2Q25 Global Fund Commentary
Southeastern Asset Management 是 O. Mason Hawkins 于 1975 年在美国田纳西州孟菲斯创立的深度价值投资机构，为捕捉 1973-74 年熊市错杀机会而生；1987 年设立旗舰 Longleaf Partners 基金系列，让全体员工与客户同船投资。秉承格雷厄姆纪律，以 Business, People, Price（好生意、好人、好价格）框架集中持有 15-25 只低估股票并长期持有，机会稀缺时曾多次对新投资者关闭基金；现任 CEO 兼研究主管 Ross Glotzbach，按季发布 Longleaf 基金评论与 Research Perspectives 研究观点。
一句话导读
这篇是知名投资机构Southeastern（Longleaf Partners）给客户的季度信。他们承认最近业绩没跑赢大盘，因为市场在关税冲击后反弹时，他们没有急着加仓，而是继续持有那些被严重低估的股票（比如Mattel、FedEx、Regeneron）。这些公司股价远低于实际价值，而且管理层正在积极回购股票或拆分业务。对普通投资者来说，这封信提醒我们：别被短期热门股（即“迷因股”，靠社交媒体炒作起来的股票）冲昏头脑，市场波动时更应该关注公司本身的价值和行动。值得一看，因为老牌价值投资者的冷静思考，能帮我们避开投机陷阱。
Southeastern（Longleaf Partners）2025年二季度报告指出，基金P/V比率处于高50%区间，现金占比8.8%，持有22只股票。核心观点：市场短期受每股收益预期驱动，但整体未合理分配盈利不确定性，低质量股票投机加剧。基金二季度回报10.50%，YTD 8.06%，落后于FTSE Developed指数（11.72%和10.07%），但认为当前折价持仓具价值。重要结论：组合P/FCF倍数低于10倍，而全球市场接近20倍；持仓包括受关税影响的Mattel、PVH、FedEx（有回购、内幕买入及分拆行动），以及受政策不确定性影响的医疗股Regeneron、Bio-Rad、P
主题与背景
本章是Southeastern（Longleaf Partners）2025年二季度致投资者的信函开篇。报告指出，市场在“解放日”关税冲击后出现波动，但基金并未在短期下跌中完全加仓，导致二季度和年初至今业绩小幅落后于基准。作者认为，当前市场整体未合理分配盈利不确定性，低质量股票投机加剧，而基金持仓仍处于深度折价状态。
核心观点
作者的核心投资论点是：短期股价由每股收益预期驱动，但市场未能按个股合理分配盈利不确定性，导致错误定价机会出现。 基金选择避开热门股，聚焦于因关税、政策不确定性或行业情绪而被低估的个股。反直觉的判断是：尽管基金短期业绩落后（二季度10.50% vs FTSE Developed 11.72%），但作者认为在动荡市场中持有高质量折价资产是审慎的，且基金在2月中旬至4月的更动荡市场中表现相对强劲，验证了这一策略。
关键论据与数据
基金P/V比率为High-50s%，现金占比8.8%，持仓数量22只
- 估值对比：基金组合的P/FCF倍数低于10倍，而全球市场接近20倍，显示显著折价。
- P/V比率：基金P/V比率处于高50%区间（High-50s%），意味着价格仅为内在价值的约55-59%。
- 现金仓位：现金占比8.8%，表明基金仍有弹药，但未在“解放日”后市场下跌中完全投入。
- 投机现象：作者引用《华尔街日报》7月初头条“Meme Stocks and YOLO Bets Are Back and Fueling the Market’s Rally”，指出低质量股票投机加剧。
- 业绩对比：
| 指标 | 2Q (%) | YTD (%) | 1年 (%) | 3年 (%) | 5年 (%) | 10年 (%) | 成立以来 (%) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Global Fund | 10.50 | 8.06 | 15.73 | 11.34 | 8.04 | 5.56 | 5.65 |
| FTSE Developed | 11.72 | 10.07 | 16.41 | 18.15 | 14.35 | 10.54 | 11.01 |
| FTSE Developed Value | 7.55 | 13.44 | 17.64 | 13.86 | 12.87 | 7.74 | 8.44 |
涉及的公司/资产
本章提及以下公司，并简要说明其角色和关键数据：
Global Fund二季度回报10.50%，年初至今8.06%，一年期15.73%，成立以来年化5.65%；FTSE Developed指数同期分别为11.72%、10.07%、16.41%和11.01%
- Mattel、PVH、FedEx：受关税影响，但管理层采取进攻性行动（股票回购、内幕买入、FedEx分拆），作者看多。
- Regeneron、Bio-Rad、Philips：医疗股受政策不确定性（“RFK-care”）压制，但管理层通过回购等行动创造价值，作者看多。Regeneron是较新持仓，净现金资产负债表，近期启动回购，Eylea占估值不到20%。
- CNX、HF Sinclair：能源股受地缘政治（伊朗战争）和美国政府行动影响波动，但管理层从强势地位创造价值，作者看多。
- Canal+、Glanbia、Louis Hachette：二季度表现突出的贡献者。Canal+是Vivendi分拆，起步艰难但已站稳；Glanbia业绩超预期，Dairy Nutrition业务估值占其市值近50%但被市场忽视；Louis Hachette运营强劲，结构简化有进展。
- Kraft Heinz：二季度拖累者。尽管行业疲软，但产品组合向高端品牌（Heinz、Philadelphia、Ore-Ida）转移，市场低估；大股东Berkshire Hathaway可能减持的传闻被作者认为更复杂。
投资启示
- 聚焦折价资产：投资者应关注P/FCF倍数低于10倍、P/V比率在55-59%区间的个股，而非追逐热门股或投机性标的。
- 利用不确定性：关税、医疗政策、地缘政治等主题带来的短期情绪波动，可能创造错误定价机会，尤其是管理层有主动行动（回购、分拆、内幕买入）的公司。
- 警惕低质量投机：当前市场“Meme Stocks”和YOLO押注回归，投资者应避免参与，转而持有基本面扎实、管理层积极创造价值的折价资产。
- 医疗和能源板块：尽管短期承压，但人口老龄化等长期顺风仍在，且部分公司通过回购等行动提升价值，可关注类似Regeneron、CNX等标的。