Write-Up: Ask the Managers

SpaceX是典型的大赢家策略

SpaceX已占组合超15%，作者认为其反映了回报的不对称性。 Slater原话是“Returns are driven by a small number of big winners，our job is to try to maximise the return from those big winners for our shareholders”——意即：“回报由少数大赢家驱动，我们的工作是尽可能为股东从这些大赢家身上获取最大回报。”该仓位并非一次性可售，锁定期分批解除，基金可逐步减持以平衡风险与收益。Burns指出SpaceX的核心价值在于大幅降低入轨成本：Falcon 9已将每公斤发射价从$18,000-19,000降至约$2,700，而Starship目标降至$100-200。低成本催生了Starlink，其年化收入已达170亿美元，同比增长近70%，经营利润率接近40%。Burns形容SpaceX“in effect，a near monopoly on access to the rest of the universe”——即“实际上接近垄断了通往宇宙其他部分的通道”。尽管估值较高，但作者认为Starlink规模下的多个业务足以支撑长期回报。

AI基础设施造就“版税型”投资

Burns看好芯片层公司——NVIDIA、TSMC、ASML和SK hynix——认为它们处于供应链瓶颈，可收取AI发展的版税。 原文称其为“a royalty on the development of AI”。作者判断无论哪种模型或应用胜出，这些公司都能受益。对已成熟企业而言，技术本身不够；创始人领导力、企业文化、人才和专有数据才是关键。Burns举例Shopify早期聚焦AI，Mercado Libre则利用交易和金融数据拓展广告及信贷业务。Slater还强调AI投资规模需与风险并存，但他挑战了传统风险定义：“Risk is not volatility. Volatility is inevitable. Risk is much more about permanent loss of capital.”意即：“风险不是波动性，波动性不可避免。风险更多的是永久性资本损失。”

AI需求远超当前建设能力

Slater认为AI计算需求将超过当前基础设施供应，且路径波动但方向明确。 高频用户消耗的token量在增大，与中位用户的差距拉大。编程已清晰产生经济价值，而代理模型（agentic models）将进一步消耗算力。Google、Amazon和Meta可依靠自身现金流投入，其他公司则通过债务、股权或供应商信贷融资。Slater判断，只要技术持续进步，算力需求将“outstrip what can be built today”（意即“超出今天所能建设的”）。Burns观察到过去18-24个月，企业AI态度从实验转向明确期望改善产品、加速营收或降本，部分已在考虑围绕AI模型重组组织。他强调这不仅是人数问题，而是“having different people in different roles”（意即“让不同的人担任不同角色”）。Slater补充说今天的模型是“the worst form of AI we'll ever have”，会持续进步。

医疗、品牌与量子计算作为多元化增长点

医疗领域看好Moderna和Enveda，但保持谨慎；Ferrari与Hermès提供稀缺性对冲；PsiQuantum押注长期量子优势。

• Moderna：mRNA平台在新冠疫苗需求下降后，后续看流感疫苗和癌症治疗。黑色素瘤3期临床阳性信号是积极迹象。
• Enveda：用AI在自然界搜索有用化合物。作者透露对该领域选择性强，因医疗技术采用缓慢，但潜在回报值得投入。
• Ferrari与Hermès：Burns称其结合低销量增长、定价权、持续提升的利润率和成熟品牌，可分散技术主导的组合。“Having things that have scarcity value and that are physical could have even greater enduring value over the next 10 or 20 years.”意即：“拥有稀缺性和实体属性的东西，未来10-20年可能拥有更持久的价值。”
• PsiQuantum：量子计算尚处早期，基金小仓位持有。Slater借用Hannah Fry的比喻，将传统计算机比作“a box full of accountants”（一盒会计），量子计算机比作“a box full of toddlers”（一盒学步幼童），优势在于模拟原子和细胞——传统计算机在规模和精度增加后会变得过于复杂。

投资含义

文章清晰表明Scottish Mortgage的投资哲学：押注少数“大赢家”，接受高估值与波动，以长期持有换取不对称回报。机构视角偏差在于——作者自己持有SpaceX（15%仓位）、Starlink等非上市资产，对其估值和市场前景的论述天然带有持仓方乐观倾向；读者需注意其未充分讨论监管风险、技术瓶颈或竞争对手（如中国商业航天）的可能性。

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全文标的动向表

标的	方向	作者态度一句话	关键数据
SpaceX	持有观察	认为是典型的大赢家，占组合超15%，可逐步减持以平衡风险收益	组合占比>15%；Falcon 9成本降至~$2,700/kg，Starship目标$100-200；Starlink年收入$170亿，YoY+70%，利润率~40%
NVIDIA	未明示	处于AI芯片供应链瓶颈，可收取AI发展版税	无
TSMC	未明示	同上，芯片制造端垄断性位置	无
ASML	未明示	同上，光刻机关键供应商	无
SK hynix	未明示	同上，HBM内存关键供应商	无
Moderna	持有观察	mRNA平台潜力仍在，但新冠需求下降；黑色素瘤3期阳性信号积极	黑色素瘤3期临床阳性信号
Enveda	未明示	用AI在自然界搜索有用化合物，选择性看好，医疗采用慢但潜在回报高	无
Ferrari	未明示	稀缺性+低销量增长+定价权，可分散技术组合	无
Hermès	未明示	同上，成熟品牌具备持久价值	无
PsiQuantum	未明示	量子计算早期，小仓位持有，看好长期模拟优势	无