主题与背景
本章探讨了2020年新冠疫情冲击下市场表现与实体经济严重背离的现象，并分析当前投机环境与2000年互联网泡沫的相似性。作者认为，尽管标普500全年上涨18%、科技股为主的Russell 1000 Growth Index飙升38%，但价值投资策略仍能通过深度挖掘被低估的资产获得超额收益。
核心观点
- 市场投机氛围已接近2000年互联网泡沫顶峰，但Oakmark组合中的金融股（最大持仓）市盈率仍为个位数，与投机板块形成鲜明对比。
- Facebook是当前最被低估的科技巨头之一，经调整后实际市盈率仅17倍，低于标普500整体水平，属于“廉价”资产。
- “新常态”将高度回归旧常态，除数字化趋势不可逆外，多数疫情催生的行为改变（如远程办公、无接触设施）不会永久固化。
关键论据与数据
1. Facebook的“分拆估值”逻辑：
- 名义估值：股价$273，2021年预期EPS $10.47，对应26倍P/E。
- 现金调整：扣除每股$29现金后，实际支付$244/股，对应23倍P/E。
- WhatsApp价值：自2014年收购后用户增长4倍，按当年每用户估值计算，当前价值$31/股；按远期营收倍数推算，该估值合理。
- AR/VR投资：投入约$5/股，当前亏损至少$1/股。
- 最终调整：从股价中扣除WhatsApp和AR/VR的$36价值，并加回$1.50亏损后，核心Facebook/Instagram实际支付$208/股，对应2021年预期EPS $12，P/E仅17倍。
2. 历史对比：
- 2000年互联网泡沫破裂后，被低估的冷门股仍跑赢大盘。当前Oakmark组合中金融股（如Ally Financial、Bank of America等）多数市盈率仅为个位数。
3. 数字化趋势的持续性：
- 视频流媒体（Netflix、YouTube）在封锁期间取代线性电视；在线零售（Qurate Retail Group）侵蚀实体店份额。
- 金融数字化：在线交易成本远低于实体网点，利好Ally Financial、Bank of America、Capital One、Citigroup、Wells Fargo等持仓。
涉及的公司/资产
| 公司 |
角色 |
关键数据 |
观点 |
| Facebook |
核心持仓 |
调整后P/E 17倍；WhatsApp用户4倍增长；AR/VR亏损$1/股 |
强烈看多，认为市场低估其分拆价值 |
| Netflix |
受益于数字化 |
视频流媒体份额增长 |
看多（已持有） |
| Alphabet |
受益于YouTube |
视频流媒体+数字广告 |
看多（已持有） |
| Charter Communications |
互联网服务商 |
封锁期间用户增长 |
看多 |
| Comcast |
互联网服务商 |
同上 |
看多 |
| T-Mobile |
互联网服务商 |
同上 |
看多 |
| Qurate Retail Group |
在线零售 |
实体店向线上转移 |
看多 |
| Ally Financial |
金融数字化 |
在线交易成本优势 |
看多 |
| Bank of America |
金融数字化 |
同上 |
看多 |
| Capital One |
金融数字化 |
同上 |
看多 |
| Citigroup |
金融数字化 |
同上 |
看多 |
| Wells Fargo |
金融数字化 |
同上 |
看多 |
投资启示
- 做多被低估的科技巨头：Facebook经调整后P/E仅17倍，远低于标普500的22倍以上，且分拆资产（WhatsApp、AR/VR）尚未被市场定价。投资者应关注其核心广告业务（Facebook/Instagram）的现金流创造能力。
- 做多金融数字化：银行股（Ally、Bank of America等）受益于交易成本下降和利率低位的结构性优势，当前个位数P/E提供安全边际。
- 警惕投机泡沫：避免追逐高估值科技成长股（如Russell 1000 Growth Index中38%涨幅的标的），优先选择现金流强劲、估值合理的公司。
- 保持“强观点弱坚持”：在数字化趋势（如流媒体、在线零售）上保持看多，但需持续验证数据（如用户增长、成本变化），及时修正错误判断。
主题与背景
本章讨论新冠疫情对旅行、办公、消费等领域的冲击是否具有永久性。Oakmark 认为，市场普遍高估了“新常态”的持续性，低估了2022年回归2019年模式的速度。报告指出，当前价值股与成长股的估值差距仍处于历史极端水平，价值股反弹才刚刚开始。
核心观点
- 旅行将强劲反弹：休闲旅行是“延迟”而非“消失”，商务旅行将在2022年恢复活力。Zoom 无法替代面对面会议。
- 远程办公不可持续：员工喜欢，但雇主已发现效率损失。Netflix 的 Reed Hastings 认为企业文化因远程办公受损，员工将在接种疫苗后立即返岗。Oakmark 预计多数企业将在2021年下半年要求员工返回办公室。
- 2022年更像2019年：广告、企业IT项目、医院择期手术、利率、就业、经济活动等都将恢复正常。Oakmark 认为自己是“逆共识”的 outlier，但坚持“strong opinions weakly held”。
- 价值股反弹远未结束：过去四年，Russell 1000 Growth 的回报是 Russell 1000 Value 的两倍。2020年第四季度价值股仅跑赢成长股约5个百分点，在长期图表上几乎不可见。价值股仍远更便宜，且将从“回归正常”中受益更大。
关键论据与数据
- 旅行：2020年春季休闲和商务旅行几乎归零。商务旅行几乎未恢复，休闲旅行主要限于短途或露营。Oakmark 认为消费者并未找到替代品，因此休闲旅行将强劲反弹，甚至可能因未使用的假期顺延而超过趋势水平。
- 远程办公：USA Today 调查显示44%的远程办公者声称工作与生活平衡改善。但 Oakmark 指出，雇主在入职培训、交叉培训、职业评估、绩效衡量、特殊项目等方面遇到困难。Netflix 的企业文化因远程办公受损。
- 价值 vs 成长：若四年前投资 Russell 1000 Growth 而非 Russell 1000 Value，现在资本翻倍。2020年第四季度价值股仅跑赢成长股约5个百分点，属于“几乎不可见的波动”。
| 指标 |
数据 |
| 远程办公者声称改善工作生活平衡比例 |
44% |
| 过去四年 Growth 相对 Value 的累计超额回报 |
约100%（资本翻倍） |
| 2020年Q4 Value 跑赢 Growth 幅度 |
约5个百分点 |
| Oakmark 预计企业要求返岗时间 |
2021年下半年 |
| Oakmark 预计商务旅行恢复时间 |
2022年 |
涉及的公司/资产
- 旅行复苏受益：American Express, Apache, Booking Holdings, Concho Resources, Diamondback Energy, EOG Resources, General Dynamics, GE, Hilton, MGM（看多）
- 远程办公结束受益：Bank of America, Citigroup, Wells Fargo（因办公楼抵押贷款），CBRE Group（商业地产服务），Keurig Dr Pepper（办公室咖啡）（看多）
- 外出就餐受益：Booking Holdings（OpenTable），Constellation Brands（啤酒），Bank of America, Wells Fargo（餐厅抵押贷款）（看多）
- 广告/IT/医疗/保险/利率/就业/经济受益：Alphabet, Facebook（广告）；DXC Technology, Gartner, Workday（企业IT）；HCA Healthcare（择期手术）；AIG, Reinsurance Group of America（死亡率）；金融股（利率）；银行（就业）；周期股（经济活动）（看多）
- Oakmark Bond Fund：由 Adam Abbas 管理，采用与股票相同的估值方法论。当前久期远低于同业，将持续至利率（经通胀调整）回升至历史正常水平。作者本人用现金投资该基金，未减持股票。
投资启示
- 做多“回归正常”主题：重点配置旅行、商业地产、银行、广告、企业IT、择期手术、保险等板块。这些资产当前估值极低，且市场共识过度悲观。
- 做多价值股，做空成长股：Russell 1000 Value 相对 Russell 1000 Growth 的估值差距仍处于历史极端水平，价值股反弹空间巨大。Oakmark 认为其组合中的价值股受益程度将超过指数。
- 做多利率上行：Oakmark Bond Fund 保持低久期，押注利率（经通胀调整）回升至历史正常水平。这有利于金融股和银行。
- 警惕远程办公概念股：Zoom 等远程办公工具的需求将随返岗而下降。Oakmark 组合中 Zoom 持仓为0%。