Quarterly letter 1Q2020

主题与背景

本章节是 Azvalor 2020年第一季度报告的开篇部分，主要回顾了2020年一季度市场暴跌（S&P 500指数从2月19日至3月23日下跌34%至2,191点）的背景，并阐述了基金经理在极端市场环境下的投资哲学与应对策略。作者强调，理解市场的非线性本质是恢复过去四年累积落后表现的关键。

核心观点

作者的核心投资论点是：当前是23年来最大的投资机会，但这一机会并非来自组合绝对价格最低，而是相对于其他资产类别（债券、房地产、主流股指）的估值优势最大。反直觉的判断包括：

• 市场暴跌时卖出从来不是好时机，投资者无需预测短期走势也能明智投资。
• 当前债券（长期美债收益率仅1%，低于2%通胀目标）和房地产非常昂贵，主流股指估值仍不具吸引力，而商品生产公司（尤其是黄金、铀矿）估值极低，提供了最大上行潜力。
• 尽管石油公司投资平均下跌50%，但作者认为在组合层面，整体回报将非常积极，类似过去23年的经验。

关键论据与数据

1. 市场非线性动态：S&P 500指数在1个月内抹去近4年涨幅，从2月19日高点跌至3月23日低点2,191点。这种非线性波动是市场本质，但人类不习惯非线性思维。

2. 战术与战略层面：

• 战术上：急剧下跌时期从来不是卖出好时机。
• 战略上：中期组合回报由起始估值水平决定——估值高则未来回报差，估值低则回报好。

3. 债券与股指估值对比：

• 长期美债收益率1%，低于美联储2%通胀目标，固定收益实际年亏损1%。
• 股指虽从低点反弹，但仍接近历史最高估值水平，且经济前景不利。

4. 商品公司表现分化（以表格呈现）：

投资类别	过去一年回报范围	关键数据
黄金矿业公司	+40% 至 +100%	Agnico +40%，Barrick +100%，Newmont +75%，New Gold -65%
石油公司	平均 -50%	部分亏损超80%
铜/铀矿公司	持平	Cameco +10%（占基金9%），Nexgen -30%（占基金0.5%）

5. 历史对比：1998年或2008年，组合可能同样便宜甚至更便宜，但当时有大量便宜选项（如“旧经济”公司、正实际收益债券）。当前债券和房地产昂贵，主流股指估值仍不具吸引力，仅偶尔在传统公司（非商品生产商）中发现机会。

6. 市场波动案例：

• Barrick Gold：2019年5月低于$12 → 2019年9月$19.5 → 2020年3月20日$15 → 2020年4月20日$27（日交易量约$6亿）。
• Chevron：2020年2月20日$110 → 2020年3月19日$50（跌55%）→ 2020年5月初$90（涨80%，日交易量$15亿）。

涉及的公司/资产

• Barrick Gold：黄金矿业公司，过去一年回报+100%，股价波动剧烈（$12→$27），作者看多。
• Agnico Eagle Mines：黄金矿业公司，过去一年回报+40%，看多。
• Newmont：黄金矿业公司，过去一年回报+75%，看多。
• New Gold：黄金矿业公司，亏损65%，但作者认为不影响黄金矿业整体优异回报。
• Cameco：铀生产公司，占基金9%，过去一年回报+10%，看多。
• Nexgen：铀生产公司，占基金0.5%，亏损30%，作者认为不影响整体相对回报，预期将跟随黄金矿业路径。
• Chevron：美国石油公司，股价从$110跌至$50再反弹至$90，作者未明确看多或看空，但指出石油投资平均亏损50%。
• 长期美国国债：收益率1%，低于通胀目标，作者认为不具吸引力。

投资启示

• 对投资者而言：当前应避免追逐债券和房地产等昂贵资产，也避免买入估值仍高的主流股指。应重点关注商品生产公司（尤其是黄金和铀矿），因其估值极低且提供了最大的上行潜力。投资者需保持耐心，避免在市场波动中因恐惧而卖出（即“买高卖低”），并避免使用杠杆或投资短期资金。Azvalor 的策略是坚持组合层面的分散化，容忍个别投资（如New Gold、Nexgen）的亏损，但相信整体回报将非常积极。

---

主题与背景

本章分析 Azvalor 国际组合与伊比利亚组合在2020年第一季度极端市场环境下的表现差异。作者重点解释为何国际组合跑输指数（因超配石油），但认为其内在质量与长期潜力反而增强，同时评估伊比利亚组合如何通过调仓提升组合质量。

核心观点

• 国际组合的短期落后是结构性机会的代价：黄金、铀矿、油轮（合计占40%）表现良好且估值仍低，石油（占20%）虽创历史新低但已触发极端低估机会，组合整体估值下调15%后仍有155%上行空间。
• 石油危机是概率极低的“黑天鹅”：全球疫情+OPEC价格战同时发生的条件概率低于0.1%，但危机将加速高成本产能出清，中期原油短缺概率上升。
• 伊比利亚组合通过调仓实现“以量换质”：尽管净值下跌30%，但通过减持受疫情冲击严重的服务类公司、增持优质低负债企业，组合质量显著提升。

关键论据与数据

1. 国际组合的结构性优势

• 黄金矿业公司股价仍低于2011年高点，而货币供应、全球债务、利率等基本面已远超当时水平。
• 油轮公司租船费率创纪录，但全球船队增速处于历史低位，股价仍低于历史均值。
• 铀价从$34/磅反弹40%，但距2007年高点$150/磅及福岛前$75/磅仍有巨大空间。

2. 石油投资的错误概率与机会

• 作者估算疫情+价格战同时发生的条件概率<0.1%，但已将此类尾部风险敞口限制在组合的6%以内。
• 石油板块指数已下跌90%，类似此前黄金矿业股的极端跌幅。
• 案例：Schlumberger（全球油服龙头）历史平均ROCE>30%，市值从$1,540亿跌至$228亿，仅为2014年利润的3倍。

3. 估值调整与组合优化

• 国际组合每单位估值从€242下调至€206（-15%），对应155%上行空间。
• 原油盈亏平衡价假设从$65/桶下调至$50/桶（保守估计，实际长期供给价需更高）。
• Buenaventura估值下调，因Orcopampa矿问题及Yanacocha矿前景修正。

4. 伊比利亚组合的调仓效果

• 西班牙股市YTD下跌30%，组合跌幅与之持平。
• 组合对西班牙经济敞口仅30%，低于全球受影响最严重地区。
• 主要增持：Altri、Arcelor Mittal、Aena、Logista、Mapfre、Euskaltel、Bankinter。
• 主要减持/卖出：Ibersol、Zardoya、Acerinox。
• 估值从€210下调至€186（-11.5%），上行空间130%。

涉及的公司/资产

公司/资产	角色	关键数据	观点
Schlumberger	全球油服龙头	市值$228亿，历史ROCE>30%，2014年利润3倍	看多，极端低估
National Oilwell Varco	油服设备商	增持	看多
Galp	葡萄牙石油公司	增持	看多
Maersk Drilling	海上钻井	增持	看多
Mosaic	化肥公司	增持	看多
Suzano	纸浆生产商	增持	看多
Golar LNG	液化天然气运输	增持	看多
DHT Holdings	油轮公司	增持	看多
Hudson's Bay	零售	减持/卖出	看空
Eurocash	波兰批发商	减持/卖出	看空
Compañía de Minas Buenaventura	秘鲁金矿	估值下调，减持	中性偏空
Teranga Gold	金矿	卖出	看空
Sandstorm Gold	黄金流交易	卖出	看空
Range Resources	美国天然气	卖出	看空
EQT Corporation	美国天然气	卖出	看空
Altri	葡萄牙纸浆	增持	看多
Arcelor Mittal	全球钢铁	增持	看多
Aena	西班牙机场	增持	看多
Logista	物流	增持	看多
Mapfre	保险	增持	看多
Euskaltel	电信	增持	看多
Bankinter	银行	增持	看多
Ibersol	餐饮	减持/卖出	看空
Zardoya Otis	电梯	减持/卖出	看空
Acerinox	不锈钢	减持/卖出	看空

投资启示

1. 极端事件是检验组合韧性的试金石：作者认为，组合中40%资产（黄金、铀矿、油轮）在危机中表现良好，验证了其结构性逻辑；而20%的石油仓位虽短期受损，但已进入“20-30年一遇”的买入区间。

2. 尾部风险应通过仓位控制而非回避来管理：将单类极端风险敞口限制在6%以内，即使发生概率<0.1%的事件，也不至于造成永久性损失。

3. 危机中的调仓方向：卖出高负债、受疫情直接冲击的消费/服务类公司（如Hudson's Bay、Ibersol），买入全球龙头、低负债、具备长期竞争优势的周期股（如Schlumberger、Arcelor Mittal、Aena）。

4. 估值假设需主动下调以应对不确定性：国际组合原油盈亏平衡价从$65降至$50，伊比利亚组合整体估值下调11.5%，但上行空间仍分别高达155%和130%，说明当前价格已过度反映悲观预期。

---

主题与背景

本章节主要讨论Azvalor在2020年第一季度疫情冲击下的运营状况与投资者行为。报告指出，尽管市场暴跌导致基金出现小幅净流出，但新增投资者和认购量反而大幅增长，公司运营在远程办公转型中保持稳定。

核心观点

作者的核心判断是：当前市场虽然艰难，但正是长期投资者积累低成本筹码的黄金窗口。反直觉之处在于——市场恐慌期间，Azvalor的新投资者注册和追加认购量反而创下历史新高，说明部分资金正在逆势布局。

关键论据与数据

1. 投资者行为：

• 基金出现“轻微净流出”（slight net outflows），但新增认购（gross subscriptions）强劲增长。
• 自3月13日封锁以来，新投资者注册和追加认购量同比增加60%，创下8周内运营记录。
• 期间新增超过300名投资者，使Azvalor总注册投资者数超过17,000人。
• 数字化渠道推动效率：近80%的新注册完全通过数字流程完成。

2. 运营韧性：

• 3月16日实现全员远程办公，无重大运营事故。
• 技术平台支撑了运营量和认购量的激增。

3. 业绩反思：

• 作者坦承“自Azvalor成立以来的总体业绩仍远未令人满意”，但强调“接受困难时刻是投资的核心”。

涉及的公司/资产

本章节未涉及具体公司或资产分析，主要聚焦Azvalor自身的运营和投资者关系。

投资启示

1. 逆势布局窗口：市场恐慌期间，资金流入反而加速，表明长期价值投资者正在利用低估值建仓。投资者应关注当前估值水平，而非短期价格波动。

2. 非线性回报特征：作者重申“非线性”市场本质，认为当前投入可能需要“几个月或几年”才能收获，但起始估值已极具吸引力。

3. 运营稳健性验证：远程办公和数字化流程的成功转型，降低了运营风险，为基金在极端环境下持续运作提供了保障。