3Q23 Global Fund Commentary
Southeastern Asset Management 是 O. Mason Hawkins 于 1975 年在美国田纳西州孟菲斯创立的深度价值投资机构，为捕捉 1973-74 年熊市错杀机会而生；1987 年设立旗舰 Longleaf Partners 基金系列，让全体员工与客户同船投资。秉承格雷厄姆纪律，以 Business, People, Price（好生意、好人、好价格）框架集中持有 15-25 只低估股票并长期持有，机会稀缺时曾多次对新投资者关闭基金；现任 CEO 兼研究主管 Ross Glotzbach，按季发布 Longleaf 基金评论与 Research Perspectives 研究观点。
一句话导读
这篇讲的是Southeastern基金2023年三季度的表现。简单说，基金没追那些涨得特别猛的科技巨头（比如苹果、微软，市盈率高达29倍），而是选了一堆市盈率只有12.5倍、但经营不错的公司。虽然当季小亏3.45%，但基金经理认为这些便宜股未来有机会跑赢大盘。对普通投资者来说，别光盯着热度高但估值贵的明星股，多看看那些被忽视、但业务扎实、管理层会回购股票的公司。这篇值得一看，因为它提醒了逆向投资和价值发现的重要性。
Southeastern（Longleaf Partners）全球基金2023年第三季度报告显示，基金下跌3.45%，与FTSE Developed指数（-3.43%）基本持平。核心观点是市场受高通胀、利率长期高位及中国经济疲软影响，避险情绪浓厚，仅能源和通信服务板块为正收益。基金未持有“Magnificent Seven”等11只全球最活跃美股（市值超11万亿美元，加权平均P/E为29x），而是投资于高质量企业，组合P/E仅12.5x，远低于FTSE Developed的15.54x。重要结论：基金持仓公司运营进展良好，过去12个月回报26%，未来有望在多种市场环境中实现相对超额表现。前五大
主题与背景
本章讨论2023年第三季度Longleaf Partners全球基金的表现与持仓策略。市场受高通胀、利率长期高位及中国经济疲软影响，避险情绪浓厚，仅能源和通信服务板块为正收益。基金在当季下跌3.45%，与FTSE Developed指数（-3.43%）基本持平。
核心观点
基金P/V比率处于60%低位，现金占比4.0%，持有25只股票
作者的核心投资论点是：基金通过持有高质量、低估值企业，在估值极端分化的市场中具备超额收益潜力。反直觉判断包括：基金完全避开“Magnificent Seven”等11只全球最活跃美股（市值超11万亿美元，加权平均P/E为29x），而是以12.5x P/E持有组合，远低于FTSE Developed的15.54x。作者认为这些超大盘股面临竞争加剧和利率上升压力，而基金持仓公司运营进展良好，过去12个月回报26%，未来有望在多种市场环境中实现相对超额表现。
关键论据与数据
- 估值对比：基金组合P/E为12.5x，S&P 500前11大股票为29.49x，FTSE Developed为15.54x。
- 市场表现：第三季度仅能源和通信服务板块为正收益，基金前五大贡献者包括CNX Resources（+27%）、Mattel（+13%）等，拖累者为IAC（-20%）、Delivery Hero（-32%）等。
- 持仓特征：基金P/V比率为低60%区间，现金占比4.0%，持有25只股票。
Global Fund三季度回报-3.45%，年初至今14.44%，一年期26.11%，成立以来年化4.19%
| 指标 | 全球基金 | S&P 500前11大股票 | FTSE Developed |
|---|---|---|---|
| 加权平均P/E（未来12个月） | 12.50 | 29.49 | 15.54 |
| 平均P/E（未来12个月） | — | 29.46 | — |
Global Fund加权平均市盈率12.50倍，显著低于S&P 500 Top 11的29.46倍和FTSE Developed的15.54倍
涉及的公司/资产
CNX Resources以27%涨幅贡献1.53%的基金回报，Mattel和Glanbia分别贡献0.49%和0.47%
- CNX Resources（看多）：天然气公司，受益于能源价格上涨和运营执行，市场未给予其长期未钻资产和新技术投资（如碳减排方法）估值，管理层通过大规模回购利用价格错位。
- Mattel（看多）：全球玩具和媒体公司，受益于《芭比》电影成功，作者认为其知识产权货币化计划（如Ynon Kreiz所述）将持续推动品牌价值。
- IAC（看空）：数字控股公司，因旗下Angi业绩疲弱拖累，但MGM Resorts（直接持有）和Dotdash Meredith等隐藏资产（如Care.com、Turo）有升值潜力，净现金资产负债表提供进攻能力。
- Delivery Hero（看空）：德国上市食品配送公司，新仓位（2023年第二季度建立），受疫情需求高峰后回落影响股价大跌，但作者认为Prosus（30%所有者）将确保资本配置和运营纪律，管理层聚焦增长与盈利平衡。
- Warner Bros Discovery（看空）：媒体集团，受编剧和演员罢工及Charter/Disney纠纷影响，但自由现金流生成良好，竞争格局因流媒体提价而改善。
- 新仓位：Fortune Brands（美国，住房相关业务）、Richemont（瑞士，奢侈品，Cartier和Van Cleef & Arpels品牌）。
- 退出仓位：General Electric（因估值已反映价值，不再有安全边际）、CK Hutchison（缺乏价值增长和资本配置失望）、Hasbro、Kansai Paint、Fiserv（因价格上涨过快未完成建仓）。
IAC和Delivery Hero分别拖累基金回报1.04%和1.03%，季度回报率分别为-20%和-32%
投资启示
- 方向性建议：投资者应避开估值过高的超大盘成长股（如“Magnificent Seven”），转向高质量、低估值（P/E约12.5x）且管理层积极执行的企业，这些公司在市场避险情绪下具备安全边际和上行潜力。
- 具体机会：关注CNX Resources的隐藏资产价值、Mattel的IP货币化、IAC的隐藏资产（如Care.com、Turo）及Delivery Hero在核心市场的盈利改善。
- 风险提示：注意IAC的Angi业务拖累、MGM Resorts的网络安全和罢工风险，以及Delivery Hero的短期需求波动。