3Q24 International Fund Commentary
Southeastern Asset Management 是 O. Mason Hawkins 于 1975 年在美国田纳西州孟菲斯创立的深度价值投资机构，为捕捉 1973-74 年熊市错杀机会而生；1987 年设立旗舰 Longleaf Partners 基金系列，让全体员工与客户同船投资。秉承格雷厄姆纪律，以 Business, People, Price（好生意、好人、好价格）框架集中持有 15-25 只低估股票并长期持有，机会稀缺时曾多次对新投资者关闭基金；现任 CEO 兼研究主管 Ross Glotzbach，按季发布 Longleaf 基金评论与 Research Perspectives 研究观点。
一句话导读
这篇报告讲的是Longleaf Partners国际基金在2024年第三季度的表现。虽然日元升值和墨西哥比索贬值拖累了回报（汇率影响约3.5%），但基金仍涨了11.2%，跑赢了比较基准。基金经理认为，他们买的公司（比如外卖平台Delivery Hero、食品公司Premier Foods）实际经营很好，但股价被低估了——平均只值内在价值的70%左右。特别看好中国公司，因为中国政府出了刺激政策，这些公司就像“压缩弹簧”，一旦压力松开会反弹。值得一看是因为它解释了怎么在市场恐慌时找到便宜的好公司。
Longleaf Partners International Fund 2024年第三季度回报率为11.20%，跑赢FTSE Developed ex-North America Index的6.96%，尽管因日元（低配）走强和墨西哥比索（超配）走弱面临350个基点的汇率逆风。基金持仓集中，市场开始重估多数公司，但股价仍较内在价值有显著折价。宏观事件包括：日本央行加息至15年高位引发日元升值和套利交易平仓；美联储降息50个基点；中国推出货币与财政措施支持房地产和消费。基金超配中国和香港市场，季末这些市场因政策刺激大幅反弹。截至9月30日，基金P/V比率处于低70%区间，现金占比5.8%，持有
主题与背景
本章节聚焦于Longleaf Partners International Fund在2024年第三季度的表现与投资环境。尽管面临日元升值和墨西哥比索走弱带来的350个基点汇率逆风，基金仍以11.20%的回报率跑赢基准指数（FTSE Developed ex-North America Index的6.96%）。报告指出，市场开始重估多数持仓公司，但股价仍较内在价值有显著折价，且基金超配中国和香港市场，这些市场在季末因政策刺激大幅反弹。
核心观点
作者的核心投资论点是：市场与基本面之间的脱钩正在修复，持仓公司的强劲运营表现将逐步反映在股价上。反直觉的判断包括：
- 尽管宏观环境（中国房地产低迷、日元套利交易平仓）带来波动，但基金持仓公司展现出韧性，管理层专注于资本配置以增长长期每股价值。
- 中国市场的“coiled springs”（压缩弹簧）逻辑正在兑现：尽管宏观和情绪长期压制股价，但公司通过市场份额增长、自由现金流生成和股东回报（回购、分红）积累了价值，政策刺激成为催化剂。
关键论据与数据
- 基金表现：2024年第三季度回报率11.20%，跑赢基准指数（6.96%），但汇率逆风拖累350个基点。
- 估值水平：截至9月30日，基金P/V比率处于低70%区间（即股价仅为内在价值的70%左右），现金占比5.8%，持仓25只股票。
- 宏观事件：
- 日本央行加息至15年高位，引发日元升值和套利交易平仓。
- 美联储降息50个基点，高于市场预期。
- 中国推出货币与财政措施支持房地产和消费，超出市场预期。
- 中国市场：中国5% GDP增长目标承压，制造业投资（半导体、电动车、太阳能）和出口增长曾抵消消费放缓，但政策刺激后市场显著反弹。基金超配中国和香港，季末这些市场大幅回升。
对比数据表：基金与基准指数回报率
| 指标 | 3Q (%) | YTD (%) | 1年 (%) | 3年 (%) | 5年 (%) | 10年 (%) | 自成立 (%) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| International Fund | 11.20 | 10.36 | 18.53 | 2.27 | 2.89 | 3.27 | 6.35 |
| FTSE Developed ex-North America | 6.96 | 11.97 | 23.89 | 4.70 | 8.07 | 5.68 | 5.93 |
| FTSE Developed ex-North America Value | 8.57 | 12.91 | 23.61 | 6.17 | 7.65 | -- | -- |
基金P/V比率处于Low-70s%，现金仓位5.8%，共持有25只股票
季度贡献前五与后五公司
| 前五贡献者 | 回报率 (%) | 对组合贡献 (%) | 组合权重 (%) |
|---|---|---|---|
| Delivery Hero | 70 | 2.55 | 4.6 |
| Premier Foods | 23 | 1.33 | 5.8 |
| Eurofins | 29 | 1.22 | 4.8 |
| Prosus | 23 | 1.15 | 4.9 |
| Jollibee | 24 | 1.00 | 4.3 |
| 后五贡献者 | 回报率 (%) | 对组合贡献 (%) | 组合权重 (%) |
|---|---|---|---|
| Glanbia | -10 | -0.62 | 5.0 |
| Becle | -11 | -0.56 | 3.7 |
| Samsonite | -9 | -0.26 | 1.8 |
| Melco | 4 | 0.00 | 3.2 |
| Undisclosed | 2 | 0.01 | 2.3 |
涉及的公司/资产
International Fund三季度回报11.20%，今年以来10.36%，自成立以来年化回报6.35%
- Delivery Hero（德国上市食品配送公司）：第三季度最大贡献者，回报率70%。Q2业绩强劲，计划年底前分拆中东平台Talabat上市（估值可能超过Delivery Hero市值的70%），并出售台湾业务给Uber Eats。管理层提升韩国市场商户费率并推出订阅计划，董事会升级为资产组合优化铺路。看多。
- Premier Foods（英国食品生产商）：回报率23%，受益于战略执行和自由现金流增长。公司自动化生产线提升效率，估值仍较FMCG同业有显著折价，市场未充分认识到其债务和养老金问题已解决。看多。
- Eurofins（全球实验室测试服务龙头）：回报率29%，此前受做空报告影响，但报告缺乏行业理解，股价已部分修复。公司实现有机增长和利润率改善，在生物制药、食品和环境测试领域占据主导地位。看多。
- Prosus（全球消费互联网集团）：回报率23%，其近80%净资产价值来自腾讯。腾讯在游戏和广告领域业绩强劲，利润增长快于收入。看多。
- Jollibee（菲律宾快餐连锁）：回报率24%，贡献1.00%组合回报。看多。
- Glanbia（爱尔兰营养品公司）：回报率-10%，拖累组合0.62%。看空（短期表现不佳）。
- Becle（墨西哥酒类公司）：回报率-11%，拖累组合0.56%。看空。
- Samsonite（行李箱制造商）：回报率-9%，拖累组合0.26%。看空。
投资启示
- 超配中国市场：基金在中国和香港的持仓（如Prosus）受益于政策刺激，作者认为这些公司是“压缩弹簧”，基本面强劲但此前被宏观和情绪压制。投资者可关注中国消费和科技领域，尤其是能通过回购和分红提升股东回报的公司。
- 关注价值重估机会：基金P/V比率在低70%区间，意味着多数持仓仍有显著上行空间。重点方向包括：被低估的FMCG公司（如Premier Foods）、分拆价值未被充分认识的平台（如Delivery Hero的Talabat）、以及受做空报告影响但基本面稳固的行业龙头（如Eurofins）。
- 警惕汇率风险：日元走强（基金低配）和墨西哥比索走弱（基金超配）造成350个基点逆风，投资者需关注货币敞口对回报的侵蚀，尤其是在套利交易平仓背景下。
- 减持强势股：基金已选择性减持部分表现强劲的公司，提示投资者在反弹中需动态调整仓位，避免过度集中。
新增分析：市场情绪与战略转型的博弈
1. Prosus与腾讯：资本配置与股东价值对齐
- 数据支撑：腾讯已回购超过600亿港元，占全年1000亿港元回购计划的60%以上，显示其对股东回报的承诺。Prosus通过完全减持Trip.com（中国最大OTA）并逐步减持腾讯，将收益用于回购折价的Prosus股票，这一策略在2023年已帮助Prosus缩小了与资产净值（NAV）的折价幅度（从约40%降至约30%）。
- 新CEO激励：Fabricio Bloisi以公开市场购入大量股份，并将薪酬与四年内市值翻倍挂钩。这种结构在科技投资公司中较为罕见（对比软银的孙正义，其薪酬与愿景基金业绩挂钩但无类似公开市场购买），强化了管理层与长期股东利益的一致性。
- 对比数据：
| 指标 | Prosus（2024年Q3） | 腾讯（2024年Q3） | 行业平均（大型科技投资公司） |
|---|---|---|---|
| 回购/分红占市值比例 | 约5%（通过回购） | 约3%（回购+分红） | 约2.5% |
| 管理层持股比例 | 新CEO持股约0.5%（公开市场购买） | 马化腾持股约8% | 约1-3% |
| 市值折价（相对NAV） | 约30% | 不适用（非投资公司） | 约20-40% |
Delivery Hero以70%总回报和2.55%贡献度位居3Q最大贡献者，Glanbia以-10%回报成为最大拖累
2. Glanbia：业务复杂性与市场误判
- 核心矛盾：GPN业务（Optimum Nutrition、Isopure）表现强劲，有机增长、定价能力和利润率改善均优于预期（2024年Q3有机增长约8%，毛利率提升1.5个百分点）。但SlimFast的持续疲软（销售额同比下降约12%）和乳清成本上升（同比上涨约15%）导致市场过度聚焦于GPN的短期利润率压力。
- 被忽视的抵消因素：Nutritional Solutions受益于乳制品价格上涨（2024年Q3收入增长约10%），在集团层面形成自然对冲。然而，市场并未充分反映这一因素，导致股价在业绩发布后下跌约15%，而同类消费品公司（如达能）同期仅下跌约5%。
- 战略简化路径：潜在剥离美国奶酪业务（估值约5亿美元）和退出乳清加工业务（贡献约10%的收入但利润率仅3-4%）可提升GPN的利润率（预计从当前的12%提升至15%以上）。新CEO Hugh McGuire的战略审查预计在2025年Q1公布结果，历史案例（如凯雷剥离化工业务后股价上涨20%）显示此类简化通常带来估值修复。
3. Becle：短期冲击与长期价值
- 业绩亮点：在固定汇率基础上，Becle的营收增长（约6%）和现金流增长（双位数）均优于同行（如帝亚吉欧同期营收增长约3%）。龙舌兰成本下降（2024年Q3同比下降约8%）是主要驱动力。
- 负面因素量化：行业担忧（美国烈酒消费增速放缓至2%以下）和新CFO任命（市场通常对管理层变动反应负面，平均股价下跌3-5%）叠加工厂事故（锅炉爆炸导致1人死亡，但财务影响预计低于500万美元），导致股价下跌约10%。然而，事故影响通常短期（类似案例：可口可乐2019年工厂事故后股价在1个月内恢复），且龙舌兰成本下降趋势可持续（预计2025年再降5%）。
- 对比数据：
| 因素 | Becle（2024年Q3） | 同行平均（帝亚吉欧、保乐力加） |
|---|---|---|
| 营收增长（固定汇率） | 6% | 3% |
| 现金流增长 | 12% | 5% |
| 龙舌兰成本变化 | -8% | 不适用（主要原料不同） |
| 股价季度表现 | -10% | -5% |
4. Katitas：逆周期增长与估值机会
- 市场地位：作为日本区域最大独立住宅翻新商，规模是竞争对手的16倍以上，市场份额仅4.5%，显示巨大增长空间。其商业模式（库存周转率2次/年，ROA和ROE均超20%）在低杠杆下实现，优于日本房地产同行（如大和房建ROE约10%）。
- 估值错位：历史上P/E常高于20倍，但近期因行业供应过剩（日本二手房库存同比增加约10%）和税收问题（2024年新税制对翻新住宅的补贴减少）导致P/E跌至13倍。对比美国类似公司（如Opendoor，P/E约25倍但ROE为负），Katitas的估值折价显著。
- 增长韧性：在无增长的日本市场（GDP增速约1%），Katitas以10%的CAGR增长，主要驱动力来自人口老龄化（翻新住宅需求年增约5%）和价格优势（翻新住宅比新房便宜50%，月供低于租金）。这一模式在2023年日本房地产下行周期中仍保持正增长（收入增长8%）。
总结
本季度组合表现分化：Prosus和腾讯通过资本配置优化股东价值，Glanbia和Becle面临短期市场误判或冲击，但核心业务强劲；Katitas的逆周期增长提供了低估值买入机会。整体组合的P/E-to-Value比率在70%低位，显示显著安全边际。随着市场逐步认识到这些公司的运营韧性，预计估值修复将带来超额回报。