3Q23 Partners Fund Commentary
Southeastern Asset Management 是 O. Mason Hawkins 于 1975 年在美国田纳西州孟菲斯创立的深度价值投资机构，为捕捉 1973-74 年熊市错杀机会而生；1987 年设立旗舰 Longleaf Partners 基金系列，让全体员工与客户同船投资。秉承格雷厄姆纪律，以 Business, People, Price（好生意、好人、好价格）框架集中持有 15-25 只低估股票并长期持有，机会稀缺时曾多次对新投资者关闭基金；现任 CEO 兼研究主管 Ross Glotzbach，按季发布 Longleaf 基金评论与 Research Perspectives 研究观点。
一句话导读
这篇回顾了一个投资基金的季度表现，它故意不买那些涨得很猛的大公司（比如苹果、特斯拉——这些被称为‘Magnificent Seven’），因为这些公司太贵了（市盈率高达29倍，也就是股价是年利润的29倍）。相反，基金买的是价格便宜（市盈率只有13倍）、管理层能干的公司。结果基金在市场下跌时亏得比大盘少。对普通投资者来说，这提醒我们别盲目追热门股，很多无人问津的公司可能更划算。另外，当一家好公司遇到临时坏消息（比如网络攻击）导致股价大跌时，反而是买入的好机会。这篇值得一看，因为它用简单数字证明了‘买便宜的好公司’这个老道理至今仍然有效。
Longleaf Partners Fund 2023年三季度下跌1.82%，跑赢标普500（-3.27%）和罗素1000价值指数（-3.16%）。报告核心观点是基金避开估值过高的“Magnificent Seven”等11只热门股（市值超11万亿美元，加权平均市盈率29倍），转而持有高质量企业组合，其市盈率仅13倍，且管理层执行良好。重要结论：基金持仓P/V比率低至60%出头，现金占比7.3%，持有20只股票；尽管三季度回报为负，但过去12个月仍上涨25.23%，未来有望在多种市场环境下实现相对超额收益。
主题与背景
本章节是 Longleaf Partners Fund 2023年三季度的投资回顾。报告指出，在三季度市场整体“risk-off”的背景下，基金下跌1.82%，表现优于标普500（-3.27%）和罗素1000价值指数（-3.16%）。作者借此机会阐述基金的核心投资策略：避开估值过高的热门大盘股，专注于被低估的高质量企业。
核心观点
作者的核心投资论点是：基金通过主动避开估值畸高的“Magnificent Seven”等11只热门股，转而持有估值合理且管理层执行良好的高质量企业组合，能够在多种市场环境下实现相对超额收益。 这是一个逆市场共识的判断，因为当前市场资金高度集中于这些热门大盘股。
关键论据与数据
基金P/V比率低于60%，现金比例7.3%，持仓数量20只
1. 基金与基准的估值对比：基金持仓的市盈率（P/E）远低于市场热门股和整体指数。
- 基金持仓的加权平均市盈率仅为 12.70倍。
- 标普500中市值最大的11只热门股（包括“Magnificent Seven”+AMD、Adobe、Broadcom、Netflix）的加权平均市盈率高达 29.49倍，总市值超过 11万亿美元。
- 剔除这11只股票后，标普500其余股票的市盈率约为 15.5倍。
- 整个标普500指数的市盈率为 17.86倍。
2. 估值对比数据表：
| 指标 | 市盈率（未来12个月） |
|---|---|
| Partners Fund | 12.70x |
| S&P 500 Top 11 | 29.49x |
| S&P 500 | 17.86x |
三季度基金回报-1.82%，年初至今15.28%，成立以来年化回报9.22%，跑赢S&P 500的-3.27%
3. 基金表现与持仓质量：
- 尽管过去12个月基金已上涨 25.23%，其持仓市盈率仍仅为 13倍（基于尚未优化的盈利）。
- 基金的价格/价值比（P/V Ratio）处于 60%出头 的低位，现金占比 7.3%，持有 20只 股票。
- 作者认为，这些热门股正面临相互之间日益激烈的竞争，且其创纪录的高利润是在利率上升的背景下实现的，未来增长面临挑战。
涉及的公司/资产
本章节详细分析了三季度表现最好和最差的五只持仓：
三季度表现最好的五只股票（Top 5 Contributors）：
Partners Fund加权平均P/E为12.70倍，显著低于S&P 500 Top 11的29.46倍和S&P 500的17.86倍
| 公司名称 | 季度回报 | 对组合贡献 | 权重 | 作者观点（看多/看空） |
|---|---|---|---|---|
| CNX Resources | +27% | +1.53% | 6.3% | 看多。受益于能源价格上涨和运营执行力。市场未对其长期未钻井资产和新技术投资（如碳减排）给予估值，属于“高质量隐藏资产”，公司正利用价格错位进行大规模股票回购。 |
| Warner Music Group | +21% | +0.92% | 5.2% | 看多。流媒体增长率恢复至长期预期水平。关键催化剂是Spotify等数字服务提供商（DSP）终于提高了流媒体服务价格，且未出现用户流失。CEO认为音频流媒体定价有巨大上升潜力。 |
| Mattel | +13% | +0.68% | 6.3% | 看多。受益于《芭比》电影的成功。这体现了公司CEO Ynon Kreiz利用强大IP（知识产权）进行变现的战略。作者预期公司将继续通过玩具以外的多种方式变现其品牌。 |
| Liberty Broadband | +14% | +0.59% | 5.3% | 看多。未提供详细分析。 |
| Fairfax Financial | +9% | +0.47% | 5.1% | 看多。未提供详细分析。 |
三季度表现最差的五只股票（Bottom 5 Detractors）：
| 公司名称 | 季度回报 | 对组合贡献 | 权重 | 作者观点（看多/看空） |
|---|---|---|---|---|
| IAC | -20% | -1.04% | 4.7% | 看多。业绩疲软，尤其是旗下Angi（占价值比重小但影响股价大）。核心资产MGM Resorts（基金也直接持有）受网络攻击和罢工影响。但作者认为MGM仍被低估，管理层正利用股价疲软进行回购。IAC拥有净现金资产负债表，可在任何市场环境下“进攻”，当前价格提供了安全边际和上行机会。 |
| Warner Bros Discovery | -13% | -0.80% | 5.3% | 看多。受编剧/演员罢工和Charter与Disney纠纷影响，市场担忧线性电视和流媒体利润结构。但作者认为这些情况在季度末已改善，公司基础业务执行良好，自由现金流强劲，且流媒体竞争格局因多家平台提价而变得更有利。 |
| MGM Resorts | -16% | -0.70% | 3.9% | 看多。同上，受网络攻击和拉斯维加斯罢工影响。作者认为即使考虑这些因素，公司仍被高度低估，管理层正利用价格疲软进行大规模股票回购。 |
| Affiliated Managers Group | -13% | -0.66% | 4.8% | 看多。未提供详细分析。 |
| CNH Industrial | -16% | -0.66% | 3.7% | 看多。未提供详细分析。 |
三季度CNX Resources贡献最大(1.53%)，IAC拖累最大(-1.04%)，Top Five总贡献4.19%，Bottom Five总拖累-3.86%
其他操作：
- 新买入：一只此前成功投资过的公司，在新的公司结构下能以折扣价买入。
- 清仓：卖出了 General Electric (GE)。
投资启示
- 规避估值泡沫：投资者应警惕当前市场对少数超大盘成长股的过度追捧。这些公司的高估值（29倍市盈率）和日益激烈的竞争环境，可能使其未来回报不及预期。
- 关注价值洼地：基金持仓的低市盈率（12-13倍）和高管理层执行力，表明在热门股之外，存在大量被低估的投资机会。寻找那些拥有“隐藏资产”（如CNX的未钻井资产、IAC的Care.com和Turo）或具备强大IP变现能力（如Mattel）的公司。
- 利用市场恐慌：对于像MGM Resorts和Warner Bros Discovery这样因短期负面事件（网络攻击、罢工）而股价承压，但基本面依然稳健的公司，可能是逆向买入的良机。管理层在股价低迷时进行股票回购，是价值创造的重要信号。