Kopernik Global Investors在2026年第一季度电话会议中披露，公司管理资产从年初约94亿美元增至约102亿美元，主要受市场增值推动。Global All-Cap策略将于本月底对所有载体软关闭，但International策略与Global All-Cap相关性接近96%，仍向新投资者开放；同时推出聚焦市值超30亿美元证券的Global Opportunity Strategy。联席CIO Dave Iben警告当前市场环境严峻：伊朗战争、油价冲击、利率上升、通胀抬头，12月单月赤字1450亿美元，国家债务突破39万亿美元并迈向40万亿，市场估值高于1929、1968、1
Dave Iben，Kopernik Global Investors联席CIO、Global All-Cap策略首席组合经理。本期主线：在伊朗战争、油价冲击、利率上行、通胀抬头、12月单月赤字1450亿美元、国债突破39万亿美元的背景下，Iben论证「市场最贵但波动创造机会」「被动投资才是真风险」「通胀时代应持有稀缺且便宜的实物资产」三个核心判断。全片最有分量的论断：「从当前估值出发，标普500未来录得亏损并非不合理的预期；此刻的投资者反而应当主动追求高跟踪误差。」——Dave Iben
Dave Iben认为，当前市场环境的严峻程度超过1929、1968和1999年，但市场无效性意味着巨大波动本身就是价值投资者的机会。
Iben开场列出危险清单：伊朗战争、油价冲击、利率上升、通胀抬头、12月单月赤字1450亿美元、国家债务突破39万亿美元并迈向40万亿，市场估值已高于1929、1968、1999年这些「明显不应该买入股票」的年份。他引用福特和本田CEO「中国可能令其出局」的警告，并提到Sam Altman将当下比作2020年1月——COVID前夕。Iben讽刺道，华尔街的回应是「这是派对」，而他反问「我们是不是上了树」。
他用「树」的比喻建立框架：只看单棵树（如油价上涨）是问题；退到森林层面看，它与通胀、利率的关系更清晰；再退到云端看整个生态，很多大问题只是全景中很小的部分。由此导出他的操作哲学：
> "The market's not efficient. There are two sides of every coin. Where there are challenges, there are opportunities."
> 意即：市场不是有效的；硬币有两面；哪里有挑战，哪里就有机会。
支撑这一判断的是一组亲身操作的波动性案例：
他的结论是：
> "Buying at the right price is everything."
> 意即：以正确的价格买入，就是一切。
需注意：Iben以回顾性成功案例论证波动策略的有效性（Axia、韩国、Valterra等均为赚钱持仓），属于持仓方的胜利叙事，未展示同等策略下的失败案例；读者应意识到这一视角自带选择性。
Dave Iben认为，被动投资把海量资金赶进少数股票、把指数推到历史极端水平，而市场普遍恐惧的「跟踪误差」恰恰是从必然回调中幸存的工具。
Iben点名批评市场深信不疑的四件事：被动是优越策略、跟踪误差是风险、「这次不一样」、Fed put总能兜底。他认为效率市场假设「本身就很疯狂」——不仅信息从来不是平等分配的，职业风险更扭曲了理性：「如果一件事对组合有利但对职业生涯有害，理性人会怎么做？」
被动资金单向涌入只是牛市现象。钱涌进来时持有指数当然舒服；一旦动量反转，后果「灾难性」。Iben给出量化判断：
> "History and logic have both shown that from current valuations, losses would not be an unreasonable expectation for the S&P 500 [index] going forward."
> 意即：无论历史还是逻辑，均表明从当前估值出发，标普500未来出现亏损并非不合理的预期。
他用巴菲特指标佐证：股市市值占经济比重「远超以往任何时候」，而经济是最终要支撑这些估值的基础，买家必须警惕。正因为被动资金集中涌入少数股票，低跟踪误差反而意味着持有高估指数——在1929、1973、1999和2008年的崩盘中，那些「躲开指数的人」才活了下来。
「这次不一样」的叙事，Iben用创新史回应：运河、铁路、装配线、电话、无线电、半导体、互联网——每一项都彻底改变社会，也每一次都伴随boom-bust周期中的巨型崩盘。AI不豁免于此：
> "The question isn't whether AI is real. It certainly is. It's at what price and what are the repercussions."
> 意即：问题不是AI是否真实——它当然真实；问题是以什么价格买入、以及会带来哪些后果。
至于Fed put，过去45年屡试不爽，但如果印钱真能解决一切，委内瑞拉、津巴布韦、魏玛德国和阿根廷早该是最好的投资目的地。他引用Atlas Shrugged中「外强中干的老橡树」、Taleb的Antifragile与罗马史，指出债务与赤字累积的长期结局是内部凋敝。由此推出的行动含义很直接：当前应主动走离指数越远越好，1929、1973、1999和2008年崩盘发生时的估值都不如今天高。
Dave Iben判断，货币贬值的速度在其整个职业生涯中持续且正在加快，投资必须转向稀缺、必需、有内在价值且价格便宜的实物资产。
Jim Grant的换算被引为锚点：按美联储2%的目标通胀，人的一生中物价上涨5倍；而实际通胀更接近3%、还在加速。Iben因此提出：
> "I think owning scarce, valuable assets are an important thing to do because the currency has been losing value my entire life and is increasingly doing so now."
> 意即：我认为持有稀缺而有价值的资产至关重要，因为货币在我整个职业生涯中一直在贬值，而且现在贬得更快。
通胀传导的机制来自Cantillon效应：钱总是在源头先被感知、再沿河道扩散——先进入股票和债券，然后流入黄金，再迁移到铂金、铜、镍。Iben说自己始终在做的是「在Cantillon浪到达前买入，浪尖削减，之后再加回来」。具体方向包括：乌克兰食品生产商、发电与输配电企业、铂金（催化转换器需求）、手机公司（「人们宁愿要手机也不要吃饭」）、亚洲铁路特许经营权、估值回落的软件公司、新近建立的医疗保险仓位，以及铜。
农业与林业是他本轮强调的「未认出价值」：过去50年林地面积下降，货币供应增约100倍、人口增3倍；对比纳斯达克，木材价格「几乎没动」。Iben认为这就像几年前的黄金——价值未被市场确认，但供需基本面已指向稀缺。组合层面，在市场「人类历史最贵」的背景下，组合中一半个股低于账面价值，整体价格/现金流比市场便宜40%，价格/销售仅为市场四分之一。具体操作：1月加仓Kazatomprom、3月在更高位削减；1月卖出一家创多年新高的能源公司、买入另一家接近低点的能源公司；从部分金属获利投入林产品。
最后一层是分散化。中东冲突中油企受益、化工受损；换一个场景，亚洲受损、拉美受益。Iben认为在宏观噪音密集的环境下「买得便宜+跨地域分散」本身就是竞争优势，但他也留有条件：「如果我们判断正确，持有这些资产很划算；正因如此，分散化是必要的。」 这是原文明确保留的不确定性。
| 标的 | 嘉宾态度（看好/风险提示/中性） | 关键数据 |
|---|---|---|
| Axia（AXIA Energia SA，原Eletrobras） | 看好 | 2013年暴跌后买入，至今翻三倍，波段操作后为最赚钱持仓 |
| Valterra Platinum Limited | 看好 | 长期回撤后买入，至今翻三倍 |
| MEG Energy | 看好（已被收购，今年初重新买入） | 一年前油价低迷时买入，被Cenovus收购 |
| Cenovus Energy Inc. | 未明示（提及为收购方） | 收购MEG后，Iben今年初买回存续标的 |
| Range Resources Corp | 看好 | 95美元→18美元买入→2美元继续加仓 |
| Cameco Corporation | 中性偏谨慎（已清仓，仍认可质地） | 5美元建仓、50美元清仓；铀价125美元时「基本充分定价」 |
| NAC Kazatomprom JSC | 看好 | 1月加仓、3月高位削减 |
| NexGen Energy Ltd | 未明示（行情独立，提供波段机会） | 与其他铀股节奏不同 |
1. 「从当前估值出发，标普500未来亏损是合理预期；此刻的投资者反而应当追求高跟踪误差，走得离指数越远越好。」——Dave Iben（意即：低跟踪误差意味着持有高估指数，这才是真正的风险。）
2. 「每一次重大创新（运河、铁路、半导体、互联网）都伴随巨大崩盘；AI的问题从来不是它是否真实，而是价格与后果。」——Dave Iben（意即：创新是真实的，但泡沫的代价也是真实的。）