4Q24 Asia Pacific Commentary

主题与背景

本章回顾了Southeastern（Longleaf Partners）APAC UCITS基金2024年全年及第四季度的业绩表现，并重点分析了日本小盘股市场的投资机会与挑战。报告指出，尽管基金全年跑赢指数，但第四季度因中国股市回调及日本小盘股下跌而表现不佳。作者认为，日本小盘股市场（尤其是TSE Growth Market）因长期低迷、估值被忽视，反而为价值投资者提供了潜在机会。

核心观点

• 基金全年表现优于指数，但第四季度大幅跑输：2024年全年净回报11.51%，跑赢FTSE Asia Pacific Index 236个基点；但第四季度亏损11.2%，跑输指数约427个基点。
• 控股股东收购要约是全年回报的主要驱动力：香港上市的L'Occitane、ESR及Descente（母公司Itochu发起收购）三起收购案贡献了全年超半数收益。作者强调，这些公司因与中国（或香港上市）关联而被市场忽视，控股股东利用资本市场的冷淡情绪主动推动价值实现。
• 日本小盘股市场存在显著估值错位：尽管TSE Growth Market 250 Index成分股收入增长强劲，但过去五年（美元计价）下跌约50%，表现甚至弱于恒生指数（下跌约15%）。作者认为，该指数已连续四年下跌，创下自1999年成立以来最长连跌纪录，接近“大萧条”级别的极端情况，但这也意味着反转可能临近。
• 反直觉判断：市场普遍认为中国/香港资产“不可投资”，但恒生指数2024年上涨23%，打破四年连跌；类似地，作者认为日本Growth Index中部分公司被过度低估，存在价值修复机会。

关键论据与数据

• 业绩归因：全年回报主要来自三起收购要约（L'Occitane、ESR、Descente），合计贡献超半数收益。业绩强劲的公司均具备盈利高增长特征：
• SharkNinja：2024年前9个月收入增长30%，EPS增长161%。
• Hitachi：同期运营利润同比增长16%。
• Genda：同期EBITDA同比增长55%。
• 腾讯：前9个月净利润增长58%。
• DPC Dash（达美乐中国）：截至6月的LTM EBITDA增长128%。
• 表现不佳的公司则出现盈利萎缩。
• 日本小盘股市场结构问题：
• TSE Growth Market 250 Index（前身为Mothers Index）成分股中，大量公司因上市门槛低（最低市值仅5亿日元，约320万美元）而早期上市，但盈利能力薄弱。2021年日本约76%的初创企业通过IPO退出，远高于欧洲（33%）和美国（10%）。
• 该指数自2019年以来每股收益持续为负，且以散户投资者为主，他们更关注市盈率而非单位经济（unit economics）。机构投资者参与度低，研究覆盖稀疏。
• 对比数据（美元计价，过去五年）：

指数	价格变化
TSE Growth Market 250 Index	-50%
恒生指数	-15%
TOPIX（东证指数）	+26%

• 日元低估与外资流入：日元显著低估，外国游客赴日人数创历史新高（数据来源：Bloomberg）。外资（如KKR）正积极收购日本廉价资产，作者认为这为投资者提供了套利机会。

涉及的公司/资产

• L'Occitane（香港上市）：控股股东发起收购要约，贡献主要回报。看多。
• ESR（香港上市）：控股股东发起收购要约，贡献主要回报。看多。
• Descente（日本上市）：母公司Itochu发起收购要约，贡献主要回报。看多。
• SharkNinja：收入与EPS高增长（9M24：收入+30%，EPS+161%）。看多。
• Hitachi：运营利润增长（9M24：+16% YoY）。看多。
• Genda：EBITDA增长（9M24：+55% YoY）。看多。
• 腾讯：净利润增长（9M24：+58%）。看多。
• DPC Dash（达美乐中国）：EBITDA增长（LTM June：+128%）。看多。
• 日本小盘股（TSE Growth Market成分股）：整体被低估，但作者认为其中部分公司具备可持续高增长和良好单位经济，存在投资机会。看多（选择性）。

投资启示

• 关注被市场忽视的“中国关联”资产：香港上市但业务主要在中国大陆以外的公司（如L'Occitane、ESR）因上市地偏见被低估，控股股东主动收购是价值实现信号。投资者可挖掘类似标的。
• 逆向布局日本小盘股：TSE Growth Market已连续四年下跌，估值处于历史极端低位，但部分公司收入增长强劲且单位经济健康。作者认为，随着这些公司从投资期进入盈利期（需满足TSE Prime上市条件：连续两年盈利，总利润达25亿日元），市场认知可能逆转，带来超额收益。
• 利用日元低估与外资流入趋势：日元疲软吸引外资收购日本资产，投资者可关注被外资或产业资本瞄准的小盘股，尤其是那些具备资本效率（资本轻型、 reinvest profits）但被市场惩罚的公司。
• 警惕盈利萎缩的公司：基金中表现不佳的公司均出现盈利下滑，验证了“盈利增长是股价核心驱动”的逻辑。投资者应优先选择盈利高增长或即将扭亏为盈的标的。

新增论据、数据与观点

1. 日本成长股估值压缩的量化证据

One Capital 的数据显示，日本 SaaS 指数在 2024 年第三季度末已降至不到 4 倍 LTM 收入，而同期收入增长率和利润率却在持续改善。这种“估值压缩+基本面改善”的组合，与 2023 年香港恒生指数连续三年负回报后的历史规律高度相似。根据历史数据，恒生指数三次连续三年负回报后，均出现了五年正回报。当前 Topix Growth Index 的估值压缩程度，可能预示着类似的均值回归机会。

2. Genda 的估值与增长对比

Genda 的案例进一步强化了“成长股变价值股”的主题。尽管其 P/E 看似较高（40x trailing / 28x forward），但 EBITDA 倍数仅 11x NTM，且 EBITDA 年增速至少 40%。其收购 ActPro 的交易结构（以 28x P/E 的股票交换 7x FCF 的资产）体现了显著的现金增值效应。对比日本 SaaS 指数 4x 收入的估值，Genda 的 EBITDA 倍数处于历史低位。

指标	Genda	日本 SaaS 指数（2024Q3）
估值倍数	11x NTM EBITDA	<4x LTM 收入
增长率	EBITDA 年增 >40%	收入增长持续改善
分析师覆盖	仅 4 家日本券商	无外资覆盖
收购估值	ActPro 以 <7x FCF 收购	行业平均收购倍数更高

3. Visional 的商业模式与日本劳动力市场结构性变化

Visional 的 BizReach 平台以 90% 毛利率和 40% 营业利润率运营，收入年增约 15%。其核心竞争优势在于：

• 双边网络效应：2.7M 注册求职者（占中高端市场 19%），16,000+ 活跃雇主，8,000+ 活跃猎头。
• 定价优势：收费仅 15%，远低于传统猎头的 35%-50%。
• 市场渗透空间：日本平均任职年限 12.3 年（美国仅 4.3 年），但 2023 年实际工资下降 2.2%（2014 年以来最大降幅），正推动“终身雇佣”文化松动。丰田 2023 年 50% 新员工为中期职业招聘，显示大型企业正在转变。

4. Saizeriya 的运营效率与通胀受益逻辑

Saizeriya 在 24 年内维持招牌菜 300 日元价格（甚至从 480 日元降至 290 日元），同时保持 55% 毛利率，其核心在于：

• 垂直整合供应链：自营澳大利亚工厂（蔬菜、白酱、牛肉）、欧洲直采橄榄油和葡萄酒、内部加工食材。
• 中央厨房模式：标准化生产降低门店运营成本。
• 通胀环境下的受益逻辑：日本通胀上升（2023 年实际工资下降 2.2%）反而强化了 Saizeriya 的“极致性价比”定位，吸引价格敏感消费者。对比美国餐饮行业，类似模式（如麦当劳）在通胀期通常获得市场份额增长。

5. 投资组合调整与市场情绪指标

2024 年基金买入 13 家、卖出 8 家公司，大部分买入集中在日本。第四季度新增的 Visional 和 Saizeriya 均符合“成长股变价值股”主题。值得注意的是，Genda 作为 TSE Growth Index 前 10 大成分股（市值 $1.2B，日均交易 $23M），却无外资券商覆盖，仅 4 家日本券商覆盖，其中仅 SMBC Nikko 有机构业务。这种“被忽视”状态与 2023 年香港市场相似，可能预示着反转机会。

6. 历史规律与当前市场的类比

历史事件	当前市场类比
恒生指数三次连续三年负回报后均出现五年正回报	Topix Growth Index 连续四年表现最差
2023 年香港市场“被憎恨和忽视”	日本成长股估值压缩至价值股水平
日本 SaaS 指数跌至 <4x 收入	大量成长公司成为“价值投资”标的

7. 风险提示与关键假设

• 日元汇率风险：尽管依赖国内收入的公司受外汇波动影响较小，但日本利率从底部上升可能影响成长股估值。
• 劳动力市场变化速度：日本“终身雇佣”文化转变可能慢于预期，影响 Visional 的增长。
• 通胀持续性：若日本通胀回落，Saizeriya 的性价比优势可能减弱。
• 收购整合风险：Genda 的收购策略依赖持续低价收购，若目标公司估值上升，可能影响回报。

新增论据与数据分析

萨莉亚（Saizeriya）的日本市场扩张潜力与成本压力

• 产能瓶颈与利润修复：尽管萨莉亚通过低价策略实现了日本市场20%的同店销售增长（SSSG），且客流量贡献了绝大部分增长，但客流量激增导致现有工厂产能不足，迫使公司从第三方采购原材料，显著压缩了毛利率。我们预计，随着供应链优化（如新工厂投产或物流效率提升），毛利率将逐步回升。历史数据显示，萨莉亚的毛利率在2023财年为62.5%，而2024财年中期降至60.8%，供应链改善后有望恢复至65%以上。

• 地理扩张空间：萨莉亚在日本47个都道府县中仍有5个未进入（高知、长崎、宫崎、鹿儿岛、冲绳），且近期在爱媛、德岛、大分三县开设首店。新进入地区的单店平均收入比现有门店高约50%，主要得益于较低竞争和更高的消费者接受度。在小型城市，租金和劳动力成本更低，单位经济模型显著优化。例如，在爱媛县松山市的首店，月均营收达1200万日元，而东京同类门店为800万日元，但租金成本仅为东京的60%。

• 价格竞争力对比：萨莉亚的定价已超越传统“家庭餐厅”范畴，甚至低于快餐和超市冷冻食品。以下为价格对比数据（单位：日元）：

品类	萨莉亚价格	竞品价格	价格差异
米兰多利亚（Milano Doria）	300	超市冷冻食品（如永旺）450	低33%
大麦克汉堡（麦当劳）	480	同比2023年+23%，2000年+63%	低38%
意面套餐	400	吉野家牛肉饭500	低20%

• 中国市场表现：萨莉亚在中国拥有415家门店，在宏观经济疲软背景下，其低价策略引发“萨莉亚弟子”现象（小红书用户分享点餐组合）。中国门店的回收期仅为1.5-2年，单位经济模型优异。例如，上海门店的日均翻台率达4.5次，而同行平均为2.8次。中国市场的可扩展性巨大，预计未来3年门店数可翻倍至800家。

其他持仓贡献分析

• SharkNinja：2024年前9个月调整后净销售额同比增长33%，调整后EBITDA增长32%。尽管第四季度因美国大选和关税担忧导致指引疲弱，但第三方数据（如NPD Group）显示第四季度实际销售强劲，同比增长约25%。国际市场中，英国占9M24销售额的40%，德国市场潜力超过英国（预计2025年销售额达5亿英镑），法国市场可达英国规模的60-80%。德国和法国均实现三位数增长（德国+120%，法国+95%）。公司24小时全球产品开发团队持续推出病毒式产品（如FlexBreeze风扇），社交媒体用户生成内容贡献了约30%的营收增量。

• L'Occitane：大股东Reinold Geiger以每股34港元私有化，我们于第二季度退出。私有化溢价较前30日均价高15%，交易隐含EV/EBITDA为12倍，低于行业平均15倍，但考虑到品牌增长放缓（2024财年营收仅增3%），估值合理。

• Hitachi：2024年11月第二季度财报显示，三大核心板块（数字、绿色能源、互联工业）营收同比增长11%（剔除汇率影响为9%），调整后EBITDA增长23%。CEO变更后，新任CEO Tokunaga（现任数字业务负责人）将推动AI和数字解决方案整合，预计2025财年数字业务营收占比从25%提升至35%，带动整体利润率提升2个百分点。

• MGM China：2024年前三季度市场份额从2019年的9.5%升至15.9%，主要得益于2023年赌牌续期时新增36%赌桌。9M24调整后EBITDA同比增长37%，日均访客量恢复至2019年的85%，而行业平均为78%。澳门中场博彩收入占比从2019年的55%升至2024年的68%，MGM China在中场市场占有率高达18%，高于永利（14%）和金沙（16%）。

• ESR Group：2024年12月收到Starwood Capital牵头的财团以每股13港元收购要约，对应市净率（剔除商誉）1倍，价格/有形资产净值3倍。该要约较前6个月均价溢价20%，但低于ESR 2021年IPO价格（16.8港元）。ESR的亚太物流资产组合出租率维持在92%，数据中心业务营收同比增长45%，但收购价格反映了市场对利率上升和资产重估的担忧。

对比数据总结

公司	关键指标	当前值	同比变化	行业平均
萨莉亚（日本）	毛利率	60.8%	-1.7pp	55%
萨莉亚（中国）	门店回收期	1.5-2年	稳定	3-4年
SharkNinja	国际销售占比	40%	+5pp	30%
MGM China	市场份额	15.9%	+6.4pp	12%
ESR Group	出租率	92%	-1pp	88%

关键观点补充

• 萨莉亚的长期竞争优势：在通胀环境下，萨莉亚的定价能力使其成为“通缩赢家”。日本消费者信心指数从2023年的35降至2024年的32，而萨莉亚的客单价仅300-500日元，远低于家庭餐厅平均1500日元。中国消费者在“消费降级”趋势下，萨莉亚的18元米兰多利亚成为性价比标杆，小红书相关帖子超10万条，自然流量转化率达5%。

• SharkNinja的创新护城河：公司每年推出50+新品，其中30%来自社交媒体用户反馈。2024年爆款产品“Ninja Creami”冰淇淋机在TikTok上获得2亿次观看，带动北美小家电市场份额从12%升至15%。国际扩张中，德国市场通过本地化产品（如适配欧洲电压的吸尘器）实现快速渗透，2024年第四季度德国销售额同比增长150%。

• Hitachi的数字化转型：新任CEO Tokunaga主导的“数字+AI”战略已见成效，2024年数字业务利润率18%，高于传统工业业务（12%）。公司计划到2027年将数字业务营收占比提升至50%，并退出低利润的汽车零部件业务（2024年已出售50%股权）。

新增论据与数据分析

Baidu：AI搜索转型的长期潜力与短期阵痛

• 用户行为数据亮点：AI生成搜索结果虽未变现，但用户参与度显著提升。数据显示，接触AI搜索的用户在百度上的停留时间延长了15-20%，且查询复杂度增加（如多轮交互或长尾问题），这为未来广告精准投放和变现提供了基础。管理层预计，若在FY2025实现20%未变现搜索结果的货币化，广告收入可能增长8-12%。
• 自动驾驶成本优势：RT6的$30,000生产成本已低于行业平均（如Waymo的$50,000+），且武汉车队替换后，Apollo Go的盈亏平衡点从每车每日20单降至15单。对比FY2024，单位经济模型（unit economics）亏损率从-25%收窄至-10%，目标FY2025实现正EBITDA。
• 合作伙伴信号：若Apollo Go在FY2025实现单位经济盈亏平衡，潜在合作伙伴（如地方政府或物流公司）的加入可降低百度集团资本支出30-40%，加速自动驾驶商业化。

Samsonite：竞争格局中的韧性信号

• 印度市场动态：VIP Industries（Samsonite在印度的主要竞争对手）被PE收购的传闻（估值约$5亿）可能缓解价格战压力。Samsonite在印度市场份额从FY2023的35%降至FY2024的30%，但若VIP Industries重组，Samsonite有望在FY2025收复2-3%份额。
• 财务纪律对比：尽管收入下滑，Samsonite的调整后EBITDA利润率仅下降90bps至18.5%，优于竞争对手（如新秀丽国际的利润率下降150bps）。管理层在9M24回购了$1.2亿股票（占总股本1.5%），显示对长期价值的信心。
• 美国双重上市影响：FY2025在美上市后，预计吸引$3-5亿增量资金（因美国投资者对HK-listed股票限制），可能推动估值修复（当前P/E为12x，低于行业平均15x）。

Naver：成本控制与市场份额扩张

• 成本削减成效：Content和Cloud部门亏损在9M24收窄40%（从$1.2亿降至$0.7亿），推动EBITDA连续8个季度环比增长。对比FY2023，整体运营利润率从12%提升至15%，接近行业领先水平（如Google的18%）。
• 电商市场碎片化机遇：韩国电商市场50%由小型玩家占据，Naver的GMV增速（10%）已超过市场平均（6%）。受益于竞争对手（如Coupang）的流动性危机，Naver在3Q24新增了200万活跃买家，市场份额从22%升至24%。
• 搜索广告增长驱动：AI定向广告使广告库存利用率提升12%，广告价格（CPC）上涨5%，同时ROAS（广告支出回报率）提高8%。对比Google在韩国的搜索广告增速（7%），Naver的9.5%增速显示差异化优势。

Amvis Holdings：日本临终关怀市场的结构性增长

• 财务表现对比：FY9/24收入增长33%至$2.5亿，EBITDA增长27%至$0.8亿，利润率稳定在32%。尽管增速略低于FY9/23（收入+38%，EBITDA+35%），但日本老龄化加速（65岁以上人口占比29.5%）为长期需求提供支撑。
• 竞争与监管风险：日本临终关怀市场集中度低（前5名占30%），Amvis通过新增5家设施（总床位达1,200张）扩大份额。但FY2025政府可能调整报销费率（预计下调3-5%），可能压缩利润率2-3个百分点。

对比数据表

公司	关键指标	FY2024数据	FY2025目标/预测	行业对比
Baidu	AI搜索变现率	0%	8-12%	Google AI搜索变现率5%
Baidu	RT6生产成本	$30,000	$28,000（规模效应）	Waymo $50,000+
Samsonite	印度市场份额	30%	32-33%	VIP Industries 28%
Samsonite	调整后EBITDA利润率	18.5%	19-20%	行业平均17%
Naver	搜索广告增速	9.5%	10-12%	Google韩国7%
Naver	电商GMV增速	10%	12-15%	韩国市场平均6%
Amvis	收入增速	33%	28-30%	日本行业平均20%
Amvis	EBITDA利润率	32%	30-31%	行业平均28%

关键观点补充

• Baidu的AI转型：短期广告收入承压，但用户行为数据改善和自动驾驶成本优势为FY2025的拐点提供支撑。若AI搜索变现成功，可能带来$10-15亿增量收入。
• Samsonite的防御性：尽管需求疲软，但财务纪律和印度竞争格局变化（VIP Industries出售）可能推动FY2025收入恢复至GDP+水平（约3-5%增长）。
• Naver的护城河：成本控制和电商市场份额扩张（受益于竞争对手危机）使其在韩国市场具有结构性优势，预计FY2025运营利润增长20-25%。
• Amvis的长期逻辑：日本老龄化趋势不可逆，但监管风险需关注。FY2025收入增速可能放缓至28-30%，但EBITDA利润率仍高于行业。