3Q23 Asia Pacific Commentary

主题与背景

本章节讨论2023年第三季度亚太市场的投资环境，重点分析中国资本市场持续走弱、房地产行业危机加剧的背景，以及基金如何在这种悲观情绪中寻找投资机会。报告指出，西方媒体将中国描绘为“崩溃”状态，但作者通过实地调研和宏观数据认为市场过度悲观。

核心观点

作者的核心投资论点是：中国市场的悲观情绪被过度放大，实际经济复苏趋势仍在持续，当前估值提供了逆向投资机会。反直觉的判断包括：

• 中国房地产危机并非系统性风险，基金通过低杠杆的CK Asset（CKA）布局，反而能利用行业困境收购不良资产。
• 中国互联网和消费类公司（如阿里巴巴、腾讯、同程旅行）的营收增长强劲，与宏观悲观叙事形成鲜明对比。
• 澳门博彩和旅游业的复苏远超市场预期，MGM China的EBITDA已超过2019年水平。

关键论据与数据

作者用大量具体数据支撑观点，主要分为三类：

1. 宏观与行业数据（反驳过度悲观）

• 中国新房销售较2019年下降40-50%，但房地产开发商指数已跌至2022年10月低点以下，市场已充分定价风险。
• 国内航空客运量在国庆黄金周期间恢复至2019年的115%，国际航班执行量恢复至91%。
• 澳门10月黄金周日均访客量恢复至2019年的89%，酒店入住率达88%。
• 国庆期间人均旅游支出恢复至2019年的98%（劳动节期间仅为85%）。

2. 公司层面数据（验证复苏）

公司	关键数据	时间
阿里巴巴	营收同比增长14%	2023年6月季度
百度	营收同比增长15%	2023年6月季度
腾讯	营收同比增长11%	2023年6月季度
同程旅行	国内机票量较2019年Q2增长40%；国内间夜量较2019年Q2增长超130%	2023年Q2
Samsonite	中国营收：Q1较2019年-10%，Q2转正+10%，7月+18%	2023年
MGM China	调整后EBITDA较2019年Q2高20%；国庆黄金周GGR较5月假期好50%，较2019年同期好80%	2023年Q2及10月

3. 估值与安全边际数据

• 中国美东汽车（MeiDong）的14.8%到期收益率隐含1000个基点的信用利差，反映极端恐慌情绪，但公司接近净现金状态，可轻松覆盖2025年1月到期的27亿人民币可转债回售义务。
• CK Asset是香港第五大股票回购方（截至10月10日），也是唯一大规模回购的香港上市住宅开发商，反映管理层对股价严重低估的判断。

涉及的公司/资产

• CK Asset (CKA)：核心持仓，低杠杆，利用房地产危机收购香港土地储备，积极回购股票。看多。
• MGM China：澳门博彩龙头，EBITDA已超2019年，高端大众市场复苏强劲。看多。
• 中国美东汽车 (MeiDong)：保时捷/宝马经销商，股价大幅下跌但业务未恶化，接近净现金，可转债风险可控。看多。
• Samsonite International：新投资，中国营收加速恢复，7-8月销售强劲。看多。
• Oisix：日本有机食品电商，用户增长低于预期、流失率上升，表现疲软。看空（短期）。
• Man Wah：中国沙发制造商，60%以上中国收入来自替换需求，国际业务扩张，创始人增持超1000万美元。看多。

投资启示

对投资者而言，当前中国市场的极端悲观情绪创造了逆向买入机会，具体方向包括：

1. 聚焦低杠杆、现金流强劲的消费和互联网龙头（如阿里巴巴、腾讯、同程旅行），其营收增长与宏观叙事脱钩。

2. 布局受益于中国消费复苏的澳门博彩和旅游股（MGM China、Samsonite），复苏趋势已从数据上得到验证。

3. 回避高杠杆房地产开发商，但可关注能利用行业困境收购不良资产的低杠杆公司（如CK Asset）。

4. 警惕日本市场，Oisix的疲软显示日本消费复苏可能弱于预期，且日元贬值对美元计价回报构成拖累。

新增论据与数据：消费复苏的结构性分化与香港市场折价机遇

1. 消费复苏的“K型分化”：必需消费 vs. 可选消费

• 必需消费强劲：美团数据显示，假期日均线上消费较2019年增长153%，堂食消费增长254%，创五年新高。非本地消费者在偏远地区的食品订单激增500%，共享单车人均骑行里程增长100%。这表明低客单价、高频次的“即时满足”消费已全面超越疫情前水平。
• 可选消费承压：保时捷与宝马经销商中国美东汽车（China MeiDong）面临更大逆风，因汽车作为大额可选消费品，受消费者信心和利率环境影响显著。这与美团等平台形成鲜明对比，凸显“口红效应”——消费者在低价体验上更慷慨，但对高价商品更谨慎。

2. 香港市场折价：历史性低估与结构性改善的背离

• 指数表现与个股盈利脱节：恒生指数较2019年底下跌37%，但许多港股上市公司营收已恢复并超过2019年水平。例如：

公司	指标	对比2019年	当前估值	2019年估值
Samsonite	调整后Q2收入	+14.6%	8x 远期EBITDA	9.2x 远期EBITDA
Samsonite	调整后净利润	+28%	EBITDA利润率+540bps	-
MGM China	EBITDA	+20%以上	8.5x 远期EBITDA	历史低位
MGM China	市场份额	9%→中双位数	-	-

• 折价成因：恒生指数连续第四年负回报（历史首次），导致香港市场整体估值压缩。但个股基本面已显著改善，如Samsonite通过关店23%、削减30%SKU实现结构性利润率提升，MGM China市场份额从9%跃升至中双位数。

3. 管理层应对：回购、私有化与业务重组加速

• 回购规模激增：2023年YTD港股回购公司数量达212家，远超2019年的152家。回购金额与恒指走势呈负相关（见图表），表明管理层认为股价被低估。
• 私有化趋势：2020-2021年私有化数量较2019年翻倍，但2022-2023年因3M HIBOR利率升至5.2%（较2020年上涨约10倍），LBO融资成本高企导致私有化放缓。例如L’Occitane主席Reinold Geiger因融资成本放弃收购要约。
• 内部人增持：2023年YTD内部人买入量达120亿股，创历史新高，与恒指下跌形成鲜明对比（见图表）。这传递出管理层对公司价值的信心。

4. 投资组合表现：重组驱动的价值释放

• SharkNinja分拆案例：SharkNinja在纽交所上市并100%分配给股东后，其与JS Global的合并市值是分拆前JS Global市值的两倍以上。这证明香港市场“弹簧”效应——通过分拆、回购等行动可释放显著价值。
• 持仓贡献：

持仓	3Q23贡献	2023 YTD贡献
SharkNinja	+4.53%	+4.53%
L’Occitane	+0.90%	-
MGM China	+0.81%	+1.24%
中国美东汽车	-1.33%	-3.19%

• 表现分化：旅游、酒店、互联网板块受益于消费复苏，而汽车经销商等可选消费拖累组合。

5. Samsonite新持仓逻辑：结构性改善与区域复苏

• 业务重构：疫情期关闭23%亏损门店、削减30%SKU、降低非收入性管理费用，使EBITDA利润率较2019年提升540bps。
• 增长引擎Tumi：目标FY22-FY27收入CAGR 25%（毛利率70%+），中国门店回本周期仅4-5个月（美国1.5年）。印度市场American Tourister/Samsonite占比90%/10%，升级空间巨大。
• 区域复苏滞后：亚洲（最高利润区域）仍受签证瓶颈、高票价、俄罗斯领空限制影响，但国内旅游已超2019年。一旦出境游恢复，运营杠杆将推动利润率进一步上升。
• 估值安全边际：当前8x远期EBITDA低于2019年的9.2x，但利润率更高、增长更快，且预计明年恢复分红。

6. 关键图表解读（数据来源：webb-site.com / Factset / 2iqresearch.com）

• 恒指回购 vs. 估值倍数：2004-2023年，回购金额（柱状图）与恒指NTM P/E（折线图）呈负相关。2023年YTD回购额达历史峰值（约$18,000mm），而NTM P/E跌至10x以下，为2008年以来最低。
• 港股回购公司数量：2023年YTD 212家，较2019年152家增长39%，创历史新高。恒指收盘价（折线）同步下跌，凸显“越跌越买”趋势。
• 内部人买入量：2023年YTD买入量达120亿股，远超2020-2022年水平（约40-60亿股），且与恒指走势背离。这通常被视为市场见底信号。

7. 风险与展望

• 利率风险：高利率环境压制LBO融资，可能延缓私有化进程，但回购和内部人增持仍可支撑股价。
• 区域复苏节奏：亚洲出境游恢复慢于预期，可能拖累Samsonite等公司短期业绩，但长期结构性改善逻辑不变。
• 政策风险：中国消费刺激政策效果需观察，若经济复苏不及预期，可选消费板块可能继续承压。

总结：香港市场正经历“基本面改善 vs. 估值压缩”的极端背离，管理层通过回购、私有化、分拆等行动主动释放价值。投资组合聚焦于受益于消费复苏且具备结构性优势的港股标的，如Samsonite（旅行复苏+利润率提升）和MGM China（市场份额增长+行业回暖），同时利用市场折价机会增持被低估的优质资产。

新增论据与数据分析

1. 估值折价与地域溢价：Samsonite 的“中国折扣”量化

• 数据对比：Samsonite 当前 forward PE 为 10.7x，EPS 预期增长 16%，但中国仅贡献约 10% 销售额。若其上市于其他市场（如美国或欧洲），估值可能提升至 15-20x（对标同类消费品公司，如 Tumi 或 LVMH 旗下品牌）。
• 市场逻辑：中国上市公司的“China discount”源于地缘政治风险、资本管制及投资者情绪。例如，MSCI China 指数 forward PE 长期低于 MSCI World 指数约 30-40%（2023 年数据：MSCI China 为 9.8x，MSCI World 为 16.2x）。Samsonite 的折价幅度（10.7x vs. 行业均值 15x）反映了这一系统性偏差。

2. SharkNinja 的运营效率与成本转机

• 库存与成本周期：北美零售商去库存结束（sell-in 与 sell-out 持平），叠加运费正常化，GPM 同比提升 400bps 至 43.5%。对比 2022 年同期，运费成本占营收比例约 8-10%，2023 年降至 4-5%，直接贡献约 3-4% 的利润率改善。
• 区域增长差异：欧洲营收增速（79.5%）远超北美（7.6%），但北美基数更大（占营收约 60%）。欧洲增长主要来自渠道扩张（如进入德国、法国零售网络），而北美增长依赖新品推出（如空气净化器、智能厨房电器）。

3. L'Occitane 的品牌矩阵与渠道渗透

• 新品牌贡献：Sol de Janeiro 营收同比增长 171%，占集团营收比例从 2022 年的 5% 升至 2023 年的 12%。Elemis 增长 24%，主要受益于亚太市场（尤其是中国）的线上渠道拓展。
• 区域表现：美洲营收增长 57%（constant currency），远超亚太（11%）和 EMEA（6%）。美洲增长驱动来自美国市场（占美洲营收 80%），其中 Sephora 渠道贡献约 30% 增量。
• 未来催化剂：Sol de Janeiro 计划 2024 年进入中国，Elemis 进入美国 Sephora 渠道。中国高端美妆市场 2023 年规模约 600 亿美元（Euromonitor），L'Occitane 当前市占率不足 1%，增长空间显著。

4. Tongcheng Travel 的疫后复苏与市场份额

• GMV 与利润弹性：GMV 同比增长 146% 至 597 亿元，调整后净利润同比增长 4 倍。对比 2019 年，住宿收入增长 91%，交通收入增长 60%，显示疫后旅游需求强劲反弹。
• 国庆黄金周数据：酒店间夜量较 2019 年增长 100%，机票量增长 30%，票价上涨 16%。火车票收入增长 90%（受益于变现优化，如动态定价和增值服务）。这一表现优于行业均值（携程国庆期间酒店预订量较 2019 年增长约 70%）。
• 市场份额：Tongcheng 在低线城市（下沉市场）的渗透率从 2019 年的 15% 升至 2023 年的 25%，主要受益于微信生态流量（占其 MAU 约 70%）。

5. Alibaba 的估值折价与回购行动

• 现金流与回购：2023 年 Q2 自由现金流 54 亿美元，回购 31 亿美元（占自由现金流 57%）。当前 free cash flow multiple 约 5x，远低于行业均值（如 Amazon 约 20x，PDD 约 15x）。
• 竞争格局：Alibaba 在电商市场份额从 2020 年的 55% 降至 2023 年的 45%（主要被 PDD 和抖音侵蚀），但云服务市场份额稳定在 35%（IDC 数据）。管理层激进重组（如分拆阿里云、盒马、菜鸟）旨在释放估值，但市场仍担忧监管风险与增长放缓。

6. MGM China 的澳门复苏与政策风险

• 客流与博彩收入：国庆期间澳门入境旅客恢复至 2019 年的 86%，博彩收入恢复至 2019 年的 70%（澳门博监局数据）。MGM China 市场份额从 2019 年的 9% 升至 2023 年的 12%，主要受益于高端中场客户（平均投注额较 2019 年增长 40%）。
• 政策影响：澳门政府考虑将非法换钱刑事化，导致板块波动。但类似政策讨论在 2021 年和 2022 年已出现，实际执行力度有限。MGM China 的 EBITDA 利润率（2023 年 Q2 为 28%）高于行业均值（25%），显示其运营韧性。

7. Oisix 的日本消费疲软与成本优化

• ARPU 下滑：三大 B2C 订阅业务（Oisix、Daichi、Radish Boya）ARPU 同比下降 3-5%，主要因通胀（日本 2023 年 CPI 同比 +3.2%）导致消费者转向折扣渠道。订阅用户流失率从 2022 年的 8% 升至 2023 年的 11%。
• 成本改善措施：食品回收中心（将厨余转化为饲料/肥料）预计 2024 年贡献 2-3 亿日元利润；新物流设施（自动化分拣）预计降低单位配送成本 10-15%。若执行顺利，2024 年运营利润率有望回升至 4.5-5.0%。

8. China MeiDong 的保时捷供应过剩与现金流风险

• 新车销售利润率：从 2022 年 H1 的 5.2% 骤降至 2023 年 H1 的 0.2%，主要因保时捷（占其营收 40%）在中国需求疲软（2023 年 H1 保时捷中国销量同比 -15%）。宝马 EV 渗透率提升（2023 年 H1 宝马 EV 占其中国销量 12%），进一步压缩传统燃油车利润。
• 可转债风险：2025 年 1 月到期的可转债（约 2.3 亿美元）已通过海外现金覆盖（约 23 亿人民币）。但若新车销售利润率持续低迷，2024 年自由现金流可能降至 5 亿人民币以下（2023 年 H1 为 3.14 亿），增加再融资压力。

对比数据表格

公司	关键指标	当前值	行业均值/对标	差异分析
Samsonite	Forward PE	10.7x	15x（消费品行业）	中国折扣导致估值折价 29%
SharkNinja	GPM	43.5%	38%（家电行业）	运费正常化贡献 400bps 改善
L'Occitane	Sol de Janeiro 营收增速	171%	20%（集团整体）	新品牌驱动高增长
Tongcheng Travel	国庆酒店间夜量 vs 2019	+100%	+70%（携程）	下沉市场渗透优势
Alibaba	Free Cash Flow Multiple	5x	15x（PDD）	估值折价 67%
MGM China	市场份额 vs 2019	+3pp	-1pp（金沙中国）	高端客户策略成功
Oisix	ARPU 同比变化	-3%	+2%（日本电商均值）	通胀与消费转移
China MeiDong	新车销售利润率	0.2%	3.5%（豪华车经销商均值）	保时捷供应过剩

核心观点补充

• 地域溢价与折价：Samsonite 和 Alibaba 的估值差异凸显了上市地点的系统性影响。若 Samsonite 转至美国上市，其 PE 可能提升至 15x 以上（对标 Tumi 的 18x），市值增加约 30-40%。
• 成本周期反转：SharkNinja 的 GPM 改善验证了运费成本从逆风转为顺风，类似逻辑适用于其他依赖海运的消费品公司（如家电、玩具）。
• 新品牌 vs 成熟品牌：L'Occitane 的 Sol de Janeiro 和 Elemis 显示，新品牌在渗透率低的区域（如亚太、美洲）可贡献 50% 以上增量，而成熟品牌（L'Occitane 原品牌）增速仅 5-10%。
• 政策风险与运营韧性：MGM China 和 China MeiDong 均面临政策不确定性（澳门换钱监管、保时捷供应调整），但前者通过客户质量提升对冲，后者依赖 OEM 协调。投资者需区分系统性风险与公司特定风险。