，利润率同比下滑。作者原话说：“The company could’ve done a better job detailing how weather/macro plus Google Search changes explain the deceleration.” 意即：“公司本可以更好地说明天气/宏观以及谷歌搜索变化如何解释这种减速。” 作者认为竞争和AI担忧可能被夸大，但运营执行不足。
• 风险： TheFork出售所得（超过市值的2/3）尚未计入当前盈利预期下降。作者喜欢资产货币化的开放性，但运营执行有待改善。季末该股在组合中权重降低。

前瞻与风险提示：宏观逆风与行业竞争持续，但组合估值已更具吸引力

• 宏观判断： 作者认为组合的盈利倍数已下降10-20%，同时盈利风险降低，这创造了机会。但指出利率是ESRT的逆风，美国反移民政策影响Gruma需求，以及行业竞争（如Starlink、AI代理）对SHEN和TRIP构成压力。
• 风险提示： 作者承认短期绝对回报不佳，但强调长期资产价值（如Rayonier的不可替代性）和组合的吸引力。对于ESRT，作者指出“The stock price this year has dramatically overshot a 9% decline in FFO per share estimates”，意即股价已过度反应了盈利预期的小幅下降。对于TRIP，作者认为“TRIP has some legitimate competitive and AI-related worries, even if both are likely overblown”，意即存在合理担忧但可能被夸大。

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全文标的动向表

标的	方向	作者态度一句话	关键数据
Clearwater Paper	持有观察	包装纸板涨价成功，债务再融资改善资产负债表，本季贡献者	每吨涨价60美元，计划第二轮同等规模涨价；每吨变动对应约100万美元EBITDA，今年预期EBITDA为2000万美元
Liberty Capital	持有观察	业绩正常，消费者宽带用户流失有限，内部人增持，本季贡献者	阿拉斯加LNG项目前景因立法问题恶化，可能在2027年选举后推进
Shenandoah Telecommunications	持有观察	基本面变化不大，行业情绪因SpaceX和AI代理恶化，但独特覆盖范围难以竞争，本季有更多内部人增持	最成熟光纤市场渗透率仅40%出头，整体住宅光纤渗透率20%出头，净推荐值60分
Empire State Realty Trust	持有观察	观景台面临结构性挑战（国际游客减少、竞争加剧、K型经济），但股价过度反应FFO预期9%的下降，季末有激进投资者出现	观景台占价值不到15%，办公室市场健康，完成一次优质资产出售
TripAdvisor	减仓	Viator业务增长放缓，运营执行不足，TheFork出售所得（超市值2/3）尚未计入盈利预期下降，季末权重降低	第二季度收入仅增长3%，利润率同比下滑
Gruma	持有观察	美国反移民政策导致部分客户群需求减少，北美以外地区增长强劲，加大股票回购力度	美国市场约占公司价值70%，增速放缓几个百分点；第二季度按流通股比例计算的最大回购方之一
Rayonier	持有观察	业绩符合预期，继续回购股票并支付股息，估值差距相对于同行Weyerhaeuser收窄	股价短期受利率和木材价格影响
Mattel	持有观察	管理层2026年指引偏后端导致股价下跌，CEO离职，收购可能性增加（Authentic Brands有意以每股20美元以上收购）	10月1日华尔街日报报道收购意向，股价反弹
Becle	持有观察	250年以上历史，一次性经销商重置为长期增长铺路，估值远低于同行	交易在1-2倍营收水平，同行3-5倍
CNX Resources	持有观察	长期投资，过去5年以上每股价值CAGR达15-20%，且能持续	无具体数据
Graham Holdings	持有观察	长期投资，过去5年以上每股价值CAGR达15-20%，且能持续	无具体数据
White Mountains Insurance	持有观察	长期投资，过去5年以上每股价值CAGR达15-20%，且能持续	无具体数据
Alexander's	持有观察	新投资，表现稳健	无具体数据
Atlanta Braves	持有观察	价值增长老将，表现稳健	无具体数据