More on Growth vs. Value Investing

主题与背景

本章延续上季度关于价值投资定义演变的讨论。作者认为，市场普遍将价值投资与“买入低增长、低估值、结构劣势的公司”划等号，但 Oakmark 主张“以平均价格买入优质企业同样是价值投资”。文章引入 Morningstar 的 Value-Growth Scores 框架，说明价值与成长并非对立，而是两个独立的连续谱，并指出当前分类体系在特定情况下会产生混乱。

核心观点

• 价值与成长不是非此即彼，而是两个独立维度：一个公司可以同时是“便宜”和“高成长”的，Morningstar 的评分体系在遇到这类公司时会出现分类矛盾。
• 当前低市盈率/低市净率股票的吸引力高于历史均值：P/E 利差（spread）处于异常高位，意味着低估值股票相对成长股更具投资价值。
• Oakmark 的投资行为与分类标签无关：即使 Morningstar 评分将基金推向“混合型”甚至“成长型”类别，Oakmark 也不会因此改变选股逻辑，而是通过加强沟通来避免投资者误解。

关键论据与数据

1. Morningstar 评分体系的矛盾案例：

• First Citizens：交易于约有形账面价值和 8 倍市盈率（典型价值指标），但每股收益和账面价值三年内增长超三倍（增速超过多数热门成长股）。Morningstar 将其评为接近 Hilton（高成长股）的成长股。
• Liberty Broadband：主要资产为 Charter 股票，按 Oakmark 估算比 Charter 便宜约 30%，但因 GAAP 会计规则未计入 Charter 市值，其账面价值显得昂贵，被 Morningstar 评为更接近成长股而非价值股。
• Wells Fargo：市盈率和市净率与 First Citizens 相近，但 Morningstar 评分处于价值类别最低端。

2. Oakmark Select 基金的分类风险：

• 由于集中持有 First Citizens（6.6%）和 Liberty Broadband（2.3%），而非更多 Wells Fargo（3.7%）和 Charter（4.6%），该基金的价值-成长评分处于价值与混合型之间的临界点。未来几个季度评分小幅上升，可能导致 Morningstar 重新评估其类别归属。

3. Oakmark Fund 当前估值对比：

指标	Oakmark Fund	S&P 500
加权平均 P/E（2024 年预期）	10	18
预期增长率+股息率	高于 S&P 500 共识	—

• 基金支付不到市场 60% 的市盈率，但预期增长加股息率更高。

4. 历史参照：

• 2022 年，Oakmark 买入价格大幅下跌的成长股，基金评分升至混合型水平。
• 2023 年，这些成长股表现强劲后，基金卖出并买入低 P/E 股票，评分降至自 2000 年互联网泡沫以来的最深价值水平。

涉及的公司/资产

公司	角色	关键数据	看多/看空
Hilton Worldwide	高成长股代表	Oakmark 在其 P/E 接近 S&P 500 时买入；当前持仓 1.0%（Oakmark Fund）	看多，认为应享有更高溢价
Citigroup	价值股代表	评分处于负值区域；持仓 1.6%（Oakmark Fund）	看多，认为市场已放弃
First Citizens	价值与成长矛盾案例	交易于约有形账面价值和 8 倍 P/E；每股收益和账面价值三年增长超三倍；Morningstar 评分接近 Hilton	看多，是 Oakmark 当前最看好的持仓之一
Charter Communications	被低估的基础设施公司	持仓 2.2%（Oakmark Fund）、4.6%（Oakmark Select）；Morningstar 评分为价值股	看多，认为市场将其误判为垂死的有线电视公司
Liberty Broadband	更便宜的 Charter 替代品	比 Charter 便宜约 30%；持仓 1.0%（Oakmark Fund）、2.3%（Oakmark Select）	看多，但受限于流动性和规模
Wells Fargo	价值股对比基准	持仓 2.7%（Oakmark Fund）、3.7%（Oakmark Select）；P/E 和 P/B 与 First Citizens 相似但评分极低	看多，但 Oakmark 更偏好 First Citizens

投资启示

• 投资者不应仅凭 Morningstar 分类标签判断基金风格：Oakmark Select 可能因持仓结构被归为“混合型”，但其实际投资逻辑仍是深度价值。若投资者因分类变化而赎回，可能错失机会。
• 当前低估值股票的相对吸引力处于历史高位：P/E 利差扩大意味着价值股（尤其是兼具成长性的）的预期回报更高。Oakmark 基金当前以市场 60% 的市盈率获得更高增长，是明确的买入信号。
• 关注“双重折扣”机会：如 Liberty Broadband 相对 Charter 的 30% 折价，这类结构性折价（因会计规则或流动性）可能提供额外安全边际。

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主题与背景

本章延续对价值投资定义的讨论，聚焦于 Morningstar 的 Value-Growth Scores 框架在实际应用中的矛盾。作者通过具体案例指出，该框架将某些基本面强劲但股价低迷的公司（如 Citigroup）归类为“价值股”，而将另一些基本面稳健但股价表现良好的公司（如 Hilton）归类为“成长股”，这种分类可能误导投资者对“便宜”与“昂贵”的判断。

核心观点

作者的核心论点是：Morningstar 的 Value-Growth Scores 框架本质上是一个“价格动量”指标，而非真正的价值或成长分类工具。该框架倾向于将股价下跌的公司归为“价值股”，将股价上涨的公司归为“成长股”，这与基本面无关。作者认为，投资者不应依赖这种机械分类，而应回归企业基本面与价格的关系。

反直觉判断：Citigroup 被归为“价值股”并非因为其资产质量好或估值低，而是因为其股价长期低迷；Hilton 被归为“成长股”也并非因为其增长前景优于 Citigroup，而是因为其股价上涨。这种分类逻辑可能让投资者误以为“价值股”天然便宜，而“成长股”天然昂贵。

关键论据与数据

作者用 Citigroup 和 Hilton 的对比数据说明分类的混乱：

指标	Citigroup	Hilton Worldwide
Morningstar 分类	价值股	成长股
市盈率（P/E）	约 10 倍	接近 S&P 500 平均（约 20 倍）
股价表现（近 3 年）	低迷，低于账面价值	上涨，接近历史高位
基本面趋势	盈利波动，受监管和宏观拖累	稳定增长，受益于旅游复苏

作者指出，Citigroup 的市盈率仅为 10 倍，远低于 Hilton 的 20 倍，但 Morningstar 却将前者归为“价值股”、后者归为“成长股”。这并非因为 Citigroup 的资产更优质或增长更快，而是因为其股价下跌导致账面价值相对较高（P/B 低），从而被框架判定为“价值”。相反，Hilton 因股价上涨，P/B 较高，被判定为“成长”。

作者进一步强调，如果投资者仅根据 Morningstar 的分类买入“价值股”（如 Citigroup），可能面临价值陷阱——股价低迷反映的是基本面恶化，而非市场错误定价。而 Hilton 虽然被归为“成长股”，但其市盈率接近市场平均，且基本面稳健，实际上可能比 Citigroup 更“便宜”。

涉及的公司/资产

• Citigroup：被 Morningstar 归为“价值股”，但作者认为其股价低迷源于基本面问题（盈利波动、监管压力），而非真正的价值机会。市盈率约 10 倍，但增长前景不确定。
• Hilton Worldwide：被 Morningstar 归为“成长股”，但作者认为其估值合理（市盈率接近 S&P 500 平均），且基本面稳健（旅游复苏驱动增长），实际上可能比 Citigroup 更具投资价值。

投资启示

投资者应警惕 Morningstar 的 Value-Growth Scores 框架的误导性，该分类本质上是价格动量的反向指标，而非基本面价值的衡量工具。具体方向：

• 不要机械地根据分类标签买入“价值股”：如 Citigroup 的低市盈率可能反映的是价值陷阱，而非安全边际。
• 关注企业基本面与价格的关系：Hilton 虽然被归为“成长股”，但其市盈率与市场平均持平，且增长确定性高，可能比某些“价值股”更值得持有。
• 独立分析每个公司的估值逻辑：避免依赖单一分类框架，应结合市盈率、市净率、盈利趋势和行业前景综合判断。