International markets: What can past events tell us about how international equities are priced today?

主题与背景

本章探讨国际股市当前定价与历史事件的关联性。报告指出，2022-2023年市场被两大宏观主题（欧洲天然气价格与利率）主导，但这两次冲击均与企业基本面脱钩，且最终被证伪。

核心观点

报告的核心判断是：国际股市整体处于显著折价状态，最大机会在欧洲。作者认为，宏观主题驱动的短期波动（两次约20%的回撤）对长期投资者无效，因为欧洲天然气危机并未实际发生，利率影响也低于预期。反直觉之处在于：市场普遍担忧的欧洲“去工业化”并未出现，欧洲企业基本面（尤其是全球性跨国公司）反而被低估。

关键论据与数据

1. 欧洲天然气危机被证伪：

• 2022年9月，俄罗斯对德国、奥地利、捷克、波兰的天然气供应削减了90%，欧洲天然气价格飙升至2021年初的10倍以上。
• 但欧洲企业和居民通过降低需求、增加供应来源迅速适应。实地调研显示企业现金流保持韧性。
• 天然气价格随后暴跌，MSCI Europe指数在2022年第四季度随价格下跌而强劲反弹。

2022年5月至12月，欧洲股市与天然气价格走势呈现显著负相关，MSCI Europe指数在气价从350欧元/兆瓦时高位回落后反弹至100附近

2. 利率冲击的短期性：

• 2023年夏季，市场从“低利率长期化”急转为“高利率长期化”，欧洲股市在7月31日至10月27日期间下跌12%（以美元计）。
• 10月底美国10年期国债收益率触及5%（2007年以来最高），但随后利率急降，欧洲股市再度攀升。

3. 历史对比与估值折价：

• 2022年9月30日至2023年12月31日的15个月内，MSCI Europe指数上涨超44%，跑赢标普500（+36%），与纳斯达克（+44%）持平。
• 当前MSCI Europe的NTM P/E仅为12.8倍，远低于标普500的18.8倍。
• 国际股市相对美国股市的P/E折价在过去5年翻倍，当前折价幅度约-30%（历史均值-14%）。

2023年下半年，随着美国10年期国债收益率从4.5%以上降至3.8%左右，MSCI World ex USA指数从90低点攀升至105以上

指标	MSCI Europe	S&P 500
NTM P/E（2023年底）	12.8x	18.8x
15个月回报（2022.9-2023.12）	+44%	+36%
相对P/E折价（vs S&P 500）	-30%	—

4. 历史催化剂：当前欧洲估值水平与1995年和2019年（美联储两次从加息转向软着陆）的底部一致，两次之后欧洲股市均出现显著的多头扩张。

涉及的公司/资产

2007年至2023年间，国际股市相对美股的NTM市盈率折价从-5%扩大至-30%，显著低于-14%的历史平均水平

• 欧洲跨国公司（奢侈品、全球工业、消费品公司）：报告看多，认为其全球运营属性被市场低估，现金流韧性被忽视。
• 欧洲银行及其他金融机构：报告看多，认为“低利率长期化”结束将利好这些长期受低利率压制的行业。
• MSCI Europe Index：作为欧洲市场的基准，报告认为其当前估值提供了安全边际。
• MSCI World ex USA / MSCI World ex USA Small Cap：作为国际股市的参照，报告指出其与美国市场的折价在扩大。

投资启示

• 方向性建议：超配欧洲股票，尤其是全球性跨国公司（奢侈品、工业、消费品）和欧洲银行。避免根据宏观叙事（如衰退预期）做行业择时，而应聚焦个股估值。
• 风险提示：不要简单线性外推美国市场过去十年的优异表现，国际股市的折价可能提供均值回归机会。
• 具体操作：利用当前欧洲股市12.8倍P/E的估值底部，在美联储政策转向（软着陆）的历史相似情境下，布局估值扩张的潜在收益。